证券市场监管分析.ppt

1,证券市场监管,,2,国内股市（A、B股)上市速度与上市公司数量 (自1990年12月上海、深圳成立证券交易所至今),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14,53,183,291,323,530,745,851,949,1088,4,39,130,108,32,207,215,106,98,139,0,200,400,600,800,1000,1200,1992年,1994年,1996年,1998年,2000年,,,累计公司上市个数,,当年新上市公司数量,1400,,,,,,,,,,,,1152,1218,1278,64,66,60,1088,2002年,2003年10月,,3,总市值与交易总额 (亿元),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,109.2,1048,3691,3474,9842,17529,19506,26471,48091,43.4,681,8128,4036,21332,30722,23544,31320,60827,3531,3627,0,10000,20000,30000,40000,50000,60000,70000,1991年,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,,,总市值,,成交金额,,,,,,,,,,,,27990,38304,2001年,2002年,43522,38325,4,两市加权平均净资产收益率,5,股票筹资额和银行贷款增加额的比率,,6,,盈余操纵现象严重,7,8,各国股票市值占GDP的比重,9,近几年来我国股票市场发展总结,上市公司数目不断增加 总市值和成交金额不断下降 上市公司赢利能力不断下滑 赢余操纵现象十分严重 股市筹资功能不断减退（相对于银行贷款） 股票市场在国民经济中的地位很低,10,一个疑问？,为什么在我国经济高速发展的同时，作为经济发展助推器的股票市场不进反退？证券市场监管？,11,证券市场监管的经济后果（一） （姜国华，2005，北大商业评论）,“为什么有的国家比其他国家拥有大得多的资本市场？例如，为什么英国、美国的资本市场巨大，而德国、法国的资本市场较小？为什么美国每年有几百家公司上市，而意大利十年间只有几十家公司上市？为什么和其他富有国家相比，德国和日本有庞大的金融体系？为什么国家之间在资本市场的规模、广度、价值上有如此巨大的差别？为什么规模类似的公司在美国要比在俄罗斯多卖很多倍的价格？” （ LLSV1997 ）,12,证券市场的结构,,,,,13,证券市场对监管需求的源泉： 代理问题,股东和经理层之间的代理问题 中、小股东和大股东之间的代理问题 债权人和股东之间的代理问题监管的目的是要解决这些代理问题！,14,证券市场监管的经济后果（二）,有效监管 – 资本市场发展 – 经济进步 （波兰）无效监管 – 资本市场收缩 – 经济倒退 （捷克）King and Levine (1993)；Levine and Zervos (1998) ；Rajan and Zingales (1998) ；Johnson et al.(2000),,15,波兰和捷克的案例,波兰和捷克，于1989 年从社会主义制度转轨，雄心勃勃地致力于建设市场经济。

两国采纳了稳定与自由化的全部原则和政策在90 年代早期捷克的市场化改革力度要大于波兰 作为改革的一部分，两国都开始建立金融市场，但规制模式差异巨大90 年代早期，两国都通过或修订了各自的公司法和证券法尤其在证券法上，波兰采取了比捷克更为严格监管的立场这种差异不仅体现在规制的一般理念中，也体现在法律细则和运行机制中与捷克相比，波兰通过了高度保护投资者的法规，并创立了独立的、强激励机制的监管机构执行法规,16,两国对资本市场的规制最能说明两国政府在干预经济态度上的差异下面我们将讨论两国对资本市场的规制我们分两步来分析证券法及规制首先，我们说明两国证券监管制度的显著区别特别是， 与30年代美国建立的模式相似，波兰的证券监管大多通过对证券市场上运营的中介机构的严格监督管理来实施捷克对中介机构的监管则较宽松第二，我们表明波兰对发行人的有大广泛的监管90年代早期两国的证券监管差距很大 将证券市场的监管对象集中于中介机构的思想来自兰迪斯，他认为，美国SEC既不能监督所有上市公司是否符合信息披露、报告及其他规定，也无法监督所有市场参与者的交易行为SEC 宁愿监管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构，让中介来承担保证发行者和交易者遵守法规的责任。

