案例6炒作金融衍生商品风险案例.doc

案例6 炒作金融衍生商品风险案例—— “327”国债期货事件一、案情介绍（一）“327”国债期货事件1．“327”事件始末“327”即F92306，是1992年三年期【92（3）】国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材影响1992年三年期现货国库券价格的主要因素有：（1） 基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5％，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元；（2） 保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；（3） 贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24％，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。

因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利2．事发前的多空博杀对于保值贴补率、贴息及1995年新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分歧空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上年增加50％，因此，流通量必然较大但多方却持完全相反的观点因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对峙局面，1995年春节过后的短短两周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。

《上海证券报》等报刊杂志的有关栏目，详细记录了“327”品种在事发前多空双发的交战经过周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，出现与现市相左的探底行情，“327”再挫0.11元，成交缩减”；周二（14日）“期货市场在后市出现追升行情，“327”当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，“327”在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“……市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着327”在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，“327”出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”2月20日（周一）开市后，“327”期券在前三个交易日一直处于多空夹板之中，“每日价格波动仅为0.2~0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以致无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致“327”的持仓量连续上升，“327”本周总持仓量达到450万口以上……“在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”期券在多头的猛摔之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。

2月20日，“327”“319”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人2月22日，北商所龙头品种“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收……20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境《中国证券报》“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划……据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总发行1000多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破灭……临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。

当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩3．惊心动魄的八分钟2月23日，多头在刚刚公布的国债发行消息的刺激下全面反攻，沉淀已久的市场矛盾终于爆发先于沪市1小时15分开盘的北商所，多头开盘即点燃了全国多头大举反攻的导火索上交所“327”品种以148.50元开市，价位也迅速抬升，开市2分钟内空方的200多万口空单瞬间即被吞没，价位直上150.80元至当日下午，“327”期券价位已上攀至151元以上，比开市上升3元就在空方陷入绝境之际，16时22分13秒，上交所电脑显示屏上突然出现10，569，172口的卖盘，将“327”从151.30元雪崩似地压至147.5元，价位在离收市不到8分钟的时间直落4元价位的急跌，意味着近两日来“327”品种的新多仓几乎全部被打穿，大量做多者顷刻间血本无归据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中八成的交易属于上海万国证券公司大手抛空的“327”品种二）“327”事件的处理结果2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易，持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。

当晚11时，上交所果断的作出五点决定，并随即发布公告经调查显示，此一事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查第二天，上交所又发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即（1）从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严格禁止会员公司之间相互借用仓位；（5）对持仓限额的使用结构进行控制；（6）严格国债期货资金使用管理同时为维护市场稳定，开办了协议平仓专场事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查并于9月20日公布了情况和处理结果调查结果认为，上海证券交易所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。

调查结果指出，实际的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额的一倍多在市场异常波动价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任上海证券交易所对市场存在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327”事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。

二、原因分析国债期货交易在中国的产生始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约，即91（3）、92（3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月放置的12个合约，仅对机构投资人开设由于当时金融期货对中国投资者来说还是一个陌生的事物，其功能、作用也不能被市场认识和接受，因此推出后近一年时间内投交清淡，影响微弱开始试行交易的两周内，仅成交19口，到1993年10月基本上无成交量1993年10月25日，上交所重新设计期货品种，制定新规则，广泛推介国债交易，将期货合约面值由原来每口20万元改成每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长1994年1月、2月、3月，上海市场国债期货成交量还分别只有6万口、3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元和27亿元到4月、5月、6月，月交易金额则分别达到了113亿元、208亿元和646亿元，并开始明显超出同期股票交易金额以后三个月，国债期货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月交易突破100亿元的好势头就在上海国债期货市场迅速发展的同时，从1994年9月1995年2月底，在上海市场的示范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所14家，市场分布于全国各地。

国债期货交易量也在这一时期有了成倍放大但由于没有统一的国债现券托管、结算中心，各市场上处于分割状态比较而言，上海国债期货市场无论从规模、速度还是影响来看，都独执全国之牛耳1994年底，仅上海市场就有共19053.83亿元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元国债期货成交额已远远超出股票成交额1994年理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国债期货投资热潮不断升温1995年春节以后，迟于1994年9月建立的深圳期货市场推出其特有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996年2月交收的合约）由于“6316”期满日与对应现券兑付日几近一致加之93（3）券保值补贴因素，一时间为市场大力追捧在其带动下，深圳债市成交猛增，迅速崛起由于深市有先进的交易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国债期市规模飞速跃至前列至此，全国的国债期货交易主要集中在上海、深圳、武汉三地国债期货市场自进入1994年下半年后，风波迭起，从“312” 、“。