定向增发新股资产注入类型与上市公司绩效(会计研究).doc

定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系本文是江西财经大学会计学院章卫东教授国家社会科学S金项Ei “定向增发、资产收购与利益输送问题 研宂”（项H号：09BJY017）及教育部人文社会科学研宂项H “中W上市公司股权再融资问题研宂”（项目 号：07JA630064）研宄的阶段性成果作者感谢匿名评审专家的宝贵意见，但文贵自负来自中国证券市场的经验证据章卫东李海川（江西财经大学会计学院330013）【摘要】股权分置改革之后，通过定向增发新股实现控股股东向上市公司注入资产成为中 国证券市场的“热点”问题本文对2006-2007年间不同类型定向增发资产注入的短期宣告 效应和长期持有超额收益率进行比较研究发现，其短期累积超额收益率无显著差异，但投资 者获得的长期持有超额收益率却与资产注入类型显著相关当注入的资产与上市公司的业务 相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著商于注入的资产与上市公司的业务不相关的 氏期持有超额收益率，因此，可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现 象本文用大股东与小股东的代理理论解释了上述现象关键词】 定向增发新股资产注入类型利益输送一、引言20世纪90年代以后，定向增发新股成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方 式在美国证券市场，尽管一些上市公司还在使用配股、公开增发新股和定向增发等股权再融资方式，但股 权再融资的比例却在降低，侦务融资的比例在上升，有的上市公司甚至在证券市场发行侦券来回购本公司 的股票•，股权再融资出现了负数。

国外上市公司在筹集资金吋更愿意采用定向增发新股方式，主要是因为定向增发新股 融资有如下优点：（1）可以解决新股发行中的信息不对称问题因力机构投资者在参与定向 增发新股认购前会对上市公司筹集资金所投资的项目及经营情况进行详细的调杏，只有当上 市公司有好的投资项目及未来的经营业绩乐观时，机构投资者才会认购发行的定14增发新股 的股份（Hertzeletal.，1993〉2）引入一个有动机且有能力监控公司管理层的积极机构投 资者机构投资者认购发行的定向增发新股的股份后会加强上市公司的监管，从而降低管理 层的代理成本（Wruck，1989； Wu, 2004） ◊ （3）通过向消极的投资者定向增发新股來防 御其对公司管理的干涉（Barclay etal., 2007）4）控股股东（尤其是家族企业）为了维护 其控制权而采用不会稀释•其控股比例的定向增发新股融资（Cm叫vistetal., 2005）股权分罝改革之后，上巾公司出现了定向增发的热潮（2006-2007年共187例）国 内学者仅就定向增发的案例和事件的宣告效应进行了研究（刘宇，2006；黄建中，2007等）， 但他们没有注意到国外的定向增发新股的目的主要是解决企业的融资M题，而上市公司 的定向增发新股主要有两种类型：一是向控股股东除非特别说明，本文所指的大股东、控股股东都是指第一大股东。

本文不研宄向非控股股东定向增发收购资产的案例定向增发新股收购控股股东资产;，以实 现控股股东资产注入；二是募集资金以解决项目融资问题，而且前者（2006-2007年共71例） 占定向增发总数的38%从本质上讲，定向增发新股收购控股股东资产的行为，是一次规模 较大的上市公司与控股股东之间的关联交易在治现机制不完善的情况下，关联交易很可能 成为控股股东进行利益输送的渠道（李增泉等，2004；陈信元等，2003）那么，在上 市公司通过定向增发新股实现控股股东注入资产的过程中，向上市公司注入的资产是优质资 产还是劣质资产呢？控股股东叫上市公司注入资产的类型对股东短期、长期的财富有何影响 呢？在国很少有学者关注这些问题只有一些学者发现，在定向增发新股收购控股股东 资产中，可能存在控股股东虚增注入资产价值进行利益输送的现象（王明旭，2006;张祥建 等，2008）,但他们没有区分定昀增发新股收购控股股东资产的类型对股东财富的影响本 文将采用大股东与小股东的代理理论并结合我国证券市场的特征来研究这一问题通过对这 一问题的研究，在理论上：可揭示定向增发收购控股股东资产中利益输送的机理及其经济后 果，有利于认识大股东与小股东的代理M题，拓展和深化大股东与小股东代理理论的研究, 丰富定向增发的理论解释。

