对财务柔性与企业绩效实证研究定稿.doc

对财务柔性与企业绩效实证研究定稿刘名旭（20__）在企业财务管理的研究中发现，大多数储备财务柔性的企业都是通过影响投资机会进而提高企业绩效的2）消极效应 财务柔性对企业绩效的影响是否一直呈现正向作用？是否财务柔性水平越高对企业绩效的提升越有利？越来越多的学者持有这样的疑问，并且通过不同的实证研究进行验证；且大多学者认为造成财务柔性有消极效应的主要原因就是代理成本问题4.企业生命周期与财务柔性的研究综述 （1）企业生命周期理论 在20世纪50年代Haire首次提出将生命周期理论与公司治理相互融合研究，他认为世界万物都逃不过普遍的发展规律：诞生、成长、成熟、衰退直至死亡，企业的发展规律也理应如此Adizes（1989）发表其研究《公司生命周期》并列举一系列可能影响企业生命周期划分的因素和如何明确划分企业生命周期处于诞生期的企业，规模小、生产经营模式单一，也出现了企业与外部投资者信息不对称问题；成长期的企业，随着成长速度的加快，规模也逐渐扩大、产品开始多样化，信息不对称程度进一步降低；成熟期的企业，经营范围覆盖面较大、成长速度放缓、已有一定的市场地位，企业内部管理制度层层分明、体制透明；衰退期的企业，多元化产品和服务特征明显，成长速度下降到负值，企业多数面临破产风险。

2）企业生命周期与财务柔性 Byoun（2021）认为企业不同的发展阶段会影响其财务柔性水平同时，通过实证研究验证了：财务柔性储备水平中较低的是规模较小的企业，较高的是中等成长型企业，而大型成熟企业的水平一般国内直接研究企业生命周期与财务柔性的文献还是相对较少，主要是分为规范研究和实证研究两大方向李燕（20__）、易岚哲（20__）从不同的理论角度出发，发现生命周期是能够影响企业储备财务柔性水平的国内比较著名的实证研究来自于张信东和陈艺萍（20__）把企业生命周期纳入考量范围后，向财务柔性对资本结构影响进行深入研究研究发现，成长期企业的财务杠杆较高的原因是向外部环境借助了一定的财务柔性；成熟期企业通过降低负债调整资本结构，使得财务柔性提升能力得到提高；衰退期企业的财务杠杆率达到最低水平，其内部和外部产生财务柔性的能力都出现大幅度下降黎嫣（20__）将研究对象设计为2021-20__年期间A股上市企业，采用三种生命周期分类方法将研究企业进行分类并得到相关结论为：不同生命周期的企业面临不同经营状况和实施不同的财务政策，从而影响到财务柔性的储备水平二）理论基础 1.不确定性环境 不确定性是指人们无法预知未来会发生的事情及其结果，原因有：一是过往的经验无法提供借鉴建议，二是对事件的本质没有足够的认识。

Duncan认为环境的不确定性会影响决策人在决策过程无法获得充分、多样的决策信息，导致决策人员无法较为可靠地预判其结果，以及结果会引起何种影响Miliken（1987）认为环境不确定性是引起管理者无法正确预判和评估外部环境的状态和趋势变化的关键原因；这种不确定性包括状态、影响和反应不确定性财务柔性正能发挥其作用，使得企业更好地面对经营过程中各种变化我国学者王艳林（20__）提出为了能够随时应对不确定性环境带来的挑战，企业需要随时变革财务系统合理储备财务柔性最大的作用就是使得企业在危急时刻，能够低成本、高效率地筹措和调度资金；企业在多变环境中掌握主动权，才能更好迎接挑战中的机遇总结：不确定性是财务柔性诞生的充分条件，企业正是在面对不确定性环境中构建财务柔性体系的2.委托代理理论 随着20世纪70年代初委托代理理论的兴起，为了企业治理结构的不断完善，人们开始考虑将经营权和所有权进行分离企业所有者通过雇佣的方式，将管理权转移给职业经理人，让其代理企业的日常经营在这个模式下代理成本就成为一个不可忽视的问题，其出现的最根本原因就是双方追求利益不一致而代理成本就是委托人为了确保代理人能按照委托人利益最大化方向去努力，所产生的监督措施成本和履行代理契约过程中的损失。

