大股东控制下的关联投资“效率促进” 抑或“转移资源”.doc

1大股东控制下的关联投资：“效率促进”抑或“转移资源”柳建华 魏明海 郑国坚作者简介：柳建华：中山大学管理学院博士生E-mail： willow0703@ ; ：86-20-34474780魏明海：中山大学管理学院教授、博士生导师E-mail： mnswmh@; ：86-20-84114179郑国坚：香港中文大学公司治理研究中心博士后研究人员E-mail： guojian@baf.msmail.cuhk.edu.hk ; ：00852-269618202[摘 要] 在我国资本市场上，上市公司与其控股股东之间的关联投资是一种常见的投资现象，也是一种重要的关联交易形式本文从“效率促进”和“转移资源”的视角对我国大股东控制下的上市公司关联投资进行分析以 2002-2005 年的样本数据为依据，研究结果表明：上市公司的关联投资与企业绩效呈现负相关关系，关联投资并未增加企业价值，而是成为控股股东转移上市公司资源的一种渠道进一步，当上市公司前一年发实施了 IPO 或 SEO，EBIT 较高时，关联投资与企业绩效呈现负相关关系；而当上市公司 ROE为负或三年平均 ROE 在 6%-8%之间时，关联投资与企业绩效显著正相关，说明控股股东会根据上市公司可供转移的资源多寡，通过关联投资将资源转出或转入上市公司，以实现控制权私利的最大化。

[关键词] 关联投资；效率促进；掏空；支持；治理环境The Related Party Investment Controlled by Controlling Shareholder:Efficiency Enhancing or Resource TransferAbstract: Related party investment between listed companies and their controlling shareholders is a frequently occurring phenomenon as well as an important form of related party transactions. From the perspectives of both “efficiency enhancing” and “resources transferring”, this study analyzes related party investments in listed companies under the control of controlling shareholders based on the sample data through 2002 to 2005. Research results indicate a negative relationship between related party investments in listed companies and companies’ performance. Related party investments do not add value to companies, and become an approach for controlling shareholders transferring companies’ resources. Specifically, when a company’s EBIT is high, related party investment is negatively correlated with company’ performance for firms conducting IPO or SEO in the previous year. However, when a company’s ROE is negative, or its average ROE for the past three years is ranged from 6% to 8%, related party investment is significantly correlated with company’ performance. Our research results imply that, based on the amount of manageable resources, controlling shareholders are likely to transfer resources into or out of companies through related party investments for the purpose of self-interests maximization.Key Words: related party investment; efficiency enhancing; tunneling; propping; 3governance environment 大股东控制下的关联投资：“效率促进”抑或“转移资源” *一、引 言投资是企业资源配置的一种重要方式，投资决策是否合理有效直接影响企业价值的高低。

企业在涉足一个新的投资项目时，选择独立投资还是与其他企业，甚至与关联人共同投资是投资决策的一项重要内容本文重点关注上市公司与其最重要的关联人——控股股东之间的共同投资（简称关联投资） 根据我们对 2002-2005 年 4742 家样本公司的统计：我国上市公司与其控股股东之间发生关联投资的样本共有 560 家，占全体样本的 11.8%，关联投资支出占上市公司总投资支出的比重为 6.49%而在 560 家存在关联投资的样本中，其投资支出占总投资支出的比重则高达 44.4%，从上述统计结果可以看出，关联投资是我国资本市场上一种重要的关联交易形式 1然而，在已有对关联交易的研究中，关注的交易形式主要集中于关联产品购销、关联资产买卖、担保、托管等，缺乏对关联投资的关注 2而以我国上市公司为样本的关联交易经济后果的研究大都指出：关联交易是控股股东侵占小股东利益的常用手段（刘峰、贺建刚，2004；李增泉、孙铮、王志伟，2004；刘峰、贺建刚和魏明海，2004；Jian and Wong，2005； Ahorony et al.，2005） 而童盼（2007）和杨亦明（2006）的研究认为，近几年我国上市公司的投资决策更多是控股股东利益的体现。