SEC 拥有对中介的管理权力权利，包括发放和吊销执照，能迫使中介监督市场参与者17,从规制的角度考察，我们发现波兰和捷克的证券法有着显著的差异首先两国法律的区别在于实施证券市场规制的政府主体不同波兰的规制主体是独立的证券委员会，捷克最初没有建立这样的委员会，而是由财政部资本市场监管办公室负责市场监管财政部长克劳斯任内，财政部对证券市场的监管一直采取漠然的态度两国的规制主体都授权制定多种规则、发放和吊销执照、对违法违规者收取罚金，但刑事案件必须移送公诉人虽然两国的监管机构都可运用刑事手段，但它并不重要，这在很大程度上是由于法庭处理复杂商业事务的效率低下例如，虽然波兰监管当局将大量的内幕交易案件移送法院，但定罪的却寥寥无几18,从金融中介规制方面对两国的法律进行比较: 波兰对个体经纪人的监管制定了比较详细的许可证发放条件和考试规定，经纪人应从事委员会认定的“诚信交易”，否则可能会被吊销许可证捷克的经纪人许可证制度在很大程度上是一种形式，考试简单，没有关于“诚信交易”的警告，显然委员会没有吊销许可证的真实权力波兰委员会运用广泛的“诚信交易”要求及独家的解释权，防止经纪人有损客户利益的行为两国对经纪人公司都实行许可证管理，但波兰的监管更为严格。

例如，监管机构有权审核经纪公司的帐本，经纪公司必须披露所有权结构、不得交易由其母公司或子公司发行的证券、在组织和财务上与持股银行分离捷克则没有制定这些规则显然，捷克对经纪人和经纪公司采取了十分宽松的态度，而波兰与之相反19,捷克证券法不包括有关监管投资顾问的内容，波兰对此却制定了大量的法规细则，包括许可证规定波兰法律规定交易只能在证券交易所进行，并对交易所进行监督以保证交易的透明度捷克没有有关的规定波兰对共同基金也制定了详细的规则，且事实上多年来严格限制此行业的市场准入捷克法律对此再次采取了放任的立场最后波兰法律包含对托管银行的严格规定托管银行是股权过户的关卡，因而可能为“挖空”提供便利，捷克法律对其制约很少 也许最重要的是，波兰证券法比捷克在很大程度上创立了行政程序，证券市场监管机构能够利用这一程序惩罚中介而无需诉诸于司法体系中介可以将监管机构的裁决上诉到行政仲裁法庭，但此时是他们而不是监管者不得不面对司法体系的落后与无效幸运的是，两国都未发生司法腐败，因此监管者很少担心其合法裁决会被推翻在重点对中介进行行政监督上，波兰法律与美国的规定相一致，都强调证券委员会的行政职权20,两国有关证券发行人监管的情况进行了比较。

也许两国法律最有趣的区别在于对信息披露的要求不同波兰证券的公开发行上市要求监管机构的批准文件和招股书，而捷克没有这方面的要求波兰法律规定发行人按月、季、半年、年披露财务信息，而捷克只规定了年报的披露波兰法律规定披露全部重大信息，而捷克法律只要求披露重大利空信息 除了财务结果的披露外，信息披露的另一个重要方面是持股结构的披露波兰法律要求披露重大少数股东的持股情况，捷克对此没有规定. 总之，以上分析说明波兰对证券市场的监管比捷克严格得多波兰的监管机构有强激励通过许可证制度、限定中介人对客户的责任和发行者信息披露，强调了对金融中介机构的监管21,证券法的宽松为“挖空”提供了温床首先，因为股票交易不需在交易所进行，所以大量股票在场外以低于市场的价格交易即使在交易所交易也不能保证价格的一致而且，经纪人和经纪公司为这种交易提供便利不受任何限制，托管银行也没有任何监管责任去制止交易 第二，因为没有关于持股披露要求，收购者能够秘密收购大量股票 第三，没有强制要约规则，收购者不必向剩余少数股票作出全面收购要约 第四 公司和其新股东之间的金融交易通常是允许的，而且除了在数月后的年报中必须披露外并不需要披露。

