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高科技上市公司估值方法研究 顾 颖 摘要:本文首先讨论了高科技上市公司(企业)的界定和特征,接下去着重阐述了高科技企业生产经营特性如何损害了传统企业价值评估模型的适用性,最后根据高科技企业自身特性,提出具体针对高新技术的两种修正方法:一、在考虑高科技企业经营特征的情形下,对传统的企业估值模型进行修正;二、采用实物期权的方法关键词:高科技上市公司企业价值评估实物期权1. 高科技上市公司的特征1.1 高科技上市公司的界定高科技产业的具体界定,随着社会经济发展程度的不同而有所不同19世纪末20世纪初,铁路、钢铁、石油、玻璃等行业即已属于高科技产业;20世纪50年代,勘探、地球物理、深海技术、雷达信号处理等军工产业被归属于高科技产业;20世纪70年代以来,高科技产业则主要指半导体、计算机、电信、光纤通讯、医学设备、生物医药、精密仪器;自上世纪末以来,又把电子信息、软件、互联网、数据网络系统等划分到高科技产业相对于普通社会大众对高科技产业一般且比较宽泛的界定,联合国教科文组织(UNESO)将高科技产业细分为信息、生命、新能源、新材料、空间科技和海洋科技等门类;经济合作与发展组织(OECD,简称为经合组织)则提出了高科技产业的五个具体特征:(1)强化研究与开发工作;(2)对政府具有重要战略意义;(3)产品与工艺老化快;(4)资本投入风险大、数额高;(5)研究开发及其产品生产具有高度的国际合作与竞争性。

尽管高科技产业内容随着社会经济的发展而不断变化,但是高科技产业的界定在当时的历史情形下,均有一个共同的特点,即相对于界定时的科技发展水平来说,高科技产业的技术含量相对较高,在一定程度上引领着经济发展的方向,对整个经济体而言具有一定的正向外部性鉴于高科技产业在整个经济体系中的引领作用,世界各国政府对高科技产业的发展均相当重视,为扶持其发展推出了各项优惠的政策这样,对高科技产业的区分与界定就不仅有着经济理论上的意义,而且有着法律政策上的意义我国科技部于2000年7月专门出台了针对国家高新技术产业开发区内高新技术企业的认定条件和办法该办法根据世界科学技术发展趋势和我国的科技、经济、社会发展战略,划定高新技术范围如下:(一)电子与信息技术,(二)生物工程和新医药技术,(三)新材料及应用技术, (四)先进制造技术,(五)航空航天技术, (六)现代农业技术,(七)新能源与高效节能技术,(八)环境保护新技术,(九)海洋工程技术,(十)核应用技术,(十一)其它在传统产业改造中应用的新工艺、新技术1.2 高科技上市公司的特征高科技企业在生产、经营以及财务方面具有如下特征:1、与传统企业相比,高新科技企业具有高投入、高风险、高收益的特征,其未来不确定性巨大,且缺乏科学、客观以及可靠的度量方法。

由于科学技术发展日新月异,以高新技术产业化为己任的高新技术产业所从事几乎是一项全新的事业首先,生产过程具有极大的不确定性,从一项新的科研成果变成一项新产品,中间要经过工艺技术研究、产品试制、中间试验和广大生产等多个环节,每一个环节均有失败的风险其次,新产品的市场往往尚未形成,新产品在问世前,究竟在那些方面能够得到应用,实际应用的效果如何以及能否取代旧的产品,均具有较大的不确定性2、高科技企业发展的阶段性与经营决策的动态序列性所谓阶段性是指从新技术的发明到新产品的生产,要经历研究开发、中间实验、市场化推广等阶段,每一个阶段均面临巨大的风险,但是每一个阶段所面临的风险特征及水平又存在较大的差异所谓经营决策的动态序列性是指企业可以根据上一阶段的技术开发研究进程以及对最新市场等外部环境的把握,调整企业的投资行为,从而能够对企业预期未来现金流进行调整,这实际上就是企业面对未来的相机选择权,只是高科技企业在面对新技术带来的不确定性时,相较于一般企业可能会面临更多的选择机会3、科技创新活动成为企业经营管理的重要内容在高新技术企业中,科技创新无一例外成为企业经营活动的一个重要组成部分,这也是高新技术企业区别于传统行业企业的主要特征。

