高端低压变频器的民族先锋.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师： 刘元瑞 (8621) 68751072 pilotyd@ 执业证书编号：执业证书编号： S0490209080266 联系人：联系人： 刘元瑞 (8621) 68751072 pilotyd@ 高端低压变频器的民族先锋高端低压变频器的民族先锋 事件描述事件描述 发行基本情况：发行基本情况：公司本次计划公开发行人民币普通股 2700 万股，占发行后总股本的 25%根据公司 2010 年 6 月 30日的财报，发行前每股净资产为 3.76 元 本次发行募集资金用于：本次发行募集资金用于：高性能变频器、电梯一体化控制系统、高性能伺服系统、稀土永磁同步电机直驱系统、企业技术中心、营销网络中心，并补充营运资金 投资要点投资要点  汇川技术专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，定位服务于中高端设备制造商，以拥有自主知识产权的工业自动化控制技术为基础，以快速为客户提供个性化的解决方案为主要经营模式公司的主要产品包括低压变频器、一体化及专机、伺服系统和 PLC 等  本次募投项目全部达产后， 高性能变频器产能增至目前的 2.79 倍， 电梯一体化控制系统产能增至目前的 2.07 倍，高性能伺服系统从小批量生产到产能 50,000 套，稀土永磁同步电机直驱系统从试生产到产能 5,000 套。

 我们预测公司 2009 年到 2011 年的 EPS 分别为 1.60、2.07、2.81 元，考虑到市场上变频器制造商的估值水平，我们给予公司 40~45 倍市盈率，对应公司股价的合理区间为 64 元~72 元  公司面临的主要风险是市场竞争的风险 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万） 304 586 787 1,161 增长率（%） 56.0% 92.9% 34.2% 47.5% 净利润（百万） 103 173 225 305 增长率（%） 84.4% 44.6% 11.7% 34.8% 每股收益（元） 0.950 1.603 2.081 2.820 净资产收益率（%） 84.4% 68.7% 29.8% 35.5% 每股经营现金流(元) 0.80 1.03 1.83 2.35 资料来源：长江证券研究部 汇川技术（汇川技术（300124）） 新股分析 研究报告 新股分析 研究报告 无投资评级无投资评级 2010-9-6 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明公司简介公司简介 公司股权结构及资产概况公司股权结构及资产概况 汇川技术专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，定位服务于中高端设备制造商，以拥有自主知识产权的工业自动化控制技术为基础，以快速为客户提供个性化的解决方案为主要经营模式。

公司的主要产品包括低压变频器、一体化及专机、伺服系统和 PLC 等公司在低压变频器市场的占有率在国产品牌厂商中排名第二，其中一体化及专机产品在多个细分行业处于业内首创或领先地位公司拥有多项发明专利、实用新型专利、外观设计专利，掌握了高性能矢量变频技术、PLC 技术、伺服技术和永磁同步电机等核心平台技术 图图 1：汇川技术发行前股东持股结构及控股公司：汇川技术发行前股东持股结构及控股公司 资料来源：招股意向书，长江证券研究部 公司本次计划公开发行人民币普通股 2700 万股，占发行后总股本的 25%根据公司 2010 年 6 月 30 日的财报，发行前每股净资产为 3.76 元公司发行前后股本结构如下表： 表表 1：汇川技术发行前后股本结构：汇川技术发行前后股本结构 发行前发行前 发行后发行后 股份数（万股）股份数（万股） 比例（比例（%）） 股份数（万股）比例（股份数（万股）比例（%）） 汇川投资 2,025.00 25.00% 2,025.00 18.75% 朱兴明 889.38 10.98% 889.38 8.24% 熊礼文 396.09 4.89% 396.09 3.67% 李俊田 396.09 4.89% 396.09 3.67% 刘迎新 396.09 4.89% 396.09 3.67% 唐柱学 396.09 4.89% 396.09 3.67% 3 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 姜勇 396.09 4.89% 396.09 3.67% 刘国伟 387.18 4.78% 387.18 3.59% 宋君恩 237.33 2.93% 237.33 2.20% 杨春禄 237.33 2.93% 237.33 2.20% 张卫江 237.33 2.93% 237.33 2.20% 周斌 237.33 2.93% 237.33 2.20% 陈本强 237.33 2.93% 237.33 2.20% 李芬 237.33 2.93% 237.33 2.20% 陆松泉 237.33 2.93% 237.33 2.20% 柏子平 233.28 2.88% 233.28 2.16% 李友发 233.28 2.88% 233.28 2.16% 刘宇川 233.28 2.88% 233.28 2.16% 潘异 228.42 2.82% 228.42 2.12% 李晓春 228.42 2.82% 228.42 2.12% 本次发行 - - 2700.00 25.00% 合计 8,100.00 100.00% 10,800.00 100.05% 资料来源：招股意向书，长江证券研究部 主营低压变频器、伺服系统，直销比例逐步提高主营低压变频器、伺服系统，直销比例逐步提高 公司营业收入主要来自于低压变频器产品、一体化及专机和伺服系统产品的销售收入，其中低压变频器产品 2007、2008、2009 年和 2010 年 1-6 月的销售收入占营业收入的比例分别为 77.16%、67.42%、46.95%和 42.63%，一体化及专机产品 2007、 2008、 2009 年和 2010 年 1-6 月的销售收入占营业收入的比例分别为 21.27%、 30.06%、 44.52%和 37.49%。

