并购交易中估值问题的研究-屈文洲.ppt

并购（M 更新的税后债务成本=5.25%; （公司更具风险性,违约风险将会增加）；资本成本=12.88%(0.8)十5.25%(0.2)=11.35%Date50并购交易中估值问题的研究案例：控制权溢价的估值（2）英国公司将把它的资本报酬提高到11.35%,这就是它 的资本成本(税前经营性利润率将上升到4%,接近于行业平 均值)3）再投资率保持不变,但资本报酬的增加将在未来五年内 使得增长率增加到10%4）如同前例,在第5年之后,贝塔系数将下跌到1,税后债务 成本将下降到4% 从而,资本成本将下降到10%这些假设对于现金流和现值所产生的影响被列于下表中 :Date51并购交易中估值问题的研究案例：控制权溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29终端年份564.7777.96157.58329.23公司价值4531.59Date52并购交易中估值问题的研究案例：控制权溢价的估值w更低的资本成本和更高的增长率把公司价值从21.1041亿 美元的现状估值提高到45.3159亿美元。

从而，我们能够估 计控制权的价值是：公司的价值（最佳管理时） 45.3159亿美元公司的价值（现状） 21.1041亿美元控制权的价值 24.2118亿美元Date53并购交易中估值问题的研究协同性的实际证据w在许多起兼并和收购活动中，协同性属于被阐明的动因 Bhide（1993）探讨了1985年和1986年中77起收购 活动的动因他指出，在这些接管的三分之一中，经营的 协同性构成了首要的动因w如果认为接管活动中包含了协同性，整合公司的价值应 该大于报价公司和目标公司在各自独立经营时的价值之和 V（AB）>V（A）＋V（B） 其中， V（AB）＝由合并A和B所创造的价值（协同性）V（A）＝公司A在独立经营时的价值V（B）＝公司B在独立经营时的价值Date54并购交易中估值问题的研究协同性溢价协同性溢价＝经营协同性溢价＋金融协同性溢价w通过回答两个基本问题，协同性能够获 得估值： （1）预期协同性将会采取什么形式？ （2）协同性将在何时开始影响现金流？Date55并购交易中估值问题的研究协同性溢价的估值w分别估价涉及并购的各个公司，通过以每一公司 资本的加权平均成本对它的预期现金流进行贴现。

w通过加总每一个公司的价值，估计整合公司在没 有协同性时的价值 w最后，把协同性的影响结合到预期增长率和现金 流之中，估计具备协同性时的整合公司的价值协同性的价值＝具备协同性整合公司的价值－缺乏协同性整合公司的价值Date56并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值w再回到德国公司和英国公司两公司的兼并问题上注意到,在此案例中 ,协同性是所 提出的收购理由之一为了估价这一协同性,首先需要估价 作为单独公司而存在的德国公司为完成这一步,我们需要假设: （1）德国公司,根据254.84亿美元的收益,具备29.87亿美元的利息和税 收前的赢利公司的税率为36% （2）公司在最近一年具备7.29亿美元的资本支出和5.45亿美元的折旧; 流动资本是 收益的15%公司具备10%的债务-股权资本比率、1.25 的贝塔系数和5%的税 后债务成本 （3）预期经营性收入、收益和净资本支出皆在未来五年内每年增长 10% （4）在第5年之后,预期经营性收入和收益永久性地每年增长5%,预期 资本支出是 折旧的110%再有,公司将把债务率提高到20%,税后债务 成本将下降到4% 而贝塔系数将下降到1.00。

以这些投入为基础,公司的价值可估计如下(以百万美元计)：Date57并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53终端年份3232.7292.16307.822832.74公司价值38546.91Date58并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值w整合公司在没有协同性时的价值英国公司的价值（最佳管理时） 45.3159亿美元 德国公司的价值（现状） 385.4691亿美元整合公司的价值 430.7850亿美元 Date59并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值w为了估价协同性,针对协同性将会影响整合公司的现金流和 贴现率的方式,我们做 出下列假设： （1）整合公司将具备某些规模经济效益,使它能够略微提高现 行的税后经营性利润率。

