金融债权与经济效应诠释常用.docx

总金融债权与经济效应诠释金融债权与经济效应诠释关键词：债权国，对外金融，金____产，投资模式摘要促成这种状况的直接原因在于以储备资产为主的对外金____产快速增长，深层原因在于国内外各种总量和结构因素金融债权国地位带来了国民财富流失、内外失衡加剧等负效应必须加快经济发展方式和对外投资模式转型，抑制对外金____产过快增长，摆脱债权国困境一、中国金融债权大国的崛起历程与特点这里通过____1981009年的国际投资头寸来揭示中国金融债权大国的崛起历程与特点①为便于行文，特做以下符号设定：对外资产－fa，对外负债－fl，对外直接投资－odi，外国来华直接投资－fdi，对外金____产－ffa，对外金融负债－ffl于是有：国际投资净头寸noi=fa-fl，国际直接投资净头寸nodi=odi-fdi，国际金融投资净头寸nofi=ffa-ffl=noi-nodi显示，我国债权债务地位演进具有以下特点：13总第一，于1995年首先在金融投资方面实现了债权债务转变将国际投资分解为直接和金融两部分来看，我国两种净头寸总体上呈反向对称变化态势如图1所示，nofi在1995年前呈负值减少趋势年对外金融净负债年均降幅年由负转正年对外金融净资产年均增幅57·46%。

而nodi则一直呈现负值增大趋势，19820____年年均负增长27·2%图1：中国国际投资净头寸演进态势第二，于2000年实现了总体债权债务转变如图1所示，noi于2000年由负转正，之后以年均65·55%的速度快速增长按照imf对主要国家和地区对外净资产的统计和排名，我国于20____年成为世界第三大债权国，20____年超过德国，位居第二从图1中三线对比来看，nofi与noi走势基本一致，但快于noi，nodi与noi则完全相反这说明，20世纪90年代是我国债权债务地位快速转变时期，推动力主要来自金____本流动，其净流出抵消和超出了直接投资净流入，从而使我国拥居金融债权国和直接投资债务国双重身份图2：中国私人对净头寸与官方储备资产对比（单位：亿美元）[@图头@]图2：中国私人对净头寸与官方储备资产对比（单位：亿美元）13总第三，集官方债权国和私人债务国于一身如果将noi扣除储备资产视为私人对外净头寸，可以看出（见图2），19820____年我国这一指标总体上一直呈负值增大态势，净负债年均增长9·78%；储备资产则持续快速正增长（1985、1986、1989及1992四年微幅下降），年均增幅高达32·37%。

这意味着，推动我国债权债务身份转变的动力主要来自官方，从性质上看，我国目前只是一个官方债权大国，私人投资方面始终处于债务国地位第四，金融和官方债权国的形成动力主要来自以储备资产为主的对外金____产快速增长图3显示，虽然对外金____产和负债总体上都呈上升态势，但前者增速明显快于后者，19820____年年均增长率分别为17·48%和6·99%这意味着促成金融债权国地位的主动力来自对外金____产快速增长进一步____可以发现，储备资产占对外金____产的比率呈不断上升态势，1981年只有13·71%，20____年上升到7588%这说明储备资产是推动我国对外金____产快速增长、从而成为金融和官方债权国的根本动力图3：中国对外金____产负债及储备资产占比演进态势（单位：亿美元）[@图头@]图3：中国对外金____产负债及储备资产占比演进态势（单位：亿美元）13总我国国际投资头寸演变特点集中于对外金____产、特别是储备资产的快速增长，那么，推动其增长的力量来自何方带来了何种效应应采取何种对策本文将对这些问题展开____二、中国金融债权大国崛起动因____（一）理论推断13总基于理论和逻辑推演，对我国对外金____产各影响因素的作用方向作以下判断（“+”、“-”分别表示其对对外金____产的正向或负向影响）：1·经济全球化（+）。

从经济循环角度看，我国对外金____产是历年贸易顺差动态累积的结果20世纪80年代下半期以后，在由跨国公司推动的经济全球化浪潮中，逐渐形成了如dooley等（20____）所述的以三大区域之间特殊的经济循环为特征的国际格局，处于贸易账户区的我国，依靠丰富和廉价的劳动力资源优势被定位于制造业基地面对广阔的国际市场，我国借助改开放焕发出的巨大生产力和创造力，抓住全球化带来的历史机遇，大力推动出口，从而使贸易顺差、进而对外金____产持续快速增长由此可以推断，经济全球化对我国对外金____产构成正向影响2·美国货币供给（+）20世纪80年代中期以后，作为国际主导货币的美元形成了贸易渠道流出、金融渠道回流的循环模式，美国依赖货币扩____策支撑以双赤字和高负债为特征的国内经济循环，由此塑造出一个巨大的商品和金融市场，吸引贸易国家商品源源流入，美元资产快速增长（张纯威，20____）基于美国1985年后一直是我国主要贸易顺差来源地和对外资产投放地的现实，可以推断，作为美国货币政策主要指标的货币供给会对我国对外金____产构成正向影响13总3·经济规模（+）从长远的角度看，作为国民财富存在形式的对外金____产增长是国内实体经济规模不断扩大的结果，但会呈现阶段性特征：起飞准备阶段因国内物资和资金缺乏而存在“外汇缺口”和“储蓄缺口”，对外金____产增速慢于经济增速；起飞阶段前者则会快于后者。

