事件研究法关于并购的运用.doc

事件研究法关于并购的运用—以凯乐科技资产收购案为例【摘要】：事件研究法主要用于研究事件窗后，事件对证券价格的影响本文通过运用事件研究法，对凯乐科技（600260）资产收购案公告之前是否出现“信息泄露”的问题进行研究，用市场模型估计出股票的日正常收益，计算出日异常收益研究发现，单纯用事件研究法，并未发现凯乐科技（600260）在资产收购案公告之前存在“信息泄漏”问题关键字】：事件研究法；信息泄露；凯勒科技一、引言事件研究法具有很长的历史，早在上个世纪30年代Dolly（1933）就用事件研究法考察了股票分割的股价效应，但在30多年之后，Fama（1969）等人完善和发展了事件研究法，事件研究才走向了成熟Fama(1969)认为正是事件研究法开创了会计、经济与金融研究领域的方法论革命事件研究法，是通过检验股票价格对某一特殊事件（合并、收购、收益公告或再融资行为）前后的反应程度，来验证某一信息对证券价格的影响，从而衡量企业价值的变化事件研究法可以检验市场的有效性，Fama（1991）研究发现由于日收益率数据有利于精确计量股价对事件的反应速度,同时,也有利于减少甚至消除共同检验问题(市场有效性总是和资产定价模型同时被检验的)。

Khotari& Warner,2006)研究发现用日收益数据代替月度数据，对于估计异常收益更显著而我国学者从上个世纪90年代开始研究事件研究法国内的大部分学者在运用事件研究法时，都会选择市场模型来估计正常收益，因为研究发现市场模型与其他模型相比，市场模型的局限性以及均值调整对中国资本市场的研究具有某些优势（陈汉文和陈向民，2002）本文事件选取2014年9月12日凯乐科技（600260）公告的资产收购预案，作为事件研究的事件窗同样运用市场模型来估计事件期的日正常收益，再用日实际收益减去用市场模型来估计出来的日正常收益，从而得到事件期的日异常收益，用以检验市场效率，以及在事件窗之前，凯乐科技（600260）是否出现了“信息泄漏”问题二、事件研究法的步骤（一）研究事件的选择与定义时间窗事件研究法的第一项任务就是定义事件，包括合并、收购、收益公告或再融资行为等还要确定该事件对股票价格变动所涉及的窗口，主要有估计窗和事件窗估计窗的作用在于估计正常收益（或估计正常收益模型的参数），一般情况下长度应大于等于120天；事件窗是用于检验股价对事件有无异常反应的期间，定义为公告前后的10天、20天或更长。

本文事件选取2014年9月12日凯乐科技（600260）公告的资产收购预案，预计以每股7.06元的价格，向上海卓凡、上海新一卓、蓝金公司、杭州灵琰、博泰雅、众享石天和海汇润和7家公司发行约10354.11万股股份，共计8.6亿元购买其持有的上海凡卓100%股权选择-180天——-31天作为估计期，选择-30天——30天作为事件期因为上市公司在筹划重大事项时，要做好信息保密工作，事前不会告知股民所以连续停牌三个月，选取的-30天——-1天是停牌之前的天数二）正常收益的选择 为了评价事件的影响，需要选择异常收益，异常收益是事件窗间证券的实际收益与正常收益（估计的正常收益）之差即： （1） 为残差，表示异常收益，为实际收益，为选择期望收益模型所估计出来的 所以在定义异常收益之前，就必须选择正常收益模型，主要包括统计模型与经济模型统计模型包括常均值收益模型和市场模型；经济模型主要包括资本资产定价模型(CMPA)、套利定价模型(APT)以及Fama与French(1993)、Carhart(1997)基于套利定价模型思想提出的三因素模型、四因素模型等。