这一方面意味着高新技术企业要配备相应的科技人员和设备从事技术开发工作;另一方面则表明专利技术、工业产权等无形资产会在企业资产中占有相当的份额国家关于高新技术企业的认定对这些方面均提出了明确的要求2. 高科技上市公司经营特征损害了传统企业估值模型的实用性关于企业价值确定理论及方法的研究是现代金融学的重要组成部分,也是证券(股票)分析师在进行股票实务分析时最为关心的核心问题,而且企业管理者所有的经营决策均围绕着企业价值最大化而展开,因此,科学、客观地确定企业价值不仅在经济学、管理学上具有十分重要的意义,而且其分析确定的过程及结果还会对企业管理者行为产生实质性的影响2.1 企业价值评估模型关于企业价值确定的理论研究最终可以归结为系统化的企业价值确定模型,借助于这样一些模型,我们可以获得不同企业的具体价格根据传统的教科书,企业定价模型大体上可以分为以下三种类型:2.1.1 现金流量折现模型现金流量折现模型是最为经典的企业价值评估模型,其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则,也就是任何资产(包括企业或者股权)的价值是其产生的未来现金流量现值根据现金流量折现模型,我们首先要估算企业在未来一段时间内的自由现金流量,再选定恰当的折现率,将未来现金流量折算到现在价值之和就是企业当前的价值。

从理论上讲,现金流量折现模型无疑最为科学合理,但其带有一定的假说成分,比如在资本成本的确定中,至今关于资本资产定价模型依然存在着较大的争议,而且该方法依赖于对未来前景进行过于具体的假定,不可避免地导致评估过程带有评估者个人的主观色彩,使得整个评估过程的客观性、科学性大为下降,一般认为该方法实际操作性不强,并不为多数分析师所采用,即便采用,也不具有很强的标杆作用2.1.2 经济利润模型经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值,也称经济增加值经济利润=投资成本(投资资本报酬率加权平均资本成本)=投资成本投资资本报酬率投资成本加权平均资本成本=息前税后利润资本费用经济利润是与会计利润相对应的概念,两者的主要区别在于经济利润还需要扣除股权资本费用,而不仅仅是债务费用;会计利润仅扣除债务利息,而没有扣除股权资本成本企业价值评估的经济利润模型:企业价值=投资成本+预计经济利润的现值该模型的基本思想是:如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益,即经济利润等于零,则企业的价值没有增加,也没有减少,仍然等于投资资本经济利润模型越来越受到重视,逐步成为最受推崇的模型,不仅受到学术界的广泛赞成,许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。

2.1.3 相对价值模型这类模型是运用一些基本的财务比率来评估一家企业相对于另一家企业的价值,即根据市场上同类企业的价值确定所评估企业的价值主要分为两大类,一类是以股权市价为基础的模型,包括股权市价/净利润(市盈率模型)、股权市价/净资产(市净率模型)、股权市价/销售额(市销率模型)等比率模型另一类是以企业实体价值为基础的模型,包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型相对价值模型试图克服现金流量模型与经济利润模型等确定企业价值过程中的主观随意性,该方法认为企业无所谓内在价值,即使有也无从把握,而只有相对价值才具有操作层面上的现实意义内在价值模型的基本假定是:同一行业的企业之间有较大的可比性,相关指标符合正态分布其基本思路是:如果不同的企业从事的业务相同或者相近,那么他们应符合几乎相同的估值尺度使用相对估值法要完成三个关键步骤:第一步是确定标准价格,即对不同企业的共同评价标准,如市盈率、市净率、市销率等,其中市盈率还涉及到是使用静态的每股收益指标,还是使用预测的动态每股收益指标第二步是寻找并确定作为比较基准的企业第三步是在控制不同企业差异的情形下,依据基准企业的估值基准,确定目标企业的价格。

