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第六章第六章 长期筹资决策长期筹资决策n第1节资本成本n第2节杠杆利益与风险n第3节资本结构理论n第4节资本结构决策n（一）资本成本的含义资本成本是指公司为筹集筹集和使用使用资本而付出的代价 资金筹集费资金占用费n（二）资本成本构成要素☆☆ 长期债券☆☆ 长期借款☆☆ 优先股☆☆ 普通股☆☆ 留存收益 二、资本成本计算模式 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：n个别资本成本 ：企业各种长期资本的成本率n综合资本成本 ：企业全部长期资本的成本率n边际资本成本：企业追加长期资本的成本率二、资本成本的种类三、资本成本的作用 n资本成本在企业筹资决策中的作用n资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 n资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准 n资本成本是企业确定资本结构的主要依据 n资本成本在企业投资决策中的作用n在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率 n在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率 四、个别资本成本的测算n不考虑时间价值情况下的基本公式n考虑时间价值情况下的基本公式长期借款资本成本n不考虑资本时间价值情况下n考虑资本时间价值情况下公司债券的资本成本 n不考虑资本时间价值的情况下 n考虑资本时间价值的情况下 Kb＝Rb（1-T）普通股的资本成本 n股利贴现模型(估价法）普通股的资本成本n资本资产定价模型 n风险溢价模型 优先股的资本成本 n优先股资本成本公式留用利润的资本成本 n留用利润是否有资本成本？n应当如何测算留用利润的资本成本 ？ 四、综合资本成本 n什么是综合资本成本n决定综合资本成本的主要因素n综合资本成本中资本价值的计量基础决定企业综合资本成本的主要因素决定企业综合资本成本的主要因素 n总体经济环境 决定无风险报酬率n金融市场状况n企业经营决策 决定风险报酬率n企业筹资规模n企业的资本结构 决定综合资本成本总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀无风险报酬率金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量风险报酬率个别资本成本企业的资本结构综合资本成本综合资本成本中资本价值的计量基础 n账面价值n市场价值n目标价值 五、边际资本成本五、边际资本成本 n边际资本成本的概念 n边际资本成本在筹资规划中的应用 n确定目标资本结构n测算各种资本的个别资本成本n测算筹资总额分界点n测算不同筹资范围的边际资本成本第2节 杠杆利益与风险n一、成本按习性分类n固定成本n约束性固定成本n酌量性固定成本 n变动成本n混合成本n总成本模型 ：y=a+bx n边际贡献n息税前利润 二、营业杠杆n营业杠杆的概念n营业杠杆利益与风险n营业杠杆系数课堂讨论题目n企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？n影响企业经营风险的因素有哪些？n如何预测企业经营风险？三、财务杠杆n财务杠杆的概念n税后利润：EAT=（EBIT-I）×（1-T）n 税后利润与息税前利润的变动关系n 财务杠杆利益与财务风险财务杠杆系数 n公式四、联合杠杆 n联合杠杆的概念 n联合杠杆利益与风险 n联合杠杆系数 nDCL（或DTL）=DOL·DFL 第第3节节 资本结构理论资本结构理论n一、早一、早期资本结构理论期资本结构理论n二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论n三、新资本结构理论三、新资本结构理论后权衡理论早期资本结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统理论现代资本结构 理 论（MM理论）（1）税差学派（2）破产成本主义和财务困境主义权衡理论新资本结构理论（1）代理成本论（2）信号模型（3）财务契约论（4）新优序融资理论资本结构理论的发展过程 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论n净收益理论净收益理论n企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。

平均的资本成本，增加企业的总价值 n净营业收益理论净营业收益理论n企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关 n传统理论传统理论n企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度只有在企业加权平均资本成本达本规模必须适度只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大业价值最大 二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论n无税收情况下的无税收情况下的MM理论理论 nMM理论的基本假设理论的基本假设 nMM命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型nMM命题二：股权资本成本模型命题二：股权资本成本模型n无税无税MM理论的简要评价理论的简要评价nMM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾nMM资本结构理论的重要意义资本结构理论的重要意义 nMM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础理论奠定了现代资本结构理论研究的基础 1．企业在无税收的环境中从事经营活动。

．企业在无税收的环境中从事经营活动2．．企企业业的的经经营营风风险险的的高高低低可可以以用用息息税税前前利利润润的的标标准准离离差差来来衡衡量量企企业业经经营营风风险险决决定定其其风风险险等等级级，，经经营营风风险险程程度度相相同同的的企企业业被被划划为为同同类类风风险险等等级，属于同一风险组级，属于同一风险组3．．投投资资者者对对同同一一风风险险等等级级的的企企业业的的未未来来收收益益及及风风险险的的预预期期相相同同这这一一假假设设实实际际上上假假设设信信息息是是对对称称的的，，即即企企业业经经理理与与一一般般投投资资者者获获取取的的信信息息是是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同4．．股股票票与与债债券券在在完完善善市市场场中中进进行行交交易易，，不不存存在在交交易易成成本本，，并并且且投投资资者者（（包包括括个个人人投投资资者者和和机机构构投投资资者者））借借入入债债务务的的利利息息率率与与企企业业所所借借入入债债务务的利息率相同的利息率相同5．个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率．个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。