最后，少数股东实际上无法诉诸法律去禁止这一行为，甚至重大少数股东也不能选举代表自己利益的董事 在90 年代中期，挖空在捷克横行，监管者对此束手无策，原因除了法律自身的薄弱外，证券监管者激励不足及司法制度低效率也许是同样重要的原因22,结论,基于对两国金融规制的比较，我们可以暂时得出两个结论：狭义的结论以证券市场的审慎监管为内容最近的研究认为，合法地防止证券发行者和金融中介剥夺外部投资者（股东和贷款人）的权利是证券有效监管的侧重点这实际上正是波兰金融监管的重点，即加强信息披露和对中介人监督本文还表明了保护投资者会促进金融市场的发展，虽然这不是绝对的 广义的结论是何种情况下规制成为低效的司法程序的替代方式在新兴市场中，核实特定案件的情况和解释法律规则的成本很高，法官也许没有足够的激励去执法监管者执法则有强大的激励和倾向性，或许可以更有效的保护产权当利益集团还没有充分的组织起来，而且政策制定者独立性强、非常关注公众利益，他们就能实行审慎监管，这种情况下监管者执法就更为强有力，尤其是在低效运行的证券市场上波兰的证券市场规制为我们的模型建议提供了有利的例证23,证券市场监管的机制,法系起源(Legal Origin) 股东权力(Anti-director Rights) 同股同权法则(One-Share, One-Vote) 执法效率与执法力度(Enforcement) 腐败(Corruption) 国家风险(Country Risk) 会计准则(Accounting Standards),24,什么是大陆法系 大陆法系又称罗马法系、成文法系、民法法系或罗马—日耳曼法系（因为它的历史渊源是罗马法和日耳曼法，此外还有教会法、商法和城市法）。

它是资本主义国家中历史悠久、分布广泛、影响深远的法系它以欧洲大陆的法国和德国为代表，在罗马法的基础上，融合其他法律成分，逐渐发展为世界性的法律体系在大陆法系内部，各个国家和地区的法律制度的情况不尽相同，大体上有两个分支——以法国民法典为代表的拉丁分支和以德国民法典为代表的日耳曼分支25,英美法系又称普通法系，是指以英国中世纪以来的法律，特别是以它的普通法为基础，发展起来的法律制度的体系普通法是与衡平法、教会法、习惯法和制定法相对应的概念，由于其中的普通法对整个法律制度的影响最大，所以，英美法系又称为普通法系美国的法律源于英国传统，但从19世纪后期开始独立发展，已经对世界的法律产生了很大的影响英美法系的分布范围主要包括英国（苏格兰除外）、美国（路易丝安那州除外）、加拿大（魁北克除外）、澳大利亚、新西兰、印度、巴基斯坦、新加坡、南非等国和中国的香港英国法传统的传播主要是通过殖民扩展实现的26,股东权利,新公司法第四条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利可以说，股东的权利和权益均是围绕上述权利展开的公司法在具体规定股东所享有的权利的同时，允许公司在公司章程中对股东权利的享有和保护作出进一步的细化的规定，因此，必须重视公司章程的制定，而非仅采用通用的示范文本。

事实上，公司法也将依法制定公司章程作为设立公司的强制性规范，并规定公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员均具有约束力27,执法效率,钓鱼执法，英美叫执法圈套（entrapment），这是英美法系的专门概念，它和正当防卫等一样，都是当事人无罪免责的理由从法理上分析，当事人原本没有违法意图，在执法人员的引诱之下，才从事了违法活动，国家当然不应该惩罚这种行为这种行为如果运用不当将致人犯罪，诱发严重社会问题钓鱼执法是政德摧毁道德的必然表现。