应用锌期货合约进行套期保值的案例分析.pdf

59案例分析CASE STUDIES应用锌期货合约进行套期保值的案例分析Case Study on Hedging Applied to Zinc Futures Contract王晨宇（五矿期货有限公司研究所，深圳 518026）一、涉锌企业套保背景分析与铜、铝等有色金属类似，锌产业链的上下游企业也面临着较高的价格波动风险，包括生产、流通、消费等企业的成本、利润对锌价波动都非常敏感传统上，我们称企业的原料或产品价格受锌价影响较大为面临风险敞口，受锌价影响较小则为风险闭口根据企业运营模式以及原料、产品价格波动的特点，涉锌企业可分为：上游闭口而下游敞口、上游敞口而下游闭口两种单边敞口型企业，以及上下游均敞口的双边敞口型企业典型的上游闭口而下游敞口的企业有：锌矿山，自有矿山冶炼厂和按长期协议价格进口锌精矿的冶炼企业这种类型的企业的主要特征是原料成本或采购成本相对固定，而产成品锌锭价格波动较大典型的上游敞口、下游闭口企业有：镀锌板加工商、汽车制造商、建筑承包商等终端消费企业这种类型企业的主要特征是原料成本随锌价正向波动，产成品与锌价相关性不大典型的双边敞口企业有：以现货价格外购锌精矿进行冶炼的企业、涉锌贸易企业等。

这类企业的最大特征是原料和产品价格都随锌价正向波动套期保值的目的在于控制成本、稳定利润，使企业既不会因原材料价格大幅上涨而出现巨额亏损，也不会因产成品价格上涨而巨额盈利针对上游闭口而下游敞口的涉锌企业，套保的主要目的在于尽量将锌锭销售价格锁定在较高位或者避免锌锭价格跌破成本；针对上游敞口而下游闭口的涉锌企业，套保的主要目的在于尽量将原料价格锁定在较低位以实现利润最大化或者避免原料价格上涨超过可承受的最高值；针对上下游都敞口的涉锌企业，套保的手法往往是固定一端再套保另一端，其目的是获得稳定利润传统的套期保值方法有四大原则：品种相同、方向相反、数量相等或接近、时间一致基本的套期保值做法是：买进或卖出与现货市场交易数量相当但交易方向相反的商品期货合约，以期未来某一时间60FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓来结算期货交易带来的盈利或者损失，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平随着套期保值实践的发展，套期保值的操作方法也在不断创新，发展出循环套保、预期套保、策略套保、灵活锁定价差的套保、基差逐利型套保、套利套保等方法。

循环套保是指企业可以利用在期货市场不断移仓换月来达到循环保值的目的，从而避免期货主力合约与非主力合约由于流动性差异带来的不利影响；预期套保是指根据企业采购、生产和营销情况，结合市场走向预期分析，灵活确定套保的时机；策略套保是指企业平衡风险最小化与利益最大化，通过灵活选择套保比率，将企业利润曲线的波幅压缩到企业稳健经营的可接受程度从以上三种套期保值方式可见，传统套期保值的四大原则中，可通过在一定程度上放松数量相等与时间一致两个原则，来获得满足特定需求的套保灵活性本文将列举几个灵活的套保方法，并以五矿期货与一涉锌企业的成功合作为例，来展示利用期货合约进行灵活套期保值，以获得类似于基差逐利与价差套利效用的实践操作二、灵活的套期保值策略尽管套期保值的书面定义十分明确，但在企业实践中，也不乏灵活机动性，除了常规的合约流动性、牛熊市之外，还可以通过综合合约的波动性、基差、期限结构，进行期现结合操作、防御性操作等，发展出多样化的套期保值方法下面试举几例：例一：综合考虑期限结构和期现结合的套保操作期限结构不同导致期现结合的操作也不相同例如锌期货合约一般为近低远高的正向结构，而在正向结构下，空头移仓有利。

