巨星科技深度报告：制造+商贸,消费五金巨头破茧而出.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明 制造制造+商贸，消费五金巨头破茧而出商贸，消费五金巨头破茧而出 报告要点报告要点 通过本篇报告我们深入挖掘了公司的经营特点和竞争优势， 我们认为， 公司 并非是一家单纯的出口导向型手工刀具制造企业， 而是一家拥有研发、 渠道、 品牌优势，具有商贸模式的 DIY 及户外用品供应商 出口贡献了公司 99%的收入，在保持海外市场稳定快速发展的同时，公司 瞄准国内市场消费升级的机遇， 加大了开拓力度， 我们认为未来 5 年公司的 发展将得益于海外与国内市场的双轮驱动：  出口：通过规模扩张和盈利能力提升，确保利润高速增长：  加大研发投入，扩充产能及业务外包，提高市场占有率；  进一步扩大 OBM 业务销售收入及比例，提高综合毛利率；  内销：国内市场已经成为世界五金增长的主要市场，公司通过精品店、 五金店及经销商抢滩国内消费升级：  通过精品店开拓 DIY 和户外运动高端五金消费；  通过五金店和经销商开拓国内工业五金工具市场； 与此同时， 受益于欧美经济的企稳回升及商业零售企业补库存效应， 公司业 绩增长迅速，上半年在手订单同比大幅度增长，公司 10 年业绩有望超出前 期市场预期。

我们预计公司 10-12 年 EPS 为 1.21、 1.52 和 1.88， 对应 PE 分别为 24.71、 19.72 和 15.96 倍，我们认为公司的合理估值在 2010 年 30 倍 PE，目前股 价仍有一定的上涨空间，给予“谨慎推荐”评级 主要财务指标主要财务指标 2009A 2010E2011E2012E 营业收入（百万元） 1564 2052 2552 3159 增长率(％) -19% 31%24%24% 归属母公司所有者净利润（百万元）215.3 307.7 385.5 476.4 增长率(％) 30% 43%25%24% 每股收益(元) 0.849 1.214 1.521 1.879 净资产收益率（％） 37.5% 11.5%12.8%14.0% 当前股价： 30.30 工业行业评级 公司基本数据 2010.8.6 公司基本数据 2010.8.6 总股本(万股) 25350 流通 A 股/B 股(万股) 5080/0 资产负债率 34.53% 每股净资产（元） 2.37 市盈率（当前） 35.68 市净率（当前） 12.77 12 个月内最高/最低价 30.76/24.98 市场表现对比图（近 12 个月） 市场表现对比图（近 12 个月） -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 2009/82009/11 2010/22010/5 巨星科技机械 资料来源：Wind 资讯 行业内跟踪公司比较 行业内跟踪公司比较 利欧股份利欧股份 09A10E11E PE18.420.000.00 PB3.190.000.00 EV/EBITDA 11.600.000.00 PE PB EV/EBITDA 相关研究 相关研究 分析师分析师：： 刘元瑞 执业证书编号：执业证书编号：S0490209080266 联系人：联系人： 吕越超 (8621) 68751765 lvyc@ 巨星科技（巨星科技（002444）） 公司深度 研究报告公司深度 研究报告 “谨慎推荐”“谨慎推荐” 2010-8-8 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 正文目录正文目录 研发研发+渠道渠道+品牌品牌+模式，打造消费五金巨头模式，打造消费五金巨头5 专注主业，浙江民企铸就行业龙头 5 核心优势之研发：个性化设计+快速响应，公司时刻走在市场前沿 7 核心优势之渠道：大众消费，得渠道者得天下 . 8 核心优势之品牌：OEM 到 OBM，公司通往行业巨头之路. 10 核心优势之模式：制造+商贸，轻资产模式享受高估值 12 出口：长期前景广阔，短期业绩超预期出口：长期前景广阔，短期业绩超预期14 市场大，企业小，市场渗透前景看好 14 打造自主品牌，进一步提高盈利能力 17 受益欧美消费复苏，短期业绩超预期 18 内销：打造立体销售网络，抢滩国内消费升级内销：打造立体销售网络，抢滩国内消费升级.20 精品连锁店，瞄准 DIY 和户外休闲高端消费. 20 五金店+经销商，工业五金工具市场前景广阔. 21 盈利预测及估值盈利预测及估值23 3 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究（深度报告） 图表目录图表目录 图 2：公司主营收入、净利润及毛利率变动 5 图 3：公司 2009 年业务结构. 5 图 4：公司股权结构图. 6 图 5：公司手工具 6 图 6：公司锂电池电动工具 . 6 图 7：公司毛利率与国际巨头有差距但国内领先. 7 图 8：公司业务规模行业第一 7 图 9：DIY 产品需求特征决定快速反应、渠道和品牌构筑企业核心竞争力. 7 图 10：工业设计是 DIY 产品的核心竞争力之一 7 图 11：公司每年推出的新产品数量. 8 图 12：公司新产品收入及收入占比 8 图 13：DIY 手工具和电动工具产品链. 9 图 14：公司销售渠道图. 10 图 15：公司产品覆盖范围图 . 10 图 16：五金产品价值链毛利率分析 11 图 17：公司不同业务模式毛利率变动. 11 图 18：公司业务结构及综合毛利率变动. 11 图 19：公司毛利率与国际巨头有差距但国内领先. 11 图 20：公司业务结构及综合毛利率变动. 11 图 21：公司业务模式图. 12 图 22：公司收入与总资产比值高于其他同类公司. 13 图 23：公司固定资产周转率远高于其他公司 13 图 24：公司 2008 年分产品产销量、产能利用率和产销率统计 13 图 25：公司海外市场战略. 14 图 26：公司业务收入地区分布 14 图 27：2009 年公司业务收入产品分布. 14 图 28：我国手工具出口地区分布 15 图 29：世界电动工具销售额地区分布. 15 图 30：美国进口贸易额触底回升 15 图 31：上半年中国电动工具累计出口高速增长 15 图 32：世界主要五金工具厂商 2009 年五金收入比较 16 图 33：国内主要五金缠上收入及市场份额比较 16 图 34：公司自身产能利用率 . 16 图 35：公司产能扩张情况. 16 图 36：公司自产加外协的生产模式 17 图 37：公司产销量、产能利用率和产销率统计 17 图 38：公司 OEM,ODM,OBM 毛利率（%）比较 . 17 图 39：公司与 Stanley Works 毛利率有差距 17 图 40：毛利率变动结构分析 . 18 图 41：毛利率提升是净利润高速增长的重要动力. 18 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图 42：美国消费者信心指数企稳回升. 18 图 43：美国企业进入补库存阶段 18 图 44：美国家居市场需求预测 19 图 45：Stanley Works CDIY 产品收入变动. 19 图 46：公司业务收入和精力如同比增速回升 19 图 47：国内手工具销售收入高速增长. 20 图 48：公司国内市场战略. 20 图 49：城镇、农村居民可支配收入高速增长 21 图 50：居民消费总额及批发零售总额变动 21 图 51：中国户外运动装备市场（亿元）直线增长. 21 图 52：户外运动经销商和专卖店数目变动 21 图 53：中国汽车保有量变动 . 22 图 54：汽修行业收入变动. 22 图 55：五金电料零售额变动 . 22 图 56：五金电料批发额变动 . 22 表 1：公司核心加工技术统计 8 表 2：公司分享业务预测. 23 公司财务报表及指标预测 24 5 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究（深度报告） 研发研发+渠道渠道+品牌品牌+模式，打造消费五金巨头模式，打造消费五金巨头 巨星科技主营手工具和电动工具五金产品，目前公司 98%以上的产品用于出口，经过十余 年发展，公司已经成长为国内规模最大、技术水平最高和渠道优势最强的高档手工具与手持 电动工具行业龙头，2009 年销售收入 15.6 亿，业务规模亚洲最大、世界第六。