在实践上：Johnson et al. （2000）发现，内部人侵害小股东的利 益是导致1997年东南亚金融危机的主要原因之一从不同层而分析大股东与小股东之间的代 理问题，对于促进我国金融市场的健康发展，防范当前金融危机具有很强的现实意义；同时， 认识定向增发收购控股股东资产中的财富效应问题，也可为投资者进行科学的投资决策提供 新的启示本文其余的结构安排如T:第二部分是文献回顾及研宂假设第三部分是数据来源及研 宄设计第四部分是定叫增发资产注入的类型对股东短期、长期财富影响的实证研宄；第五 部分是研究结论与建议二、文献回顾及研宄假设许多关于上市公司股权结构的研宂发现，除英、美等国上市公司的股权结构是分散的以 外，大多数国家上市公司的股权结构是相对集中的，这些国家的上市公司都存在一个控股股 东（La Porta et al，1999，2002； Claessens et al, 2000，2002； Baeketal，2004）美、英等 国上市公司股权过于分散导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益，而损害股东的利益, “安然事件”将股权分散导致的“内部人控制”问题暴露无遗但是，控股股东的存在作为 解决管理层一股东代理fuj题的-•种机制，在对公司治理发挥积极作用的同时，又衍生出另一 类代理问题，即大股东与中小股东利益冲突，这一点在法制不健企、投资者保护机制尚不完 善的国家和地区（如我国大陆、东南亚国家和地区）表现得尤其明显（La Porta etal., 2002； 白重恩等，2005）。

因此，在上市公司股权相对集中的情况下，控股股东与中小股东利益冲 突是公司治理的主要矛盾很多研究表明，控股股东可能通过隐蔽的渠道来佼吞上市公司的资源，也可能进行反向 的利益输送來“支持”上市公司，而支持的目的是为了将來更大的“掠夺”La Porta et al （2000）研究发现，控股股东可能通过关联交易从企业转移资源，如直接偷窃和舞弊、转移 定价、过高的管理层报酬、债务担保等；还可能利用新股发行、渐进的资产收购来增加其在 公司的权益，稀释中小股东的权益Johnson et al. （2000）将控股股东通过隐蔽的渠道侵吞 公司资源的行为被称为“掏空”行为Friedman et al. （2003）将控股股东为了获得长期收益, 如为了保持公司不被摘牌、为获得股权融资资格等，他们也会向公司输送资源以维持公司的 业绩，这种反向的利益输送被称为“支持”学者们也发现我国上市公司存在掏空与支持的 证据李增泉、余谦和王晓坤（2005）发现，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司 的动机，支持是为了获得配股资格，而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为实际上，在现有的 制度环境下，支持的最终目的很可能还是为了掏空，即所谓的“放长线钓大鱼”。

支持的方 式有财政补贴（陈晓、李静，2001）、资产重组（陈信元、叶鹏飞和陈冬华，2003）、关联交 易（Jian和Wong, 2004）等，而掏空的手段则有资产评估（周勤业、夏立军和李莫愁，2003）、 关联交易（Jian和Wong，2004）、资金占用（李增泉、孙铮和王志伟，2004）等唐清泉、罗 党论和王莉（2004）还发现如果企业集团为第一控股股东吋，利益输送效应更为明显关于上市公司资产注入的研究表明，控股股东可能向上市公司注入优质资产来“支持” 上市公司，也可能向上市公司注入劣质资产來“掏空”上市公司许多研宂把注入资产与原 上市公司产业紧密来衡量资产质量张忆东（2008）研究发现，当注入的资产与上市公司的 产业紧密相关时，能使控股股东与上市公司之间A部产业链的垂直整合，从而使上市公司能 够形成完整的产业链条，增强控股股东与上市公司各自业务的独立性，从而降低相应的交易 成本，提升企业的业绩而当注入的资产与上市公司的产业不紧密相关时，就可能导致上市公司从事多元化经营国外多数实证研宄表明，多元化会降低企业绩效（Lang和StulZ，1994; Servae$,1996； Claessens等,2000）。

