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境外上市企业国内融资机制研究 课题研究人：陶晋 田素华 何仁科 李峰 类 别：市场类 选送 单位：东方证券公司 联 系 人：张定杰 联系 ：0 2 1 －6 2 5 6 8 8 0 0 转研发部 目 录 1 引论：研究对象界定及境外上市企业国内融资基本情况 1 . 1 研究对象的界定 1 . 2 我国企业境外直接上市情况 1 . 3 课题研究的重点、基本思路和主要方法 2 境外上市企业国内融资的背景及动因分析 2 . 1 国际市场背景 2 . 2 国内市场环境 2 . 3 企业自身因素 2 . 4 境内外筹融资机制的差异 2 . 5 相关政策环境的变化 3 境外上市企业国内融资与主要障碍 3 . 1 国内证券市场发展水平的制约 3 . 2 境外上市企业自身的约束 3 . 3 I P O 定价风险与国有股减持问题 4 境外上市企业国内融资模式与 I P O 定价 4 . 1 境外上市企业国内融资方式 4 . 2 境外上市企业境内外 I P O 价差的计量分析 4 . 3 境外上市企业发行 A 股定价模式 5 境外上市企业国内融资、两地上市的双重监管 5 . 1 监管标准国际差异的比较分析 5 . 2 国际监管协作与双重监管 6 基本结论和政策建议 内容提要 境外上市企业返回国内融资已成为当前我国证券市场发展中令人关注的现象（我们称之为中国证券市场的另一种“海归”现象） ，本研究报告深入探讨了境外直接上市企业返回国内筹集资金的背景、动因、可行性和制约因素。

在比较多种融资选择的基础上，着重研究境外上市企业国内市场首次公开发行 A股筹资的机制设计中两个关键性问题：I P O 定价和双重监管我们运用计量分析的方法深入剖析了境外上市企业两地上市 I P O 价差和返回国内 I P O 的定价模式选择，运用比较研究的手段系统考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的差异， 并据此提出促进境外上市企业国内融资的监管准则和政策取向我们的基本研究结论可概括为以下几个方面： 一、近来境外直接上市企业国内 I P O 发行 A 股现象的不断升温，是在国际股市持续低迷、 企业业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下， 我国境外上市企业为谋求新的融资渠道所作出的无奈选择同时， 境内外股市发行价格的巨大差异大大强化了境外上市企业国内融资的动机，使部分企业存在机会主义的倾向因此，在境外上市企业国内融资政策安排上， 既要积极帮助这些企业在国内市场解决直接融资渠道问题， 又要在发行审核和I P O 定价等诸环节限制部分企业的机会主义行为，防止利用境内外市场的割裂而大肆“圈钱”现象的发生 二、国内股市规模的迅速发展、有关政策限制的解除和政策倾向的变化、 境外上市企业自身素质较好等因素是境外上市企业国内发行A 股得以顺利实施的基础。

但是，国内股市现有的流通股规模已成为境外上市企业在国内市场大规模融资的重要制约， 高密度的集中发行极有可能造成发行失败或拖累股指，打击投资者的投资信心因此，在发行规模和节奏安排上，应充分考虑市场状态和承受能力，根据市场发展情况确定境外上市企业国内上市的时间和规模应成为处理上市公司“海归”问题的一项原则 三、在境内外市场分割的状态下，两地上市股票 I P O 价差的存在有其内在的必然性和合理性， 问题的关键在于对影响价差诸因素的理解和把握以及如何确定 A 股 I P O 的合理定价水平 通过深入的理论剖析和经济计量模型分析， 我们提出了一些具体的机制设计原则和操作建议： 如为了减少同一企业在境内外证券市场 I P O 价格之间的不合理差异， 应尽可能对同一个企业股票的首次公开发行采用相同的发行机制；境外上市企业回国融资I P O 定价的基本出发点应该是：通过明确和逐步消除形成境内外 I P O 价差的非理性因素， 在保证发行成功的基础上，尽可能减少境内外市场的价格差异境外上市企业国内市场A股 I P O 定价目前通行的两种模式适用于不同的企业， 首次发行A 股规模较大的企业应采取累积询单发行定价模式， 比如发行规模超过 1 亿股的企业； 首次发行规模低于 1 亿股的企业则可以考虑选择加权市盈率发行定价模式。