4·产能过剩（+）观察20世纪90年代以来的我国经济运行，可以得到这样一种直观感觉：出口增长与产能扩大之间存在明显的互动关系，出口增长会拉动产能扩大，当产能超出国内市场容量时，企业必将尽力拓展国际市场来消化过剩产能，从而推动对外金____产增加于是，产能过剩度越高，对外金____产增长就会越快5·劳动力成本（-）劳动力成本低廉是推动我国出口和对外金____产增长的重要力量，因此，从逻辑上讲，对外金____产会随着劳动力成本的下降（上升）而增加（减少）6·工业化（+）我国经济崛起的过程也是工业化的过程，工业化意味着生产能力、技术水平及国际竞争力提高，从而有利于推动对外金____产增长7·对外开放（+）对外开放为我国廉价商品输出提供了良好的政策环境，也吸引了外资的不断流入，在对外直接投资较少、且增长缓慢的情况下，必然推动对外金____产增大13总8·城市化（+）二元经济转型必然伴随着城市化进程，农村人口不断向城镇转移在推动产业结构演进和经济增速加快的同时，也增大了就业压力，从而使____和企业在扩大产能和开拓国际市场方面形成合力，由此推动出口和对外金____产增加二）计量____以下基于1981009年数据进行计量____。

将对外金____产、经济规模、产能过剩、劳动力成本和工业化视为内生变量，将经济全球化、美国货币量、对外开放及城市化视为外生变量①为统一量纲，所有国内绝对量指标都经过汇率折算，以美元计值，因此将汇率也视为一个外生变量1·变量符号及数据来源说明表1：对外金____产ffa与各解释变量之间的相关系数（1）对外金____产ffa如前文所述（2）经济全球化符号表示为glob，以“全球贸易总额/全球gdp”来简要计量，数据源于世界银行数据库3）美国货币量符号表示为usm，数据源于美联储网站的m24）我国经济规模以真实gdp计量，符号为rgdp，20____年前数据源于《中国统计年鉴20____》（按1978年不变价计算），20____年后数据根据实际增长率计算5）产能过剩符号表示为rsot，以历年“实际生产性固定资产存量/实际商品零售额”相对于29年均值的离差来简要计量2·相关性____7总对各解释变量与对外金____产进行相关性考察发现（表1所示），其间关系完全符合理论预期，其中rgdp、rsot及usm与对外金____产高度相关7—11—总3·回归____为便于数据____，对绝对量指标进行对数化处理，符号前加ln，由此将构建一个半对数模型。

为了选择适当的计量方法，首先对各变量进行adf单位根检验，结果显示所有变量都为一阶单整序列（见表2），适宜在var模型框架下进行回归____表2：对外金____产相关变量的adf单位根检验结果在var模型下进行johansen检验，显示协整关系成立（见表3）于是，基于vec模型进行回归____，①2阶滞后情况下得到长期协整方程（1）式回归效果良好，符合理论预期相比较来看，rgdp的影响力度最强，每变动1%将导致ffa同向变动2·12%；其后依次为ulc、sna和rsot，各自变动1个百分点将分别导致ffa变动0·602%（反向）、0·145%和0·00014%②表3：johansen协整检验结果lnffa=9·397+2·1203lnrgdp+0·0143rsot0·18ulc+14·5sna（1）（0·031，68·39）（0·0077，1·866）（0·7159，4·07）（0·1708，84·9）r2=0·9491，-r2=0·8587，f=10·498，log=55·1213—12—总在vec模型下，考虑到外生变量的影响，进行内生变量间的因果检验，结果显示（见表4），各解释变量值都是ffa变动的单向原因。

由此证明前述有关我国对外金____产变动原因的理论推断及回归____成立累积脉冲响应____显示（见图4），短期看，lnrgdp和sna对lnffa构成正向冲击，rsot和ulc对lnffa构成负向冲击这就是说，除产能过剩外，其他因素的短期影响与长期影响完全一致图4：lnffa脉冲响应图为避免cholesky方差分解存在的变量排序问题，这里综合了4个解释变量的24种排序结果得到表5所示的方差分解状况，如果将解释变量的总体方差贡献视为100%，那么，各____献率由大到小依次为劳动力成本、非农产业比率、经济规模和产能过剩，分别为34·68%、29·05%、24·75%和11·52%由上述定量____可以看出，ulc最值得关注，它不仅从长短期视角看都对ffa构成负向冲击，而且短期影响最大，长期影响仅次于gdp19820____年间ulc呈不断下降态势，有21年为同比负增长这就是说，劳动力成本低且不断下降是推动我国对外金____产快速增长的最重要因素三、中国金融债权国经济效应____13—13—总对外金____产快速增长具有一定的积极效应，例如提高国际收支危机防范能力、增大国际博弈筹码、为我国产品占领国际市场创造有利条件等，但这些效应多是战略性的，且并未充分显现。

现实中观察到的多为消极效应，突出表现在两个方面：1·负国民财富效应债权国本可坐享投资收益，加快国民财富积累，而我国目前的债权国地位带来的却是国民财富不断流失，主要表现在投资净收益差损、汇率差损和通胀差损等方面从绝对金额来看，对外金____产的快速增长似乎给我国带来了不断增加的投资收益，但如果与对外负债联系起来，就会发现一种极为荒谬的现象将国际收支平衡表中投资收益的贷方和借方金额分别与国际投资头寸表中的资产和负债相比，计算出对外资产收益率和对外负债成本率，结果显示：1985994年二者年均分别为3%和1·56%，国际投资正利差率1·44%；1995009年，随着对外金融净头寸由负转正并不断扩大，对外资产收益率却下降到年均2·42%、而对外负债成本率上升到年均4·80%，国际投资负利差率2·38%，也就是说，均衡状态下的国际投资年均净损失率为2·38%，对外净头寸越多，损失越大表5：lnffa的方差分解13—14—总由于对外资产多种多样，总体汇率差损和通胀差损难以准确界定，但仅就我国。