结构性蓝筹泡沫是一种资产错配现象.docx

1 .五维度定义另类资产另类资产的界定范围随着市场演化而改变与行业生命周期特征类似, 一些典型的另类资产由于交易和定价便利创新会变得标准化（如房地产 打包成REITs）,而新技术、新事务的出现，也会带来新型的另类资产（如 元宇宙概念、NFT、区块链资产等）1一般而言只要不属于传统股票债券、大宗商品以及现金类的资产都 大致可以归类为另类资产因此，另类投资涉及面比拟宽泛，包括对冲 基金，私人实物商品投资，私募股权，房地产等等它们的流动性、风 险、回报以及投资方式都很不同，难以使用某一特性去描述所有的另类 资产比方，另类资产除了高波动、高回报的特点外，还具备其他特定 属性所以，单从收益风险角度来确定资产的另类属性还不够如图1 所示，我们展示近10年主要另类资产收益与风险另类投资中有类似于 股票市场中性的量化对冲基金这样追求绝对收益的资产，波动与收益都 较小还有REITs这种收益风险属性与股票资产类似的情况图1：只用风险收益特征难以刻画另类资产20%15%10%5 5% 0%-5%-10%0%5%10% 标准差 15%20%25%数据来源：Guggenheim,我们认为，以下五个维度是区分另类资产与传统资产的关键点：（1） 与传统资产的相关性较低明类资产通常由于投资标的不同于传统 资产，或者是通过杠杆组合与衍生品实现了不同于传统资产的风险暴露， 亦或是通过结构化产品实现了传统资产难以复制的回报结构，因此整体 而言其回报与传统资产相关性较低。

由于数据可得性的原因，我们展示私人实物投资、REITs与美国股票资 产（使用罗素3000为代表）1992年至2019年相关系数可以看到另类 资产最大的特点就是与传统资产的相关性较低，机构投资者纳入充分分 散的投资组合可以有效降低波动，提高风险调整后收益关于A股是另类投资产品的论述，可参见何佳教授文章“ A股为什么是另类投资产品？ ” FMBA, 2021年7月28日相关性最高的三个行业分别为食品饮料(0.395)家用电器(0.383)银 行(0.379) 一方面，这些行业是外资在A股的主力持仓2016年至今， 三者合计占外资持仓比例平均接近40% ,且一直较为稳定另一方面， 随着中国经济结构转型升级，未来消费占GDP的比重将逐渐上升，消费 行业的商业模式也更加趋向于兴旺市场，使得与美股联动性加强2)流动性我们使用日均换手率代表行业的流动性水平根据经验 法那么，在A股单只股票日均换手率超逑3的话，那么具有较高的流动性 我D定义换手率为0时的得分100分,换手率到达¥那么认为行业具有较 高流动性，另类属性得分为0分行业的流动性另类属性得分根据日均换 手率线性插值得到图10：银行、采掘、交运日均换手率最低数据来源：Wind,注：2016年1月 1日至今日均换手率银行柒掘与交通运输三个行业换手率较低似煤炭石油为代表的采掘 板块和银行与交运板块在传统经济活动占比拟大，与近年来科技、消费、 医药为代表的白马风格差距较大，不是近5年的市场热点。

因此从流动 性维度看最具有另类属性计算机 贿子与农林牧渔换手率最高 计算机与电子代表的科技板块在 过去5年显著高于其余行业，恰好与传统经济板块的交易冷清形成鲜明 比照农林牧渔那么主要是18年底开启的超级猪周期引起了交易活跃性 的明显上升，因此在过去5年内显示出较高的日均换手率3)估值复杂性 行业的估值复杂性主要指的是第一局部关于估值复杂 性定义中数据预测的难度不管从绝对估值角度还是相对估值角度而言， 股票盈利的预测都是估值中的核心因此我们考察行业盈利预测与实际 盈利的偏差水平来代表该行业估值的难易程度第一步，计算预测误差我们得到T-1年最后一天对T年盈利水平的 Wind 一致预期，然后以T年实际盈利水平为基础计算误差率第二步 剔除异常值获得误差均值 荻们计算误差率绝对值的均值以防 止正负误差率相抵消假设均值为3证明估计全部准确，估值难度为3 另类属性得分为0;假设均值超过100%，那么误差更大已无太大意义，全部 认为估值难度极大，另类属性得分100分第三步，比拟行业间的预测误差标准差我们计算误差率的标准差，因 为对于误差率均值相等的两个行业，假设一个行业误差率波动更大，那么可 认为其估值难度更高。