所以对于中、下游企业来说，应尽力争取采购订价期早于销售定价期，以使套保所需的空头头寸能利用锌正向的期限结构盈利反之，在近高远低的反向结构中，贸易企业应尽力争取销售定价期早于采购定价期，以使套保所需的多头头寸能利用反向的期限结构获利例二：综合考虑多因素（合约流动性、波动性、牛熊市、基差等）的套保操作不同到期日的期货合约中，一般情况下，远月合约波动性比近月合约波动性大利用这种波动性的差异，我们可以考虑在远月合约上利用更有利的基差进行套期保值具体来说，在市场行情并非牛市时，考虑一个拥有精锌库存，并将在3个月后以点价作价方式卖出库存的涉锌企业传统的套期保值方法是，在3月期合约上做卖单以规避3个月后价格下跌的风险因沪锌通常情况下为正向期限结构，且远月合约具有较大的波动性，4月期合约往往能够得到相对3月期合约更佳的基差和更大的潜在利润空间，而且4月期合约的流动性也较为充分，所以可以考虑直接在4月合约建仓，从而利用更大的波动和基差获利需要注意的是，远月合约具有的较大波动是一把61案例分析CASE STUDIES双刃剑，若行情相反时，将面临更大的损失一种可以考虑的防御性策略是，在比远月合约更早到期的近月合约上做买入，以形成买近卖远的操作，来期待获得跨期价差回归时的基差收益。

在涉及内外盘比价时，这种防御性操作思路也能进行跨市价差逐利三、套期保值具体案例分析（一）案例描述企业A是涉锌贸易公司，年初时希望建立1 000吨锌锭库存考虑资金占用成本等因素，我们建议其在上海期货交易所买入200手多单，相当于1 000吨虚拟库存，同时等待合适时机在现货市场卖出或在交易所直接交割由于企业A参与期货市场的目的是兼顾套保与经营，根据这一具体情况，我们为其设计的方案为建立多单虚拟库存的同时，相应建立空单套保，并根据基差变化选择合适时机调整仓位，直到最终交割卖货或平仓了结跟踪设计和执行方案的全过程如表1所示：表1 涉锌贸易公司A的套保操作方案日期操作目的描述2012/1/6建多头购入锌锭，相应建空头以套保和锁定价差以价差95元买入200手1201,同时在1202上卖出200手作为套期保值，并锁定价差2012/1/13交割提货，调整头寸按85%调整1202合约头寸为170手2012/2/1价差适宜移头寸价差100元买平1202合约并抛1203合约170手2012/2/8价差适宜移头寸价差100元买平1203合约并抛1204合约170手2012/3/26价差适宜移头寸价差170元买平1204合约并抛1206合约170手2012/6/15补齐头寸卖开1206合约30手2012/6/16交割卖货具体成交价格如表2所示：表2 操作方案成交价格日期成交价格（单位：元/吨）2012/1/6200手1201合约多头14 570，200手1202合约空头14 6652012/1/131201交割价为14 995；买平1202合约空头30手于15 0602012/2/115 700买平170手1202，卖出170手1203于15 8002012/2/816 000买平170手1203，卖出170手1204于16 1002012/3/2615 360买平170手1204，卖出170手1206于15 5302012/6/15卖开30手1206于14 8002012/6/16交割价为14 765表3给出了上海期货交易所指定交割库的收费标准：表3 上海期货交易所指定交割库收费标准指定交割仓库价格主要作业内容仓储租金货场0.3元/吨*天按日计算，自商品到库日起计租进库费用1.专用线26元/吨卸车至货位，包括分唛理货、表面检验、数量、重量点数检斤、单证检验、吊运码垛、计码标码、设立帐卡、签发仓单等2.自送18元/吨30元/吨（集装箱）出库费用1.专用线26元/吨验证发货、装车、签发出门证、码单质保书随货同行、仓库内部销帐等2.自提15元/吨25元/吨（集装箱）过户费1元/吨更换仓单户名、收回原仓单、签发新仓单、调整库内相应帐目 代办车皮申请5元/吨落实车皮计划代办提运2元/吨接货、提运、交接（不包括运输费用）打包费：打包人工费和材料费锌30元/吨采用30-32*0.9-1.0mm表面作防腐处理的钢带捆扎，捆扎应坚固其他打印费100元/张仓单所有人向指定交割库申请打印纸质仓单注 ：根 据 2011-04-22 上 期 发［2011］46 号 编 制，2011 年 6 月 1 日后正式执行62FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品企业A运用上述方案的收益情况：通过上述操作，企业A在5个月内共获得了33.775万元的收入（表4）。