公司不断加大一体化及专机和伺服系统产品的销售，公司一体化及专机和伺服系统产品的销售收入占营业收入的比例有所增加公司在销售模式上以经销商分销为主，分销实现的营业收入占比在 80%以上但随着公司个性化产品及战略客户的增多，产品直销比例有所提高 图图 2：汇川技术主营业务收入结构（万元）：汇川技术主营业务收入结构（万元） 02000400060008000100001200014000160002007年2008年2009年2010年H1低压变频器一体化及专机伺服系统可编程逻辑控制器 选配件资料来源：招股意向书，长江证券研究部 图图 3：汇川技术主营业务销售模式结构（万元）：汇川技术主营业务销售模式结构（万元） 0500010000150002000025000300002007年2008年2009年2010年H1直销分销资料来源：招股意向书，长江证券研究部 公司毛利的主要来源是低压变频器和一体化及专机，两种产品的毛利占公司毛利总额的比例在 80%以上公司在销售模式上以经销商分销为主，分销对毛利的贡献在 77%以上但随着公司个性化产品及战略客户的增多，直销对毛利的贡献有所提高 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明图图 4：汇川技术主营业务毛利结构（万元）：汇川技术主营业务毛利结构（万元） 01000200030004000500060007000800090002007年2008年2009年2010年H1低压变频器一体化及专机伺服系统可编程逻辑控制器选配件资料来源：招股意向书，长江证券研究部 图图 5：汇川技术主营业务销售模式毛利结构（万元）：汇川技术主营业务销售模式毛利结构（万元） 020004000600080001000012000140002007年2008年2009年2010年H1直销分销资料来源：招股意向书，长江证券研究部 公司产品毛利率连续三年保持相对稳定，其中贡献收入 40%以上的低压变频器毛利率约为 45%，贡献收入 35%以上的一体化及转机毛利率维持在 60%左右。

公司的综合毛利率约为 50% 图图 6：汇川技术各产品毛利率：汇川技术各产品毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%2007年2008年2009年2010年H1低压变频器一体化及专机伺服系统可编程逻辑控制器选配件资料来源：招股意向书，长江证券研究部 汇川技术综合毛利率在可比上市公司中处于较高水平 表表 2：同类上市公司毛利率比较：同类上市公司毛利率比较 股票代码股票代码 公司名称公司名称 2010 年年 H1 2009 年年 2008 年年 2007 年年 002028 思源电气 45.14% 44.56% 42.12% 46.05% 002121 科陆电子 48.40% 44.59% 40.79% 39.68% 002123 荣信股份 42.64% 46.93% 50.07% 52.63% 002169 智光电气 35.00% 32.24% 29.09% 33.83% 002334 英威腾 39.66% 42.16% 37.39% 35.58% 600560 金自天正 22.22% 17.12% 20.69% 17.88% 平均值 38.84% 37.93% 36.69% 37.61% 汇川技术 51.62% 52.38% 49.16% 49.29% 资料来源：招股意向书，长江证券研究部 5 公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明 行业分析行业分析 低压变频器进口替代的民族先锋低压变频器进口替代的民族先锋 目前低压变频器广泛应用于起重、电梯、纺织印染、冶金、电力、石油、化工、市政、机床、煤矿、食品饮料、橡胶塑料、印刷包装、造纸等行业。

在国家加快实施装备制造业振兴及节能减排政策的推动下，未来低压变频器行业面临更广阔的发展空间 过去几年， 我国低压变频器市场持续保持着 12-22%左右的快速增长， 预计未来低压变频器市场的增长率将维持在 15%左右的较高水平2011 年，市场容量将达到 158.90 亿元 图图 7：：2007-2011 年中国低压变频器产值（亿元）年中国低压变频器产值（亿元） 0204060801001201401601802007年2008年2009年E2010年E2011年E0%5%10%15%20%25%产值增长率资料来源：招股说明书，长江证券研究部 根据不同的应用场合对低压变频器性能的不同要求，可将低压变频器应用市场划分为高端、中端、低端市场： 表表 3：同类上市公司毛利率比较：同类上市公司毛利率比较 分类分类 负载类型负载类型 对变频器的技术要求对变频器的技术要求 主要设备类型举例主要设备类型举例 高端市场 提升类、 高速传动类、精确控制类负载 高精度开环、闭环电流矢量控制技术和直接转矩控制技术 高速总线（ Profibus-DP、工业以太网）控制技术 港口岸桥、垂直电梯、塔吊、造纸主生产线、石油钻井、超微线拉丝机等 中端市场 中速传动类、中等精度、 低速大扭矩类负载 开环、闭环电流矢量控制技术 普通的总线技术 雕铣机、陶瓷印花机、七电机印刷机、塑料挤出机、直进式拉丝机等低端市场 简单调速类、 简单传动类负载 V/F 控制技术 风机、水泵等 资料来源：招股意向书，长江证券研究部 低压变频器行业在起重和电梯领域中应用最广泛，达到 9%以上，其次是纺织印染和冶金行业，有 8%以上的低压变频器应用分别应用在这两个行业。

6 请阅读最后一页评级说明和重要声明图图 8：：2008 年低压变频器在各行业中的市场份额年低压变频器在各行业中的市场份额 9.3%9.3%8.5%8.2%7.9%6.5%6.3%6.1%4.8%4.4%4.1%4.1%3.9%3.7%3.4%2.1%1.8%5.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.。