四、我们认为，目前我国境外上市企业国内融资的国际监管协作工作重心应放在调和并建立证券多国发行和上市的统一信息披露及会计标准上，从而降低发行与上市的运行成本和管制成本，促进资本在全球范围内的有效配置多国（多市场）发行和境外上市的迅猛增长是证券市场日趋国际化的显著特征， 信息披露及会计标准的国别差异成为阻碍国际资本流动的额外的管制壁垒，因此，监管制度对上述标准的统一和协调将直接有助于减少成本、促进进入机会和信息共享，并提高国际市场领域中的资本形成和资本配置效率 1 研究对象界定及境外上市企业国内融资的基本情况 1 . 1 研究对象的界定 境外上市也称海外上市， 是指国内股份有限公司向境外投资者发行股票， 并在境外证券交易所公开上市中国企业境外上市有直接上市与间接上市两种模式境外直接上市，是指企业作为境内法人，直接申请到境外证券交易所发行供境外投资者买卖的股票并上市 目前采取境外直接上市的， 只能是经国务院证券委批准的境外上市预选企业，境外上市地点仅限于香港、纽约、伦敦和新加坡等与中国证监会签订了监管合作备忘录的国家和地区的证券交易所境外间接上市，是指境内企业的境外关联人在境外发行股票并上市或者收购境外上市公司借壳上市，具体有附属实体公司上市1、 “买壳”上市、 “造壳”上市、发行可转换债上市和存托凭证上市五种途径，但是是否构成境内企业利用其境外公司名义在境外发行股票上市， 因关联人情况比较复杂而较难作出明确的界定。

2因此本课题主要讨论我国境外直接上市企业在国（境）内证券市场筹集资金问题，下文中所提到的境外上市企业除指明外均指境外直接上市企业 1 . 2 我国企业境外直接上市情况 现有资料显示，截至 2 0 0 1 年 1 2 月 1 日，我国共有 6 1 家企业在境外直接上市3在全部境外直接上市企业中，仅在香港上市即只发行 H 股的企业4 1 家，包括在香港主板市场上市 3 5 家，在香港创业板上市 6 家；仅在纽约上市即只发行N 股的企业 4 家，包括在纳斯达克上市 2 家，在纽约主板市场上市 2 家；仅在伦敦上市即发行 L 股的企业 1 家； 仅在新加坡上市即发行 S 股的企业 1 家 在全部境外直接上市企业中，同时发行H 股和 N 股的企业 9 家，同时发行H 股和 L 股的1比如中国裕兴公司在百慕大注册后在香港创业板上市，侨兴公司在百慕大注册后在美国 纳斯达克上市，新浪、搜狐、网易在开曼群岛注册后在美国纳斯达克上市，都属于国内企业 通过其境外附属实体公司实现境外间接上市的 2参见中国证监会《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》 但是，一般认为 香港的“红筹股” ，即那些在香港注册和上市，但其主要控股权（超过 3 0 % ）直接或间接为 中国内地企业或政府部门掌握的公司， 是中国企业境外间接上市的典型代表， 比如联想集团、 四通集团、北大方正等企业通过其在香港注册经营的附属企业达到了在香港间接上市的目 的。

3此处没有考虑 6 2 家红筹股公司 企业 3 家，同时发行 H 股和 S 股的企业1 家；同时发行H 股、N 股和L 股的企业 1 家从 1 9 9 3 年 7 月 1 5 日青岛啤酒在香港联交所成为首家境外直接上市企业以来， 中国企业通过在境外证券市场发行上市筹集了大量资金， 境外直接上市与沪深两大证券交易所上市一度被称为国有企业筹集资金的“三驾马车” 2 境外上市企业国内融资的背景及动因分析 2 . 1 国际市场背景 – – – – 国际股市的持续下跌严重地影响了境外上市企业的二次融资 2 0 0 0 年 3 月，美国股市结束了长达 1 0 余年长期上升的行情，开始大幅下跌 以技术股为主的纳斯达克指数的跌幅更是巨大， 从 2 0 0 0年 3 月的高点 5 0 4 8 至 2 0 0 1 年 9 月 1 7 日的 1 5 7 9 点跌幅达 6 8 . 7 % 2 0 0 1年 9 1 1 恐怖事件更对美国经济的复苏造成了极大的负面影响， 导致反映宏观经济全局的股市、投资、消费、失业等诸多环节的恶性循环，美国经济开始步入衰退 从总体上看，美国经济的萧条、股市泡沫的破灭不可避免对全球经济和全球股市造成重大影响， 2 0 0 1 年 9 月，全球各主要股市与去年同期相比均出现了大幅下挫的情况。