委托人和代理人的利益是相互影响、相互依存的，代理人的付出影响着委托人的利益上限，代理人的酬劳是委托人的成本所以如果企业没有建立一个完善的内部监督体系，代理人很可能因为追逐一己私利，做出损害委托人利益的事情而委托代理成本问题最容易出现在企业储备财务柔性的过程中，首先企业拥有多余的现金储备时，代理人会为了提高或保持业绩指标而过度投资或投资收益稳定的项目，影响企业的投资效率和投资效益其次，储备财务柔性是需要保持一个较低的负债水平，同时外部债权人也是一种监督代理人的重要手段，所以会导致企业失去有效的外部监督通过以上分析^p ，可以发现委托人和代理人之间的利益具有不一致性他们在追求各自利益最大化时，其经营行为会产生分歧，从而影响企业的财务柔性水平，进而影响企业绩效3.融资约束理论 现代财务理论界定义融资约束为：企业因外部融资产生的费用是高于因内部融资产生的费用，在这种时候企业容易引发资金短缺和投资不足的问题，而这一切又是因为信息不对称和代理问题的存在而产生的学术界又在信息不对称的基础上提出融资优序理论，理论上，企业融资一般遵循“内部融资>债权融资>股权融资”的顺序，但是现实中发现企业在现金流充裕的情况下首要选择的是外部融资。

在这种背景的影响下，对财务柔性的研究慢慢开展起来剩余的融资空间可以让企业有选择的进行不同的融资渠道、策略进行搭配，做出最佳的融资决策财务柔性核心价值在于合理利用多余现金和剩余举债能力，减缓企业的融资压力，避免企业错失良好的投资机会三、我国中小板制造上市企业财务柔性分析^p （一）我国中小板制造上市企业发展特征 1.发展特征 中小板块的存在就是为主营业务突出、具有核心竞争力、研发能力较强的中小企业提供直接融资的平台截止20__年底，中小板制造企业板全部上市企业的74.35%，近年来的占比有所下降；总资产由17178.22亿元增长至34587.10亿元，是20__年的2倍；平均总资产并未随中小板制造上市企业数量的增长而有所下降，由28.87亿元增长至50.13亿元，是20__年的1.73倍；总营业收入也由11304.72亿元增长至22638.51亿元，是20__年的2倍以上数据都能充分说明中小板制造企业市场不断壮大、发展速度较快、前景较好表3.1 中小板制造企业发展特征 20__年 20__年 20__年 20__年 20__年 中小板制造企业数量（家）595 617 647 688 690 中小板制造企业占全部中小板上市企业总数（%）80.41% 78.90% 77.67% 75.77% 74.35% 总资产（亿）17178.22 20651.79 25506.38 31296.41 34587.10 平均总资产（亿）28.87 33.47 39.42 45.49 50.13 总营业收入（亿）11304.72 12463.68 14773.93 19388.76 22638.51 注：经国泰君安数据库整理而成。

图3.1中小板制造上市企业数量变化 图3.2中小板制造总资产和总营业收入情况分析^p 2.融资方式结构特征 中小板制造企业主要资金来可以分为以下几种：内部融资、股权融资和债权融资从表3.2可以看出，中小板制造企业的资金来约54.81%是股权融资，其次约26.43%的资金来自内部融资，债权融资只占18.77%左右股权融资是中小板制造企业筹集资金的第一选择，但根据融资优序理论，此渠道应该是企业筹资的最后抉择，因为募资规模和发行费是呈现负相关的关系如20__年436家企业完成上市，资金规模小于5亿元的发行成本率为13.79%，大于20亿元发行成本率为4.17%在此也暴露出中小板制造企业在选择何种融资方式上是没有自主权利，相对其他融资方式股权融资可能是难度较低的而内部融资只占总融资的三成左右，这个现象也暴露出几个问题：一是内部现金流只能刚好满足企业日常经营所需，远远不足以支撑研发活动所需因为中小板制造企业多属于成长期、行业的新秀，经营方式不完善导致净利润较少、现金流少二是内部现金流易受影响，内部融资受企业盈利能力影响，同时研发活动资本回收期长，这也加剧企业的经营风险，不利研发活动的持续进行。

