(简体)基于股权结构分析的融资结构研究（精）.doc

基于股权结构分析的融资结构研究内容提要:西方发达国家融资结构是与“啄食”假说相符合的中国的上市公司有着与现代资本结构理论相 违背的融资结构，上市公司普遍偏好股权融资这主要是受到股权结构不同的爆响关键词：融资结构；股权结构；融资偏好一、 现代企业融资结构理论的演进现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒(Modigliani Miller) 1958年提出MM定理,即在 一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成本等，金业资本结构的改变将不会引起企业市 场价值的增减山于MM定理的假设条件几乎无法满足，定理也就缺乏现实的意义为此，1963年两位 学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资 结构，增加债务一资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大,最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与 申实不符20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论——平衡理论，该理论在定理的基础 上放松了关于无破产成木的假定，通过引入均衡概念使金业融资结构具有了最优解的可能性，使金业融资 结构理论大大地迈进了一步。

当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”(DebtandTdxes, 1977)的论文，对 平衡理论进行了批评他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从瘵体上看依 赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金來源，从个戢分析和总戢分析两方面再次证明f恥1定 理,即对单个企业而言,最佳企业融资结构是不存在的但是，米勒的驳论是建立在1986年美国税法改革 以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以 转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战20世纪80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成其代表人物有莫迪利安 尼、迪安吉洛和马苏利斯该理论的主要特点是将不稳定因索引入市场均衡分析之中，指出金 业的期望免税现值因受企业各种不稳定因索的爆响是一个不稳定的量，一般随金业负债率的上升而下隆； 同时，举债并非获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其它免税途径时，企业通过増加债务融资-來増加 免税优惠的想法是不现实的与此同时，罗斯放松了 MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真 实信息而投资者■却不知道，因此只能通过经营者输送出來的信息间接地评价企业的市场价值。

企业的负债 —资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号丁具负债一资产比上升意味着经曹者对企业的未來 收益有较高预期，企业的市场价值増大，因此是一-种积极信号此外，他还对破产企业的经营者加上了 “惩 罚”约束以确保信息的可靠性继罗斯Z后，边尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对金业融资成木的影响, 在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生它们分别对金业融资结构与经营者之间的 关系以及金业融资结构与经营控制权之间的关系进行了研究后來，以产品和要索投入市场相互作用的融 资结构模型则将工业组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中金业融资结构和企业战略的关系以及 企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系总之，上述不同的理论和模利分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论 尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的即认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处因此，企业融资顺序为: 内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后二、 引入股权结构的融资理论研究所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份山哪些股东所持有： 二是各股东所持有的股份占公司总股份的比朿有多大。

前者说明了股份所有者■的特性，后者则是说明股权 集中或分散的程度企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关 系垂新界定和配置的过程引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资 方式的选择会产生一定的爆响通常表现为不同的股东对权益的冋报、支配权、融资成本的承受能力以及 融资方式的选择不同比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少山于股权融资和 债权融资可能导致的监督和约朿与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动 机加剧了投资冲动，但考虑到举债带來的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大就保留留存收益加 大内源融资來保障其职业安金，但却直接降低了股东的分红水平从而股东对价值最大化的追求与管理者 追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关 者特别是所有者与管理者之间的博弈的结果不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资 能力净资产收益率越髙，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强同时，股票定价直接关系 到金业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而爆响到金业融资能力。

在存在金融压抑的资本市场中， 政府直接彰响融资工具的价格,适成了企业融资效率下降,成本提高当然，如果存在政府直接影响融资 的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资的机会和特权，进而影响到资木市场对于改变企业治 理结构的作用另一方面，不同融资方式选择所导致的融资结构的变化实质上也就是所有者和管理者对金业控制权、 索取权、收益权等权利的让渡，以此获得金业需要的资本比如，内源融资是企业的首要融资來源，内源 融资能力的大小取决于公司的经斷业绩和股利分配政策合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和 闕存一定的持续发展能力Z间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的 现金流最，减少了股东账面留存权益：如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债 权债务关系：股票股利址不改变股东权益总帚:和现金流戢，却增加了股本数戢，使毎股权益被摊薄作为外源融资方式中的配股，增发通常会影响到股权结构的改变其中，配股是向全体股东的再融资 行为，以増加股本为代价以期增加公司的现金流最由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦 公布会影响到公司股票的市场佔价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。