股市的大幅下跌、 交投的日趋萎缩严重地影响国际资本市场的筹资功能 通过对香港主板市场2 0 0 1年 1 月至 9 月与上年同期市场发行与交易金额变化的研究， 我们可以清楚地发现：筹资功能与市场交易活跃程度出现明显减弱的趋势，这一变化影响境外直接上市企业在境外证券市场的再融资能力 1 . 3 课题研究的重点、基本思路和主要方法 基于当前我国境外直接和间接上市企业的上述复杂情况， 以及我们对研究对象的界定， 本课题的研究将深入探讨境外直接上市企业返回国内筹集资金的背景、动因、可行性和制约因素在比较多种融资方式的基础上， 着重研究境外上市企业国内市场首次公开发行（以下简称 I P O ）A股筹资的机制设计中两个关键性问题：I P O定价和双重监管我们运用计量分析的方法深入剖析了境外上市企业两地上市I P O 价差和返回国内 I P O 的定价模式选择，运用比较研究的手段系统考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的差异， 并据此提出促进境外上市企业国内融资的监管准则和政策取向 2 境外上市企业国内融资的背景及动因分析 2 . 1 国际市场背景 – – – – 国际股市的持续下跌严重地影响了境外上市企业的二次融资 2 0 0 0 年 3 月，美国股市结束了长达 1 0 余年长期上升的行情，开始大幅下跌。

以技术股为主的纳斯达克指数的跌幅更是巨大， 从 2 0 0 0年 3 月的高点 5 0 4 8 至2 0 0 1 年9 月 1 7 日的1 5 7 9 点跌幅达6 8 . 7 % 2 0 0 1年“9 . 1 1 ”恐怖事件更对美国经济的复苏造成了极大的负面影响，导致反映宏观经济全局的股市、投资、消费、失业等诸多环节的恶性循环，美国经济开始步入衰退 从总体上看，美国经济的萧条、股市泡沫的破灭不可避免地对全球经济和全球股市造成了重大影响， 2 0 0 1 年 9 月，全球各主要股市与去年同期相比均出现了大幅下挫的情况 股市的大幅下跌、交投的日趋萎缩严重地影响国际资本市场的筹资功能 通过对香港主板市场2 0 0 1 年 1月至 9月与上年同期市场发行与交易金额变化的研究，我们可以清楚地发现： 筹资功能与市场交易活跃程度出现了明显减弱的趋势， 这一变化也影响了我国境外直接上市企业在境外证券市场的再融资能力 2 . 2 国内市场环境 – – – – 国内证券市场的发展为境外上市企业国内融资创造了条件 近年来，中国经济基本保持着 7 % - 8 % 左右的较快增长速度2 0 0 1年 1 - 9月全国经济同比增长 7 . 6 % ，高于年初的预期，充分说明了中国经济增长是稳健的、 可持续的。

经济的快速增长给中国资本市场的发展提供了强有力的保证 截至 2 0 0 0年底，沪深两地上市企业总市值达 4 7 4 5 6亿元，已经超过 G D P的 5 0 % 2 0 0 0年全国证券市场的股票成交金额达 6 0 8 2 6 . 6 6亿元人民币，股票交易活跃、流动性强，这是国外其他市场无法比拟的 国内资本市场的发展， 使证券市场的筹资功能日趋强大 至 2 0 0 1年 1 1 月 2 日，中国 A 股上市公司总数已达到1 1 2 1 家此外，三类国有企业入市、保险资金间接入市、全国居民城乡储蓄存款余额逐年提高，这些均为国内证券市场的进一。