假如顺丰航空“独立”核算（上）：从参与者角色看我国航空货运市场.docx

我国航空货运市场：国际航空货运能力存短板 6（-）我国航空市场：“客强货弱”特征明显 6（二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题 8二、我国航空货运参与者结构分析：大航求变，货代平稳，顺丰崛起 11（一）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起11（二）大航求变，16年构筑运价底部，东航物流“独立”后盈利水平上台阶131、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16年构筑运价底部 132、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶15（三）货代：头部公司毛利率水平约10-12%17（四）区域不平衡、服务同质化、混合定价或导致我国航空货运参与者盈利能力普遍较弱18三、假如顺丰航空“独立，，核算？ 20（一）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主20（二）假如顺丰航空“独立”核算（上）——以东航物流为参照 22（三）风险提示24南航176万吨，海航58.3万吨，顺丰（全货机机队）57.9万吨，吉祥12.3万吨，春秋6.5万吨占比来看，三大航合计占比69%，三大航+海航+吉祥+春秋合计占比80%,顺丰全货机机队占比7.7%，CR5占比 85%，他承运人承运货量占比仅13%。

假设顺丰整体航空运量（货机+散航）占比那么为18%,那么CR5高达95%注：2017年东航将中货航转让给东航产投，并以此为基础成立东航物流；2018年12月国航将国货航转让给集团 剥离出公司后，双方均签订了客机腹舱经营合同：即东航物流运营中货航全货机机队+东航客机腹舱；国货航运营全 货机机队+国航客机腹舱顺丰航空2009年12月31日正式开航，目前已成为运输量占整体18%，占国内约25%的第一大货运航空，成功崛 起历史数据看：201-16年三大航占比均维持在71-76%, 2016年三大航货邮运输量占全国比重为72%我们模拟测算 包含国货航和东航物流后，17-19年三大航占比在70%左右图表16 2019年各承运人货运运输量占比吉祥 1%吉祥 1%其他公司 13%国航+国货航 26%海航 8%顺丰-全货机 8%东航+东航物流 20%春秋 1%资料来源：公司公告，民航局,2、从国内与国际航线占比看：三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位2016年三大航货运量占国内的64%,国航、东航分别剥离国货航与东航物流后，2019年占比降至54%；2016年三大航货运量占国际90%,剥离后，2019年占比降至57.7%。

三大航凭借客机腹舱占据了国际货运市场相对垄断地位，国际货运量占自身比重在34%-37%假设以南航单独来看：2017-19年其国际货运量占全国比分别为27%、27.4%、28.4%；国内占比22%、21.4%及21%, 基本保持稳定，故我们预计三大航（含货机口径）2019年占国际、国内货运量分别为约90%及64%o因顺丰仅有5条自营国际线，我们测算其国际货运量占自身不到10%o后盈利水平上台阶（二）大航求变，16年构筑运价底部，东航物流〃独立〃1、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16年构筑运价底部1 ） 16年构筑运价底部，国际线单位收益好于国内线以航空公司年报披露数据看： 国航、东航、南航2019年货运吨公里收入分别为1.2、1.29及1.27元，较12年分别下降29%、24%及21%,但观 察2016年是运价底部，18年相较于16年有接近20%的增长，19年受到中美贸易以及国内经济因素影响，有所回落 因国航与东航均已剥离货运业务，披露数据为货运公司经营客机腹舱及其他子公司货运收入，故南航数据可视为连 续性代表19年相比2012年，三大航中国内地航线货邮吨公里收入下降29%,国际航线下降22%, 2019年三大航平均中国内 地航线货邮吨公里收入1.06元，而国际线为1.3元，国际线高于国内线约两成，一定程度表达了货物附加值与运价 的正相关。

与客公里收益不同，客运单位收入是国内航线更高图表19三大航货邮吨公里收入图表19三大航货邮吨公里收入图表20三大航分航线货邮吨公里收入1.801.601.401.201.001.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.8020122013 20142015 20162017 201820190.802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019'三大航-整体 三大航-中国内地三大航-国际国航东航南航资料来源：公司公告，民航局,资料来源：公司公告，民航局,资料来源：公司公告，民航局,2.22.01.81.61.41.21.0资料来源：Wind,2）载运率角度看：航货邮载运率50%左右由于全货机机队剥离，东航和国航分别在17和19年大幅下滑，即意味着全货机载运率普遍高于客机腹舱三大航 货邮载运率在50%左右图表22五大航司货邮载运率70%60%50%10%0%资料来源：Wind,3）全货机单位收益高于客机腹舱东航物流披露16-18年全货机收入分别为29.74、38.5及41.3亿元,吨公里收入分别为1.15、1.41及1.47元，17-18 年高于南航9%及11%,高于东航上市公司9%及5%o可以观察17年相较于16年大幅提升23%,超过行业平均涨幅，即东航物流独立后收益水平提升显著（三大航17 较16年提升幅度12%）4）盈利角度，航空货运业务长期挣扎在盈亏线附近，16年以来处于相对盈利较好的阶段。