Lins和Servaes（2002）采用7个亚洲国家和地区（印度、印 度尼丙亚、马来丙亚、新加坡、韩国、泰国和中国香港）股市上的1195家公司作为样本，发 现相对单一行业公司，多元化公司价值较低（平均导致7%的价值损失），盈利能力较低我国企 业多元化道路大都选择的是非相关多元化，经营范围涉及非常广泛，多元化经营与企、Ik绩效 之间存在负相关关系（雷良海、杜小娟，2003）因此，注入资产的质量与上市公司的盈利 能力存在相关关系当注入的资产与上市公司的产业紧密相关时，能提高上市公司的盈利能 力反之，当注入的资产与上市公司的产业不紧密相关吋，将降低上市公司的盈利能力也有研究发现，控股股东有通过定向增发新股向上市公司注入劣质资产來进行“掠夺” 的现象Beak, Kang and Lee （2006）研宂表明，在韩国，拧股股东会利用金字塔结构从定 句增发过程中输送利益，例如，在同一集团中以较岛的价格将低质:W:公司的股票出售给商质 S公司王明旭（2006）也发现，我国上市公司在资产的注入过程中，控股股东有虚增注入 资产增值的强烈冲动，甚至可以将劣质资产来“偷梁换柱”，直接进行利益输送我国上市公司通过定向增发新股收购控股股东资产的行为，是一次规模较大的上市公司 与控股股东之间的关联交易。

巾于这一资产收购过程是在控股股东的操纵下完成的，控股股 东向上市公司注入的资产可能是优质资产，也可能是劣质的资产在股权分置改革基本完成 之后，控股股东持有上市公司的股份预期可以上市流通，控股股东可能通过向上市公司注入 优质资产来提升上市公司的业绩，使未来上市公司的股票价格上升，从而提高控股股东的财 富；也可能通过向上市公司注入劣质资产来进行直接的“掠夺”，从而导致上市公司的经营 业绩不降，中小股东的财富减少但是，在定向增发新股注入资产时，即使向上市公司注入 的是劣质资产，也会在定向增发新股公告中声称向上市公司注入资产后，将解决母公司与子 公司的关联交易、同业竞争和控制权问题，有利于提高上布公司的经营业绩而在信息不对 称的情况下，证券市场的投资者对控股股东注入资产的质量很难区分，即使控股股东向上市 公司注入的是劣质资产，证券市场的中小投资者也很难发现，加之受投资银行分析师、财务 顾问对注入资产上市公司大力喧哗的影响，短期内投资者会不加区分地追捧宣告定向增发注 入资产的上市公司但从长期来看，注入劣质资产终将使得上市公司经营业绩下降，而注入 优质资产则将有利于提高其经营业绩因此，就短期而言，无论控股股东通过足向增发新股 向上市公司注入的资产是优质还是劣质，上市公司的股票价格都会上涨，但从长期来看，注 入劣质资产的上市公司的经营业绩将下降，其长期股票价格将表现不佳。

根据上面的分析，本文提出如下理论假设：假设1:定向增发资产注入时，无论向上市公司注入的资产是优质的还是劣质的，投资 者获得的短期累积超额收益率无显著差异假设2:定向增发资产注入后，投资者获得的长期持有期超额收益率与注入资产的质量 有关当注入的资产与上市公司的资产紧密相关时，投资者获得的长期持有期超额收益率更 向0三、研宄设计（一）样本的选取及数据来源本文选取从2006年1月1日至2007年12月31日期间，沪深两市已成功实施定向增发 控股股东资产注入的案例为研究样本实证分析巾耑要的数据均來自于万得资讯（Wind） 数据库、上海证券交易所（http://www. sse. c。