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文献阅读报告：市场有效性检验文献阅读：尤金·法玛(Eugene Fama)[1]（1965）：他在 Financial Analysts Journal 上发表文章Random Walks in Stock Market Prices 中第一次提到了 Efficient Market 的概念他认为有效市场是指在这个市场中存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，每一个人都能轻易的获得当前市场的重要信息，以此来预测单个股票未来的市场价格尤金·法玛(Eugene Fama)[2]（1970）：正式提出了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH） 并将有效市场定义为：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场他认为在一个价格能够为资源配置提供准确信号的理想资本市场中，厂商能够做出生产和投资的决策，投资者可以选择代表公司所有权的证券因此衡量证券市场是否有效有两个外在的标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息在该片文章中，尤金·法玛还基于三种类型的信息：“历史信息” 、 “公开信息”和“内部信息”将有效市场划分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

①弱式有效市场假设（Weak Form Efficient Hypothesis）其认为市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，如证券的历史价格、交易量等，这是市场有效性假设的最低层次若弱式有效市场成立，则技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润；②半强式有效市场假设（Semi-strong Form Efficient Hypothesis）认为证券价格除了反映了过去的价格信息外，还包括公开的可获得的信息，如盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等在半强势有效市场条件下，技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润；③强式有效市场假设（Strong Form Efficient Hypothesis）是有效市场的最高层次，认为价格已充分反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息但是该假设相当不现实，在现实生活中很难实现，从各国对禁止内幕交易的法律法规足以说明这点尤金·法玛(Eugene Fama)[3]（1991）：自有效市场理论提出以来，国内外学者对证券市场有效性的研究从未间断，各类检验性文献浩如烟海，以至于其创始人法玛承认，无法对此类文献给出一个完整的综述。

在 1991 年发表的文章 Efficient capital markets: II 中，法玛认为刚刚提出三类有效性假说的时候，弱有效市场检验主要研究历史收益的预测能力，截止到 1991 年之前，弱式有效市场检验覆盖的范围已经非常广泛，已扩展到股利回报率、利率等变量对收益的预测；同时，由于市场有效性和均衡定价模型密不可分，在弱式有效性检验时，还考虑了收益的截面预测能力，也就是对资产定价模型的检验和检验中发现的异象等等于半强有效性，主要集中于事件窗检验，而强有效检验，牵涉到私人信息检验，因此无法检验在该文中，Fama 还认为，牵涉到模型的检验，即便出现异象，也不能简单断言市场的无效，因为可能是定价模型自身的不够精确，抑或模型的假设被破坏了Larson[4]（1960）指出，早期的时间序列检验都是通过将序列分解成时间趋势或者季度性等其他周期性的结构和一些随机成分通常这些成分都是独立的，其性质也比较含糊因此作者提出了一种新的时间序列检验方法——连续指数来代替自相关系数进行期货市场的有效性检验他采用自相关方法对美国芝加哥商品期货交易所的玉米期货市场价格分成了两阶段（1922-1931 及 1949-1958）进行了分析。

他发现玉米期货价格的变动不具有自相关性，且其价格变化基本接近正态分布，但是同时也存在着大量的极端值，结论是玉米期货价格的变化不受过去价格的影响，玉米期货市场是弱式有效的Labys and Granger[5]（1970）：分析了美国期货交易所 13 种期货和 6 种现货进行了自相关图谱分析，检验结果显示期货价格变动和现货价格变动的自相关图谱较平坦，支持了期货价格变动无自相关的结论Praetz[6]（1975）将有效市场的检验从证券市场扩展到商品市场和期货市场他对悉尼商品交易所 1966-1972 年间羊毛期货的价格进行了序列自相关分析，结果表明没有发现羊毛期货价格的变动具有相关性，即羊毛期货价格服从随机游走，以此得出了澳大利亚期货市场具有弱式有效性他同时采用了游程检验对悉尼羊毛期货进行了检验，发现，羊毛期货市场虽然不是完全有效，但是市场参与者却尽可能地减小交易等成本带来的不完美Leuthold[7]（1972）指出先前的学者们对市场有效性检验得出了不同的结果，这可能是由于所采用的方法和所使用的数据不相同而导致的因此在文章中，他采用了两种不同的检验方法——图谱分析法（Spectral Analysis）和过滤分析法（Filter Rules） ，对美国生牛肉期货市场的有效性进行了分析和比较。

结果显示尽管两种方法得出的显著性水平有所差异，但是检验结果都支持了美国生牛肉期货市场的价格变化是服从随机游走的，即生牛肉期货市场是弱式有效的Houthakker[8]（1961）对美国（1921-1939 及 1947-1956）年间的小麦和玉米期货进行分析，结论表明期货市场价格变动存在着非随机的因素之后，随机游走模型能够从期货价格的可预测性角度来检验期货市场的有效性Labys，Beers 和 Elliott[9]（1971）采用了图谱分析法和自相关方法对伦敦铜期货市场的有效性进行了检验，结果表明铜的期货和现货价格变化都服从随机游走假设，并且价格的变化具有周期性，周期为 4 个月对期货价格的引导作用分析分析发现铜的期货价格对现货价格没有预测作用，因为投资者的预测是同时对期货和现货价格产生影响的Stevenson 和 Bear[10]（1970）采用了随机游走方法对 1951-1968 年芝加哥商品交易所的大豆和玉米期货的价格变化进行了研究，随机游走检验的结果不能为大豆和玉米期货投资性的价格序列提供一个满意的解释，因为自相关检验得到期货价格变化的自相关性不显著，认为应该拒绝随机游走的假说。