相对价值模型虽然较现金流量模型与经济利润模型更为简单、实用,但也存在一些不容回避的局限性:(1)该模型只能说明可比企业之间相对价值的高低,对于同行业的所有企业是否系统性地被全部低估或者高估,则无法得出相应的结论;(2)在现实世界中往往缺乏严格意义上的可作为比较基准的企业,即使属于同一个行业,不同企业的生产、经营以及财务也往往各有其特点;(3)目前尚不存在能够比较全面反映影响企业价值各种因素的判断基准2.2 高科技上市公司的生产经营特征降低了传统企业估值模型适用性现金流量折现模型、经济利润模型以及相对价值模型各有其特点,对不同类型企业的适用性也不一样比如现金流量模型对于未来业绩成长相对比较容易确定的公用事业、高速公路类公司,说服能力就比较强;市盈率模型适合于连续盈利,并且β值接近于1的企业,但如果企业在当期以及未来一段时间的收益为负值或者不同年度收益剧烈波动,市盈率模型则基本不适用;市净率模型则适用于需要拥有大量资产,净资产为正值的企业因此,由于高新技术企业生产经营中的特点,决定了传统企业价值评估模型应用于高新技术企业会出现较大的偏差1、现金流量折现模型应用于高新技术企业价值评估主要存在如下几个方面的问题:(1)由于新产品生产过程的不确定性、市场尚未完全形成以及企业过去缺乏切实可靠的收入及盈利记录等,导致对未来现金流量不能够进行准确可靠的预测,使得模型适用性不强;(2)高新技术企业发展的阶段性与经营决策的动态序列性,可能意味着在企业不同的经营阶段,风险特征存在较大的差异,且由于缺少企业自身以及类似企业过去经营、盈利以及估值的相关记录,使得一方面需要对处于不同阶段企业的风险进行分段分析,另一方面又缺乏进行分段分析确定相应风险系数所需要的相关数据资料。

而且,传统的风险处理方法通过提高对未来现金流量的折现率,或者通过确定当量系数来降低未来现金流量的现值,这样可能会不恰当地减少企业价值2、由于经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的,经济利润模型应用于高新技术企业价值评估存在的问题与应用于现金流量模型基本上是一致的3、相对价值模型应用于高新技术企业价值评估主要存在如下几个方面的问题:(1)高新科技企业将新技术进行产业化,企业自身往往并没有从事过类似的业务,有时甚至整个经济体中也未有其他企业从事过类似的业务,这就导致企业的盈利前景很难预料,而市盈率模型要求有稳定的或者稳定增长的盈利能力,因此,用市盈率模型来评价前景不确定性程度较高的高新技术企业往往捉襟见肘;(2)由于与传统行业企业比较,专利技术及非专利工业产权等无形资产往往占有高新技术企业资产的相当大的份额,占净资产部分的份额可能更高,而专利技术及非专利工业产权等无形资产价值的确定方法远不如货币资金、固定资产等有形资产科学可靠,不同的人往往莫衷一是,这就大大损害了市净率模型的说服力;(3)由于运用高新技术生产新产品的市场可能尚未完全形成,往往既孕育着巨大发展的可能性又包含有失败的风险,在这样的情形下要可靠预测未来收入的增长前景就具有相当大的难度,因而应用市销率模型同样也就不具有较高的可靠程度。

3. 传统模型如何应用于高新技术企业估值如何针对高新技术企业的特点,对传统企业价值评估模型所涉及的变量与参数进行适当修正,从而比较准确、科学地进行企业价值评估一直是学术界以及实务界非常关心的问题目前,通过对传统模型进行修正来实现对企业价值进行评估主要包括如下几个方面:3.1对研究开发费用进行调整根据现行会计准则,内部研究开发费用所形成的无形资产成本,仅包括可直接归属于无形资产的创造、生产并使该资产能够以管理层预定的方式运作的必要支出在开发无形资产过程中发生的除上述可直接归属于无形资产开发活动的其它销售费用、管理费用等间接费用、无形资产达到预定预定用途前发生的可。