图图 1：公司主营收入、净利润及毛利率变动：公司主营收入、净利润及毛利率变动 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 200720082009 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 主营业务收入（万元）净利润（万元）毛利率 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图图 2：公司：公司 2009 年业务结构年业务结构 46% 12% 16% 19% 7% 手动工具 刀具 组合工具 其他 手持式电动工具 资料来源：公司公告，长江证券研究所 公司产品具有明显的消费品属性公司产品具有明显的消费品属性手工具及手持电动工在欧美具有明显的消费品属性，主要 用于房屋、花园、车库维修改建等家庭 DIY 活动及户外运动等由于西方国家具有较强的 DIY 文化，且随着生活水平的不断提高，消费者往往不再满足于产品的核心功能，更加看重 产品的附加功能和使用舒适度，对产品设计的多功能性、工艺的精美度、外观的时尚感以及 人体工学条件等的要求越来越高，具有新设计、新功能的产品往往能够带来新增需求 专注主业，浙江民企铸就行业龙头专注主业，浙江民企铸就行业龙头 公司是典型的浙江民营企业，由公司董事长仇建平白手起家创办。

目前实际控股股东为仇建 平夫妇， 合计持有公司 63.7%股权 稳健务实的管理层是公司快速发展的保障， 自创办以来， 公司的核心管理团队从未出现人员流失的情况，目前公司的核心管理人员均持有公司股权， 激励机制完善 6 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图图 3：公司股权结构图：公司股权结构图 巨星控股 李政王玲玲王蓓蓓公众股 17.24%48.13%1.28% 85.6% 5.11%0.18%25.00% :25,400 杭 州 巨 星 工 具 100% 董事长副总裁监事会主席副总裁 杭 州 联 合 工 具 杭 州 联 合 电 气 香 港 巨 星 国 际 杭 州 格 耐 克 奉 化 巨 星 工 具 象 山 绿 叶 信 用 社 杭 州 巨 业 工 具 杭 州 巨 星 钢 盾 浙 江 巨 星 工 具 88%66%50%11% 其他自然人 2.87% 资料来源：公司公告，长江证券研究部 深耕主业，产品线不断丰富深耕主业，产品线不断丰富目前公司形成了手工具和锂电池电动工具两大类产品，手动工 具、机工工具、特殊工具、照明工具、电动工具、套装工具、工具箱和锂离子电池等八大系 列，上万种产品，是全球产品线最丰富的五金工具企业之一，产品 98%用于出口，主要销 往欧洲和北美等海外市场，主要客户为世界知名建材、百货连锁超市。

图图 4：公司手工具：公司手工具 资料来源：长江证券研究所 图图 5：公司锂电池电动工具：公司锂电池电动工具 资料来源：长江证券研究所 渠道拓展与新产品研发并重， 驱动公司业绩高速增长渠道拓展与新产品研发并重， 驱动公司业绩高速增长 受益于海外市场持续的渠道拓展和新 产品开发，公司在过去几年销售收入和净利润保持高速增长，销售收入由 2005 年的 4.1 亿 增到 2009 年 15.63 亿；综合毛利率由 2007 年 15.45%提高到 2010 年一季度的 29.2%；净 利润从 2007 年 7200 万增长到 2009 年 2.19 亿，近三年净利润复合增长率高达 74% 7 请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司研究（深度报告） 图图 6：公司毛利率国内领先：公司毛利率国内领先 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200720082009 巨星科技Stanley Works 江苏宏宝 江苏通润 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 图图 7：公司业务规模行业第一：公司业务规模行业第一 3.93% 0.88% 0.43% 0.31% 。