Lo 和 Mackinlay [11](1988)对美国证券市场 CRSP 指数、投资组合、个股分别作了方差比率检验，结果表明：对于指数和组合，RW3 假设没有被价值权重指数拒绝；而对于个股，很难发现市场中的可预测部分他们还通过大量仿真试验得出结论：无论正态和同方差条件成立如否，方差比方法均优于传统的检验方法齐明亮 [12]（2004）通过自相关检验、协积检验和方差比检验三种方法检验了郑州小麦期货市场的有效性问题，结果如下：序列相关检验的研究结果表明郑州小麦期货市场基本满足市场有效性假设；单位根检验的研究结果也表明郑州小麦期货市场满足有效性假设；方差比检验的研究结果却表明郑州小麦期货市场不满足有效性假设Chowdhury[13]（1991）：指出此前的市场有效性检验采用的金融产品价格序列不是稳定的价格序列，在一定程度上会影响检验的结果因此他采用了协整的方法对伦敦金属交易所中上市的铜、铅、锡、锌四种期货的期货价格和现货价格进行了分析，实证结果拒绝了伦敦金属期货市场无效的假设Lai[14]（1991）对远期外汇市场上的英镑、德国马克、瑞郎、加元和日元的远期汇率和即期汇率之间采用了协整检验，实证结果与有效市场理论似乎不一致。

Lai 解释这是因为在市场中存在着风险溢价，外汇市场并不能同时满足市场有效性和无风险溢价的联合检验Crowder 和 Hamed[15]（1993）收集了纽约贸易交易所从 1983 年 3 月到 1990 年 9月，共 90 组石油期货价格数据进行了协整分析，实证结果支持了有效市场理论（即投机活动的期望收益为零） ，实证结果同时拒绝了套利均衡理论（即投机的期望收益等于无风险利率） Beck[16]（1994）研究了市场有效性和风险溢价对期货价格是对现货价格的无偏估计这一理论的影响通过对 5 个商品交易所分别在 8 个星期和 24 个星期的时间范围内的数据进行分析，发现 5 个市场都有无效的时候，但不是一直都无效，并且拒绝无偏估计性的假设主要是由市场的无效性引起的，而不是由风险溢价的存在引起的Joyeux 和 Milunovich[17]（2010）对欧盟碳期货市场的有效性和价格发现功能作了研究，通过对欧洲碳期货的三个不同到期月份的合约分析后发现欧洲碳期货市场存在着套利机会，但是 3 个不同合约有长期的协整关系同时碳期货的现货价格和期货价格能够有效地反映信息，有助于碳期货的价格发现功能Wang 和 Ke [18]（2005）以小麦和玉米为例，对中国农产品期货市场的有效性进行了检验。

结果表明小麦的期货价格和现货价格之间具有长期的均衡性，而大豆期货市场在短期内的市场有效性较弱，即小麦期货市场是有效的，而大豆期货市场的有效性较低，并分析这可能是由于过度投机和政府干涉造成的McKenzie 和 Holt[19]（2002）认为期货价格是现货价格的无偏估计只有在期货市场的有效性和风险中性理论同时成立的情况下才是正确的而时间维度的不同则会影响市场有效性的程度，比如市场从长期来看可能是有效的和无偏的，但是短期内仍可能有无效性的时候他们采用了 Engle-Granger 两步法和 Johansen 协整法对市场在长期内的有效性进行了分析，而采用了 ARCH-M-ECM 方法对市场的短期有效性进行检验结果表明在长期内，市场是有效的，也是无偏的；在短期内，市场有无效的成分，并且存在市场溢价Kawamoto 和 Hamon[20]（2011）提出了一直有效性（consistently efficient） 他采用了 ECM 和 GARCH-M-ECM 对不同时间维度的 WTI 期货市场有效性进行了分析，实证结果表明 8 个月到期的 WTI 期货市场是一致有效的， 2 个月到期的 WTI 期货市场不仅是一致有效的，同时也是无偏的。

Rothig & Chiarella[21](2007)研究了肉牛、玉米及生猪期货市场，对 1997.3.4-2005.12.27 之间的数据，使用了 ARCH-LM 模型及向量自回归模型（VAR）进行检验，发现这些经常被使用于各类期货市场检验的线性回归结果都被拒绝（即进行了误设检验，或 Misspecification testing） 但是使用 STR 模型（即逻辑平滑过渡模型）则能够通过检验，并发现其中每一个市场均呈现出非线性的特征周伟，田耒 [22]（2007）以我国三个商品期货市场的主要交易品种合约为研究对象，运用单位根检验、序列相关检验对期货收益率进行实证分析，其结果表明我国所有期货品种的价格时间序列满足一阶单整过程，棉花、铜期货品种的收益率时间序列服从随机游走过程，而大豆、豆粕、天胶、硬麦四个期货品种的收益率时间序列存在 3 阶自相关，我国商品期货市场整体上尚未达到弱式有效王益 [23]（2005）对我国沪铜期货市场采用了随机游走模型进行了检验，结果表明无论在 1%， 5%还是 10%的显著性水平下， 3 月期沪铜的收益率时间序列均不符合随机游走模型，也证明了沪铜期货不满足弱式市场有效性。

程可胜 [24]（2009）文章首先对随机游走过程与市场弱式有效的关系进行系统分析，明确了利用随机游走检验市场有效性应遵循的步骤和程序．并澄清了已有研究中存在的错误和偏差在此基础上，以郑州棉花期货为例进行了实证分析，得出了不同于已有研究的无效率结论，并进一步分析了棉花期货市场效率低下的原因，以及为提高效率应该采取的措施辛宇和陈工孟。