由此可见，这种方案在规避了现货库存价格下跌风险的同时，还获得了几乎无风险的收益尽管相对于贸易企业传统上频繁操作的现货模式，该种方案操作周期较长，但根据测算，5个月的保证金年化收益率超过10%，并且通过建立虚拟库存只需支付期货保证金，相对于现货库存全额付款节约了大量资金，获取了其他投资或经营收益，这无疑十分具有吸引力表4 盈利计算项目计算结果盈利计算(95+100+100+170)*850吨395 250元成本计算仓储费用0.3*150*1 00045 000元交易手续费1*10*8508 500元交割费2*2*1 0004 000元利润-33 7750元（二）案例分析在制定上述套期保值策略时，我们考虑了以下因素：一是期限结构锌因供给过剩，其期限结构一般情况下为近低远高的正向结构，有利于买近卖远的买入操作或空头移仓操作（卖近买远为借出操作）正是利用这一点，方案才得以不断获得买近卖远的升水价差作为利润来源（图1）数据来源 ： SHFE、五矿期货研究所图1 操作日沪锌近月合约和远月合约的价格二是变化合约手数以应对增值税增值税比例为17%，我们粗略估计其为15%，所以在1月13日平出15%的头寸以备增值税；随后在最后准备交割时（6月16日）重新补回30手，以封闭敞口。

这种操作同时增加了资金的利用率三是合约流动性方案中选择的合约均是距离到期日不超过三个月的流动性较强的合约，减少了流动性风险；若参与流动性较差的远月合约，虽然容易获得较大的价差，但是与此同时也可能暴露于巨大的流动性风险中，得不偿失四是灵活的交割时机选择该操作策略不仅通过移仓选择合适的出货机会，而且还在移仓过程中利用正向结构获得跨期升水收益；这种跨期升水收益也可看作跨期套利收益，从这个角度来看，上述套保策略含有套利的成分五是企业A从交易所购入锌锭仓单后继续储存锌锭在交易所库存，并随后在交易所中卖出，节省了一大笔进出库费用从这个角度看，这个方案既适合于贸易企业，也适用于投资机构等六是防御性策略这种通过移仓选择合适时机交割的方式，在正向结构下移仓有利，若出现反向结构，则可以尽量推迟移仓时机以待正向结构出现因为锌供给过剩，反向结构即使出现，维持的时间也并不长久四、总结在本文中，我们阐述了几种灵活的套期保值方法，并通过具体案例说明了套期63案例分析CASE STUDIES保值的灵活多样性与传统的套期保值方案相比，案例中的套保方案的灵活性体现在：不仅为企业A锁定了存货的价格风险，而且利用锌期货合约近低远高的期限结构获得了跨期价差收益。

总体上看，该方案兼有套期与套利两种功能，符合实体企业的偏好然而，必须注意的是，在获得套期保值灵活性的同时，我们也承担了一定的风险，例如期限结构从升水转为贴水的风险对于这些风险，我们必须根据实际情况判断风险大小，并设计防御性策略以作应对需要强调的是，上述方案并不适合产业链中的所有企业，也不一定是针对同一类型企业的最佳方案在上述案例陈述中，为了突出套期保值策略，我们并没有提及具体的宏观经济情况、产业供需情况、行情分析等实际上，以上问题都是在制定具体套期保值方案时必须要考量的重要因素具体来说，在制定具体的套期保值方案时，首先要明确企业属于哪种风险敞口的类型，明确其套期保值需求；其次，结合宏观经济、产业。