规定标准差为0时，另类得分为0；标准差超过 100% ,另类属性得分100分第四步，加权综合由于我们认为估值的误差率更为重要，因此将误差 均值和误差率标准差得分按照(0.7, 0. 3)加权得到最终的另类属性得分由于站在2019年底无法预测2020年疫情的黑天鹅，且疫情对于消费旅 游等行业的冲击尤为明显，导致数据失真，因此这里我们选择剔除2020 年的数据图11：传媒、通信、有色等行业的盈利预测难度最大误差率绝对值均值X误差率标准差，均值得分标准差得分另类得分传媒5.889.13100100100通信5.007.89100100100有色金属1.191.34100100100计算机0.940.52945282国防军工0.820.41824170综合0.580.78587864纺织服装0.630.43634357轻工制造().5()().505()5()5()农林牧渔0.440.47444745钢铁0.410.49414943采掘().370.50375041机械设备0.390.25392535电子0.340.25342531电气设备0.350.17351730化工0.26().35263529非银金融0.230.27232724汽车0.180.25182521休闲服务0.160.16161616交通运输0.150.17151715家用电器0.150.15151515医药生物0.150.15151515建筑材料().130.14131413房地产0.160.0416412公用事业0.070.08787建筑装饰0.090.02927商业贸易0.070.07777沪深3000.060.07676食品饮料0.060.06666银行0.030.02323数据来源：Wind,注：评分从1-100,分数越高代表该项特征越符合另类资产特征传媒、通信、有色金属估值复杂性最高。

不管是预测误差率还是误差率 的标准差均超过10然根据历史数据来看，传媒在每一年度的预测误差 均较较大，也符合传媒行业本身需求波动较大的行业特征通信与有色 金属均在2019年发生了较大的盈利预测误差对于有色板块而言，在中 美摩擦背景下，战略物资稀土，新能源相关的小金属以及传统供给侧改 革推进下的传统金属供需格局确实较难预测而通信行业那么因为2018年 制裁中兴事件结束后，市场给与2019年较为乐观的预期，但最终实现净 利润仍较市场预期差距较大从这个维度考虑，这三个行业的另类属性 最强银行、食品饮料、商业贸易估值复杂性最低回顾过去5年，这三个板 块业绩平稳增长，最终实现盈利与市场预期差距较小对于银行而言， 绝大多数国有银行主营业务仍旧是传统的存贷业务，而该业务的增长性 和利润空间可预测性较高，模式也较为成熟预计未来随着银行开启财 富管理转型，中收占利润比重提高后预测难度或有加大对于零售板块 而言，相比于偏向投资需求驱动的有色金属，消费需求整体的波动要小 很多，食品饮料与商业贸易两个零售板块也展现了较高的可预测性4)尽调本钱 我们主要使用国企数量的行业占比和美国对我国企业 的所谓制裁两项作为该维度的估计。

首先，站在外资视角，我们考察A 股广义的尽调本钱大国博弈环境下，外资对于政策风险的预判难度上升， 可能导致外资对于A股市场的尽调难度与本钱上升作为估计，我们粗 略使用不同行业的国企占比来估计外资的相对尽调本钱其次，美国政 府自18年开始，加大了对中国有关行业的无端制裁站在外资视角，增 加了相关行业的政策风险，推升了广义尽调本钱我们对涉及行业额外 增加20分的另类属性得分整体而言，国防军工、交通运输与银行另类 属性较强，医药生物、轻工制造与纺织服饰等行业的尽调本钱相对较低图12：近5年美国无端制裁中国公司涉及的上市公司及行业数据来源：Wind,涉及上市公司一访及行业中国船舶、中国卫星、中国航空工业集团(航发动力)等国防军工中国建筑集团、中国交建、中国铁建等建筑装饰、中国联通、中国移动、中国电信等通信中国中车等机械设备中科曙光、浪潮信息等计算机通过关税等方式施压中国光伏行业电气设备海康威视、熊猫电子集团等电子图13：国防军工、交通运输与银行广义尽调本钱最高数据来源：Wind,整体结果：我们将上述四个维度得分取平均值，得到最终的另类属性得 分汇总结果显示，28个行业另类属性得分最高71分，最低29分，均 值47分，中位数50分。

最具另类属性的前五个行业分别是:国防军工、 通信、传媒、钢铁与采掘最不具备另类属性的后五个行业分别是：家 用电器，食品饮料，医药生物,汽车与建筑材料图14：国防通信最另类，家用食品饮料股性强数据来源：Wind,相关性得分流动性得分1估值复杂性得分尽调本钱得分总分国防军工9452706771通信94381004168传媒81411003564钢铁8167436564采掘5584416361计算机9522823759综合7045644055有色金属47401003155建筑装饰847075654休闲服务8655165754公用事业787375152农林牧渔9437453352纺织服装8355571()51交通运输4577156651银行319536649非银金融3866245847房地产5169125346商业贸易666174745电气设备6746303745机械设备5452353845电子8122313542轻工制造5144501640化工3661292437建筑材料5943132736汽车3856212535医药生物4855151633食品饮料305462729家用电器2557151829注：评分。