国货航：2011-13年均亏损较大，14年开始实现收益，17年净利11亿，18年3.9亿，净利率分别为10%及3%中货航：2015年开始实现盈利，17-18年分别盈利2.3及5.4亿，净利率分别为5%及7%图表23国货航净利水平15.015%11.0净利润净利率（右轴）图表24中货航收入净利水平净利润净利率（右轴）资料来源：卬加/,公司公告,资料来源：卬加/,公司公告,资料来源：Wind,公司公告,2、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶货运航空市场在近三年内发生了重要变化：东航物流、国货航逐步从上市公司中剥离并独立运营2017年初、以及2018年末，东航、国航分别剥离东航物流、国货航，东航物流已经进入IPO流程，提交了招股书， 独立后加强自主揽货的能力，是行业的变化东航物流披露：公司一直专注于航空物流综合服务业务，集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决 方案、同业工程供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体业务流程上，东航物流航空速运覆盖从代理人签约、运单发放、运价协议、舱位分配、订舱、货物收运、配载、出 港、海关数据申报、进港到达、提货、货运结算等货物运输的全业务流程，在全球主要城市为客户提供网上订舱、 网上制单、航班信息查询及货物全程跟踪服务。

1）东航物流：混合所有制改革的货运航空范本2017年东航转让东航物流给东航产投，东航物流引进战略投资者进行混合所有制改革，并进入IPO流程，提交了招 股说明书公司股东为东航产投、联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资、北京君联；其中东航产投持有 公司45%股权，东航集团持有东航产投100%股权；天津睿远为公司员工持股平台（持股10%）因此东航物流可视为货运航空业〃国资+民资+员工持股〃的混合所有制改革范本图表25东航物流股权结构东唯航空2） 〃独立〃后,东航物流盈利水平上台阶财务数据：2016-18年收入分别为58.4、75.5、107.4亿，利润分别为3.3、6.7及9.9亿，净利率分别为5.6%、8.9%及 9.2%收入构成看：传统航空速运占比62%2018年传统航空速运收入66亿，占比61.6%；其中全货机运输收入41亿，占比38.5%,客机腹舱收入24.8亿，占 比 23%；地面综合服务（货站、仓储等）22.8亿，占比21%；综合物流解决方案收入18.5亿，占比17%,包括了同'业工程供应链、产地直达、跨境电商、航空特货等单位收益水平明显提升：东航物流披露16-18年全货机收入分别为29.74、38.5及41.3亿元，吨公里收入分别为1.15、L41及1.47元,2017-18 年高于南航9%及11%,高于东航上市公司9%及5%o同时观察17年相较于16年大幅提升23%,超过行业平均涨幅，即东航物流独立后收益水平提升显著（三大航17 较16年提升幅度12%）图表28东航物流经营数据资料来源：招股说明书,东航物流2016201720181运力全货机机队（含租赁）9载运力（吨）1,030运输量（万吨）139.5144.0144.4运输量■全货机50.854.652.9运输量-客机腹舱88.789.491.6运输周转量（亿吨公里）48.854.053.9运输周转量•全货机26.027.328.1运输周转量-客机腹舱22.826.625.9收益水平整体收入（亿元）58.475.5107.4航空速运30.939.866.1全货机29.738.541.3货机货运吨公里收入（元）1.151.411.47三大航平均货运吨公里收入1.171.321.39归属净利3.36.79.9净利率5.7%8.9%9.2%其中•中货航子公司tex37.647.877.90.92.35.4净利率2.4%4.8%7.0%图表26东航物流收入及利润图表26东航物流收入及利润收入归属净利净利率图表27东航物流收入构成客机腹舱 23%资料来源：Wind,公司公告,资料来源：公司公告,（三）货代：头部公司毛利率水平约1042%货代是航空货运中连接货主与承运人之间的重要角色。

国际业务中，货代更为活跃我们以上市公司华贸物流、外 运开展（现已为中国外运），两家典型主业业务中从事国际空运货代公司来观察货代企业的盈利情况1、华贸物流：公司19年年报披露，在最近一期的中国货代物流企业百强排行榜中，综合排名第8位，其中空运业 务第4位业务量复合增速10% - 18-19年受宏观影响降至个位数2011-19年公司国际空运量从15万吨增至36.4万吨，复合 增速10%,超过国内承运人增速，意味着国际货运需求处于快速增长；18-19年受经济及中美贸易影响，降至个位数 增长,分别为5.8%及3.4%收入复合增速7%，毛利率12%左右 公司收入从2011年的19.5亿提升至19年的37亿，基本翻倍，复合增速7.4%, 而本钱复合增速7.2%,毛利从2.1亿提升至4.47亿，复合增速8.7%,毛利率近年来稳定在12%左右货代有本钱转嫁能力观察公司单位运价1万元每吨，19年较11年下降21%,与航空公司国际单位收入降幅基本 接近而从单位收入与本钱变化比拟看，基本一致，意味着货代企业可以将本钱端转嫁到收入端，但也不存在额外 的提价获取新增超额收益的能力图表29华贸物流国际空运业务单位收入及本钱同比单位收入同比 单位本钱同比资料来源：Wind,公司公告,图表30华贸物流国际空运业务毛利率14.0%13.0%12.0%11.。