山于存在着放弃配股的可能 性，配股的结果在一定程度上爆响到公司既有的股权结构増发新股则是金业向股东和市场上的其它投资者发行股票以筹集资金的行 为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东山此可见，增发新股对股东结构 的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括发行金业债券、银行借款等方式）则不会改变公 司的股权结构但它却会对企业的控制权选择产生决定性爆响，在金业无法偿还债务时，如果银行是最大 的债权人，倾向于采取朿组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，山于协调成木过高，通常采取清 算的方式另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自山现金流最”，从而削减管理者从事低 效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益山此可见，在引入股权结构的分析之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间 存在着明显的相关性三、西方发达国家企业的融资模式日前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日徳模式前者以证券融资方式为主，也称作英 美直接融资模式，其证券融资可占到金业外源融资的55%以上;后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。

尽管以美英、日徳为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体來看，西方国家金业的融资结构却呈现 出与现代资木结构理论相吻合的结论即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为: 内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资香港大学（2002）关于“上市 公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关在美英模式中，公 司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和金融职能分离程度较大（指资金供给者很少参与金业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司 的实际控制者就是公司的经营者在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控來加以控制这 就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资在日徳模式中，公司的股 权则较为集中,银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用比如在日木、法国和意大利，银行与企业 的关系密切,银行常常作为股东参与企业的经营决策,因而管理职能与金融职能分离的程度 较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。

另外，山于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，因而组织外部干预的成本较高，经理层的 资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这就提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高因此证券融资在各国金业的融资结构中只占较小的比重（Mayer, 1988）四、我EB上市公司必须首先优化股权结构据统计，我国境内上市公司自1991年冇■次从证券市场进行融资以來，上市公司通过股票市场宣接融资 较之银行的间接融资近年來己呈显着的增加态势而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋 势即在上市公司的外部资金來源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在 不断上升上市公司的外部资金來源表现出典型的“轻债务融资頂股权融资”的特征融资顺序的表现为: 股权融资一短期债务融资——氏期债务融资；融资方式选择体现 着较为强烈的股权融资偏好中国上市公司的融资结构之所以呈现出上述特征，也与其特殊的股权结构密切相关众所周知，山于 历史的原因，我国上市公司股权结构较为复杂,有国家股、法人股、转R!股、A股、B股、II股等其中，国家股、法人股、内部职丁■股和转呢股不能在 市场上流通，A股、B股、II股虽然可以在股票市场上自山流通，但三种股票流通的市场是彼此分割的。

这种特殊的股权结构直接爆响着融资结构的形成山于国家股集中冃高比页的份额使国有股东在上市 公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但山于公众投资者■非 常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参 与决策在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度匕只代表少数大股东的利益山于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股 东进行股权融资的意愿极强这样,在当前我国股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束 的情况下，公司管理层显然愿意通过配股來筹集资金而国家股的绝对控股又使得企业的许多 行为只不过是国有大股东行为的影子何况权益融资所筹集的资金绝大部分都是众多流通股小股东的“贡 献”在普遍放弃配股资格的前提下，国家股大股东显然乐意坐亨社会公众股股东溢价配股所带來的净资 产増值收益另外，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走分红的大部分而债 权融资则会带来财务风险，特别是在经营不善的情况下有导致金业破产的可能，并且向银行贷款或发行债 券还要受到一•系列的限制，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好，再加上上市公司没有分红 派息压力，外部股权融资成木即成了公司管理。