本文主要选取市场模型（2），因为市场模型是对常均值收益模型改进的一种模型 它去除了与市场组合收益变化相关的收益部分, 减少了非正常收益的方差, 从而可能增强检测事件效应的能力（袁显平，2006）市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型 即 （2） 与 分别是证券和市场投资组合在 t 期的收益, 为扰动项, 其均值为 0, 方差为 分别为市场模型的参数三)估计异常收益率在选择好用于估计正常收益的模型后, 接下来的步骤就是对异常收益进行估计本文从CSMAR(国泰安)数据库选取了凯乐科技（600260）从2013年9月6日2014年4月22日共计150天的日个股回报率与上证A股的指数回报率数据，依照市场模型（2）进行回归分析（见表1）得到了期期望收益模型：，再依照模型（1）算出事件期的日异常收益数据（见表2）计算出日异常收益数据后, 需要对异常收益进行加总, 异常收益的加总包括截面上(各种证券间)的加总与时间序列(主要指事件窗)上的加总设为整个样本(设由 N 个证券组成)在 t 时刻的平均异常收益;为整个样本在期间内的平均异常收益, 则异常收益的截面和时间序列加总分别可以表示为： （3） （4)因为本文只选择一个样本，所以就不需要考虑模型（3）和模型（4)。

SourceSSdfMSNumber of obs=150Model0.024310.0243Prob>F=0Residual0.05711470.000389R-squared=0.298Total0.08141480.000550Root MSE=0.0197Coef.Std.Err.tP>|t|95% Conf.Interval1.2540.1597.90000.9401.567 cons-0.0006890.00162-0.4300.670-0.003880.00250表1 回归分析表事件期-30-29-28-27-26-25-24-23-22-21CAAR0.015737-0.00282-0.040960.0073640.0277780.005690.0396040.002721-0.012210.019231事件期-20-19-18-17-16-15-14-13-12-11CAAR0.0013480-0.02557-0.00276-0.05402-0.00146-0.00880.0029590.007375-0.00586事件期-10-9-8-7-6-5-4-3-2-1CAAR0.0014730.014706-0.00870.004386-0.027660.004491-0.00298-0.014950.009105-0.00902事件期12345678910CAAR0.0986340.1001390.0998740.10.1003130.046534-0.0118-0.033980.006654-0.01889事件期11121314151617181920CAAR0.001925-0.023060.019666-0.012540.008789-0.01646-0.026580.0192110.001984-0.02871事件期21222324252627282930CAAR0.023445-0.01992-0.01626-0.04236-0.016180.0175440.0334050.042753-0.0140.004057表2 日异常收益数据 根据表2的数据结果，可以做出日异常收益图（图1），以便于分析。

图1 日异常收益图（四）实证结果与解释而有效的股票市场对政策信息的反映是充分的,在事件窗之后几天内出现累积平均异常收益增加(减少),但在事件窗10日或20日之后累积异常收益基本保持不变,在图形上表现为累积平均异常收益率曲线迅速恢复到水平随机波动状态未达到半强式有效状态股票市场,股票市场对政策信息的反应是不充分的,导致市场的“延迟效应 ”在利好(利空)政策公告日出现累积平均异常收益率增加(减少),但在公告日之后的时候检验期仍然存在正(负)异常收益, 如果是利好政策事件, 累积平均异常收益率增加,曲线上升；如果是利空政策事件,累积平均异常收益率减少,曲线下降在事件发生以前,如果股价出现明显变化,在利好消息出台前股价有明显上升,或者利空消息出台前股价有明显下降,这就说明存在“信息泄漏”问题,一部分掌握“内幕消息”的投资者消息出台前就进行了股票买卖,使价格提前发生了变化根据上诉时间研究法分析，凯乐科技（600260）在事件窗之前异常收益基本保持不变,在图形上表现为累积平均异常收益率曲线迅速恢复到水平随机波动状态，事件窗之后几天内出现累积平均异常收益增加，并在第7日后，异常收益基本保持不变,在图形上表现为累积平均异常收益率曲线迅速恢复到水平随机波动状态，这说明在事件研究法的研究检测市场效应为中并未发现凯乐科技（600260）在资产收购案公告之前存在“信息泄漏”问题。

三、参考文献 [1]Fama, E., Efficient capital markets:Ⅱ,Journal of Finance 46, 1991:(1575～1617). [2]袁显平 柯大刚;《事件研究方法及其在金融经济研究中的应用》[J]；统计研究，2006年第10期，第31～35页 [3]林世雄;《“事件研究法”在并购重组中的运用》 [J]；中山大学学报论丛，2005年第25卷第6期,第233～237页4。