每年的税收节约额约为1亿美元,这将 转换成略高的税前经营性利润率：现行经营性利润率=（EBIT德国公司十EBIT英国公司）/（销售额德国公司十销售额英国公司） =(29.87十5.22)/(254.84十130.46)=9.11%更新的经营性利润率=(29.87十5.22十1)/(254.84十130.46)=9.36%Date60并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值（2）由于经营的协同性,整合公司在未来五年内还将具备略 高的等于10.50%的收益、经营性收入和净资本支出的增长 率3）对整合公司的贝塔系数的计算可分为三步我们首先 估计英国公司和德国公司的非杠杆性贝塔系数：英国公司的非杠杆性贝塔系数=1.25/[1十(1-0.36) 0.25)]=1.07 德国公司的非杠杆性贝塔系数=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.17Date61并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值w然后，我们用这些公司的价值对非杠杆性贝塔系数进行加权 ，以估计整合公司的非 杠杆性贝塔系数；英国公司具备45亿美 元的价值,而德国公司具备386亿美元的价值整合公司的非杠杆性贝塔系数=1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16 w接着，运用整合公司的债务-股权资本比率,以估计公司新的 杠杆性贝塔系数和资本成本。

整合公司的债务股权资本比率， 通过累计两公司的发行债务和股票的市场价值而估出，为 13.46%:新的杠杆性贝塔系数=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26 资本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以这些假设为基础,伴随着协同性,整合公司的现金流和 价值能够估计为(以百万 美元计):Date62并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值年份EBIT（1-t）净资本支出流动资本变化FCFF终端价值现值12552.28218.79606.851726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.5043443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87终端年份3995.47174.02476.073345.38公司价值45510.58Date63并购交易中估值问题的研究案例：协同性溢价的估值整合公司的价值（具备协同性） 455.1058亿美元整合公司的价值（没有协同性） 430.7850亿美元协同性的价值 24.2208亿美元w这一估价根据的是协同性将在即刻被创造出来的假设。

然而 ,在现实中,各公司可能需要数年的时间方可领略到协同性的效 益处理这种延迟的简单方法是，考虑一下协同性的现值因 此,如果英国公司和德国公司需要三年才能形成协同性，以整 合公司的资本成本为贴现率，我们就可以估计协同性的现值如 下：w协同性的现值=24.22亿美元/(1.1198)3=17.2486亿美元Date64并购交易中估值问题的研究案例：并购溢价的划分要素估值指导价值现状估值估值英国公司的现状，具备现行的有关投资 、融资以及股息政策等方面的投入21.10亿美元控制权溢价英国公司作为最佳管理时进行估值 这是通过下列假设而完成的： •更高的利润率和等于资本成本的资本报酬 •更高的债务率和更低的资本成本24.21亿美元协同性估值包含了协同性的整合公司 在德国公司/英国公司的情形中，协同性出 自于： •各年度的成本节约，预期达1亿美元•略高的增长率17.25亿美元并购溢价41.46亿美元公司总价值62.56亿美元 Date65并购交易中估值问题的研究并购交易中估值的偏差w可比公司和乘数的运用 w现金流和贴现率间的不匹配 （1）使用报价公司的股权成本或资本成本对目标 公司的现金进行贴现 （2）运用资本成本对股权资本现金流进行贴现 w对目标公司的补贴目标公司的价值，不应该包括理当属于收购公司 的任何价值部分。

Date66并购交易中估值问题的研究收购的实施w决定收购价格上面计算出来的并购溢价是收购者进行并 购所能支付的上限而不是下限 w支付手段 （1）举债或股权资本 （2）现金或股票换股比率应以两家公司股票的相对价值 （不是相对价格）为基础Date67并购交易中估值问题的研究案例：确定换股比率w包含了协同性和控制权因素，英国公司的价值等于62.56亿美 元另外，英国公司还持有价值10.06亿美元的债务和1.46789 亿张发行的股票英国公司的每股最高价值＝（公司价值－债务）/发行的股票数量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元w对于德国公司公司，根据385.4691亿美元的公司总价值、 32亿美元的债务和13.0576亿张股票，我们估计每股价值为：德国公司的每股价值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元Date68并购交易中估值问题的研究案例：确定换股比率w以每股价值为基础，恰当的交换比率可估 计如下：交换比率德国公司，英国公司＝35.77/27.07＝1.32股德国公司股票/1股英国公司股票Date69并购交易中估值问题的研究案例：确定换股比率w在实际并购中，德国公司对于英国公司的每 股股票支付了30美元的现金，并且提供了 0.945股德国公司的股票。

w英国公司的并购价格 =30+0.945(27.07)=55.58英国公司的每股价值 35.77德国公司公司的过度支付 19.81Date70并购交易中估值问题的研究发行垃圾债券进行LBOw迈克尔-米尔肯(Michael Milken)曾经在20世纪 80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”，他曾将美国 的证券金融历史轻轻地改写，并调整了其发展的方 向，成为自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的 风云人物w在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中,一般 都是以目标企业做抵押即收购方以 目标方的重要 资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券,所筹资金用 于支付目标企业的产权所有者并购完成后,对目标 企业进行重组,然后通过出售或有效经营目标企业获 得现金流,用以偿还垃圾债券。