债权融资方面，因为中小板制造企业中大多数为民营企业，国有商业银行对民营企业的放贷要求相对较为严格，企业并不容易获得放贷表3.2我国中小板制造企业融资方式选择情况 内部融资 股权融资 债权融资 20__年 0.2657 0.5386 0.1957 20__年 0.2619 0.5446 0.1936 20__年 0.2686 0.5599 0.1715 20__年 0.2574 0.5552 0.1874 20__年 0.2678 0.5421 0.1901 注：内部融资比例=（盈余公积+未分配利润）/总融资额；股权融资比例=（实收资本或股本+资本公积）/总融资额；债权融资比例=（短期借款+长期借款+应付债券）/总融资额；经国泰君安数据库整理而成图3.3我国中小板制造企业融资方式选择情况 （二）我国中小板制造上市企业财务柔性现状 1.现金柔性 从表3.3可以看出，中小板制造企业现金持有能力和现金余量波动幅度基本一致，均值分别为0.1518和0.1560，整体呈现上升趋势，说明中小板制造企业储备财务柔性意识在慢慢提高现金获取能力波动幅度较大，波动范围在0.1493-5.5072之间，说明在近5年中小板制造企业经营活动现金流量和营业收入变化较大，易受外界不稳定因素影响，不利于储备财务柔性。

即使现金获取能力变动幅度较大，但中小板制造企业仍保持较为稳定现金余量，中小板制造企业还是非常重视保持现金储备情况稳定表3.3中小板制造企业现金柔性情况分析^p 现金持有能力 现金余量 现金获取能力 现金柔性 20__年 0.1483 0.1395 0.3032 -0.0303 20__年 0.1733 0.1638 0.1493 -0.0735 20__年 0.1874 0.1773 5.5072 -0.7 20__年 0.1166 0.1803 3.3076 -0.0381 20__年 0.1334 0.1193 2.9969 -0.0321 注：①现金持有能力=（现金+现金等价物）/总资产；②现金余量=（现金+现金等价物-一年内到期的负债）/总资产；③现金获取能力=经营活动现金流量净额/营业收入；④现金柔性=企业现金比率-行业平均现金比率）；经国泰君安数据库整理而成图3.4中小板制造企业现金柔性情况分析^p 2.负债柔性 从表3.4看出，中小板制造企业主要以筹集短期借款为主，短期借款能力较强、约束较小；短期债务比重大约为0.15流动负债占比较大，短期还款压力较大。

在未使用举债能力方面，均值保持在0.63左右，中小板制造企业负债压力较小，同时也证明整体上看中小板制造企业融资压力较大，融资困难等问题表3.4中小板制造企业现金柔性情况分析^p 短期债务比重 未使用举债能力 负债柔性 20__年 0.1461 0.6382 0.1363 20__年 0.1467 0.6388 0.0925 20__年 0.1540 0.6527 0.0866 20__年 0.1501 0.6408 0.0855 20__年 0.1536 0.6105 0.0863 注：①短期债务比重=1-（流动负债/总负债）；②未使用举债能力=1-资产负债率；③负债柔性=MA_（0，行业平均资产负债率-企业资产负债率）；经国泰君安数据库整理而成图3.5中小板制造企业现金柔性情况分析^p 总结：中小板制造企业是总制造业中不容忽视的一支力量从融资结构中可以发现，中小板制造企业获取融资的成本较高，面对融资压力较大；即获得相同资金，中小板制造企业所需付出的。