6．企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金．企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金7．企业无破产成本．企业无破产成本8．．企企业业的的股股利利政政策策与与企企业业价价值值无无关关，，企企业业发发行行新新债债时时不不会会影影响响已已发发行行债券的市场价值债券的市场价值9．．资资本本市市场场是是高高度度完完善善和和均均衡衡的的这这意意味味着着资资本本可可以以自自由由流流通通，，充充分分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致MM命命题题一一的的内内容容MM命命题题一一解解释释了了在在无无税税收收情情况况下下，，企企业业价价值值与与资资本本结结构构之之间间的的关关系系，，因因此此被被称称为为企企业业价价值值模模型型其其基基本本内内容容是是：：在在完完善善资资本本市市场场条条件件下下，，企企业业的的市市场场价价值值与与其其资资本本结结构构无无关关，，而而是是取取决决于于按按照照与与其其风风险险程程度度相相适适应应的的预预期期收收益益率率进进行行资资本本化化的的收收益益水水平平也也就就是是说说，，无无论论企企业业有有无无负负债债，，企企业业价价值值等等于于企企业业预预期期收收益益额额按按适适合合于于该该企企业业风风险险等等级级的的必必要要报报酬酬率率进进行行折折现现的的现现值值。

在在这这里里，，预预期期收收益益额额是是指指企企业业的的息息税税前前利利润润，，资资本本化化是是指指对对企企业业的的预预期期收收益益额额进进行行折折现现求求取取现现值值，，企企业业价价值值包包括括股股权权资资本本价价值值与与负负债债资资本本价值，其公式表示如下：价值，其公式表示如下：                               V=S+B MM命命题题二二的的内内容容MM理理论论命命题题二二解解释释了了资资本本结结构构与与企企业业资资本本成成本本之之间间的的关关系系，，因因此此，，该该命命题题被被称称为为股股权权资资本本成成本本模模型型其其基基本本内内容容是是：：负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，，加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本和和负负债债企企业业的的负负债债资资本本成成本本之之差差及及其其负负债债比比率率所所确确定定的的风风险险报报酬酬股股权权资资本本成成本本模型用公式表示如下：模型用公式表示如下：  MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾nMM理论假定企业负债和个人负债完全可以相理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的中一般是不存在的 nMM理论假定企业或个人无论举债多少，均无理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符债务风险，这与现实不符 nMM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符符 nMM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税企业或个人都必须交纳所得税 nMM理论假定没有交易成本，而现实中存在着理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用必不可少的证券交易费用 MM理论的发展：有企业所得税情况下的理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论理论 n命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型n如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。

债额VL=VU+TBn命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型n在在有有企企业业所所得得税税的的情情况况下下，，负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，，加加上上根根据据无无负负债债企企业业股股权权资资本本成成本本与与负负债债资资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬MM理论的发展：有企业所得税和个人所理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的得税情况下的MM理论理论— 米勒模型米勒模型 n基本公式基本公式n米勒模型说明米勒模型说明1．负债企业的抵税额现值为：代替了MM理论企业所得税模型中的TB2．当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型3．当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型4．如果Ts＝Tb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致5．如果（1－Tc）（1－Ts）＝（1－Tb），此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销米勒模型说明权衡理论权衡理论 n权衡理论的含义权衡理论的含义n是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。

结构理论n权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容n权衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本n财务拮据成本财务拮据成本 n代理成本代理成本 n权衡理论模型权衡理论模型nVL＝＝Vu＋＋TB－－FPV－－TPV n含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大但是，随着不断提高，从而企业价值会不断加大但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降因此，必然存在一个合理的而使得企业价值下降因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构结构就是企业最优资本结构 财务拮据成本财务拮据成本n大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。

加企业的利息支出，减少息税前利润n企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 n管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低n企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低 n企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本 TBFPV+TPV权衡理论下的企业价值VL＝＝Vu＋＋TB－－FPV－－TPVB/SV三、新资本结构理论三、新资本结构理论n啄食顺序理论啄食顺序理论 n唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（理，由此形成的啄食顺序是：（1）企业实）企业实行固定的股利政策；（行固定的股利政策；（2）企业偏好于首先）企业偏好于首先采用内部筹资；（采用内部筹资；（3）当企业需要筹资时，）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。

筹资，最后才是发行股票 n信息不对称理论（信号传递理论）信息不对称理论（信号传递理论）n迈尔斯（迈尔斯（Myers））认为，企业偏重于内部筹认为，企业偏重于内部筹资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资 第第4节资本结构决策节资本结构决策n资本成本比较法资本成本比较法n每股利润分析法每股利润分析法公司价值比较法公司价值比较法n未来净收益的折现值未来净收益的折现值n股票的市场价值股票的市场价值n负债资本和股权资本的折现价值之和负债资本和股权资本的折现价值之和思考题n你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？n你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？。