关联投资作为一种特定的关联交易，对我国上市公司的绩效产生了何种影响？关联投资是上市公司（控股股东）为了整合资金、人才、网络乃至政治关系等资源来降低交易成本以提升企业资源配置效率？还是上市公司（控股股东）出于其他目的如转移资源而做出的投资行为 3？这些都是本文将要* 本文为国家自然科学基金重点项目（项目批准号：70532003）的阶段性成果1 根据上海证券交易所、深圳证券交易所发布的《股票上市规则》 ，上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项属于关联交易，其中包括与关联人的共同投资（本文简称关联投资）由于现实中信息披露不规范导致数据收集存在困难，在我们的样本数据中，关联投资中的控股股东方只限于控股股东本身，并没有包含控股股东的其他子公司、合营公司或联营公司，但这并不影响本文的基本结论2 现有研究中缺乏对关联投资这种特定关联交易形式的关注的原因包括：一是在关联交易信息披露的会计准则中，并没有把上市公司与关联人的共同投资列为关联交易；二是股票上市和上市公司监管规定中，关联投资虽然与其他关联交易形式一样，需要履行关联董事回避、独立董事签署独立意见、及时披露相关信息等监管程序，但由于关联投资本身可能较其他关联交易形式来说显得更为“正常” ，即使是出于掏空的目的，也不至于看起来“显失公允” ；三是可能缺乏现成的数据。

3 2000 年 5 月五粮液与其实际控制人五粮液集团达成协议，成立“四川省宜宾五粮液投资（咨询）有限公4研究的主要问题在现有企业投资的文献中，明确对关联投资进行研究的较为鲜见有关企业集团的研究表明，集团内的投资对企业绩效的影响存在两面性（Stein ，2001） 正面的看法是，集团内投资资金的合理配置具有节约交易费用的效应（Coase，1960；Williamson，1985) 在新兴市场经济国家，由于制度不完善，导致外部市场在信息处理、契约执行、产权保护以及监管等方面低效甚至无效，从而大大增加单个企业进入产品市场、劳动力市场和资本市场的交易成本（Stein，2001） 相对于外部投资者而言，集团总部能获得更多成员企业的信息，可以更有效地促进集团内资金向前景好的部门转移，从而提高资源的使用效率（Gertner et al.,1994；Stein,1997 ） 同时，依附于集团还有助于缓解融资约束问题，有利于企业价值提升（Hoshi et al.,1991；Shin and Park, 1999） 负面的看法是：企业集团及其内部市场为大股东转移财富、实现控制权私利提供了可能（Claessens and Fan, 2003；Denis and McConnell, 2003） ， 集团常常被认为是一个侵占股东利益的装置（ Wolfenzon, 1999； Khanna, 2000） 。

我国是世界上最大的新兴市场经济国家改革开放以来市场环境得到了明显的改善，但各地区的市场化进程很不均衡，市场环境存在很大的差异，市场化进程尚未完成（樊纲，王小鲁，2004） 经典的交易成本理论认为，在外部市场相对不发达的地区从事生产经营意味着较高的交易费用，而通过内部市场的运作可以形成相对的效率优势郑国坚和魏明海（2007）的研究发现：我国上市公司的内部市场运作与其所在地区市场环境的不发达程度显著正相关上市公司与其控股股东之间的关联投资可能是对外部市场不发达的一种反应关联投资可能是为了弥补企业投资的融资约束缺陷，也可能是为了弥补其他要素市场的不足，以提高资源配置效率，实现关联投资双方的共赢然而，由于我国法律和监管上的缺陷以及上市公司当前脆弱的治理机制，大股东对中小股东利益的侵占现象普遍存在（刘峰和贺建刚，2004；陈晓和王琨，2005）Shleifer and Vishny（1997）认为，由于控股股东与中小股东之间存在利益冲突，当控股股东几乎控制着公司的全部控制权时，他们更倾向于通过资本投入扩大企业的控制性资产，透过投资资金的配置来谋取最大化的控制权私利，导致企业价值损失当上市公司具有一定的可供转移的资源时，控股股东可能会通过关联投资将资源转移出上市公司，有效地规避监管部门的监管，实现控制权私利的最司” 。

上市公司与集团公司的持股比例分别为 49%和 51%；2000 年 7 月，董事会对该项投资的股权安排予以变更，投资（咨询）公司的注册资本为 5000 万，总投资为 50000 万，上市公司出资 47500，占 95%，集团公司出资 2500，占 5%但是这庞大的资金流向何处，外界不得而知，表明此类投资是一种利益输送形式（刘峰和贺建刚，2004）但是，他们的结论是基于个案的分析，并未提供经验证据支持5大化；而当上市公司需要大股东的支持时，控制股东可以利用自身的力量，将其资源输入到上市公司，以帮助上市公司满足管制的要求等因而，在我国当前的制度环境之下，关联投资也可能成为控股股东隐秘地转移上市公司资源一种渠道，从而降低上市公司的价值本文既是对关联投资的尝试性研究，也将丰富关联交易研究的文献，更为资本市场监管和中小股东利益保护提供一个新的视角本文余下的内容安排如下：第二部分结合我国特定的制度背景进行文献回顾和理论分析；第三部分为样本选择、变量定义和研究设计；第四部分实证检验我国上市公司关联投资与企业绩效的关系及其。