半导体产业深度报告-半导体的两次跨越和引领主线.docx

半导体产业深度报告半导体的两次跨越和引领主线 1、 复盘半导体第一次跨越：估值提升主导，国产替代全面提速大方向确立1.1、 电子板块迎景气周期，半导体涨幅遥遥领先2019-2020H1 电子行业板块涨幅远超同期沪深 300 指数涨幅2019 年初至 2020H1，沪深 300 指数涨幅 40.2%，电子板块涨幅为 117.4%，远超沪深 300 指 数涨幅，电子行业整体景气度快速提升2019-2020H1 半导体行业涨幅领跑电子行业，实现第一次指数上的跨越以 2019 年初价格指数 100 为基数，对申万一级电子行业及申万二级电子行业进行 统计分析2019 年初至 2020H1，电子行业涨幅为 117.4%，其中半导体涨幅为 226.9%，其他电子涨幅为 92.0%，元件 II 涨幅为 101.8%，光学光电子涨幅为 60.8%， 电子制造 II 涨幅为 141.6%1.2、 2019-2020H1 半导体指数上行主要源于估值提升多因素助推国内半导体产业景气度持续上行，自主可控是主要驱动力2019 年初至 2020 中旬半导体板块大涨的主要原因为：（1）华为、中芯等事件性影响 凸显国内半导体产业链自主可控的必要性和紧迫性，国产替代是国内半导体发展 的最大推动力；（2）半导体行业进入景气周期，产业持续东移的同时国产化率仍 较低，国产化空间广阔；（3）国内政策、资金持续加大力度支持半导体产业发展。

1）华为、中芯等事件凸显国内半导体产业链自主可控的必要性和紧迫性， 国产替代是国内半导体发展的最大推动力2018 年美国对中兴通讯发起制裁， 2019-2020 年间，美国多次对华为进行制裁，从最初的禁令名单限制到最终完全 限制华为向第三方采购芯片，一系列制裁迫使华为芯片断供，业务分拆此 外，美方更进一步升级对中芯国际的制裁，严重限制了中国半导体先进制程的发 展，国内半导体产业链自主可控迫在眉睫2）半导体行业景气度持续提升，产能持续向中国大陆转移进入 5G 时 代，半导体行业新的上行周期开启，中国作为全球 5G 建设的领军企业，5G 基 站的建设速度全面领先，受益于 5G 铺开，5G 下游包括医疗、汽车、工业、消 费电子多个领域的新兴应用快速成长，半导体产业的发展空间进一步打开产业东移带来大量产业链配套需求过去几十年，全球半导体产业链经历了 两次转移，一次是 1970s，从美国转移至日本，日本半导体崛起，一度成为全球 最大芯片出口国；后美国限制、干预了日本半导体的发展，在 1990s 出现了第二 次产业转移，韩国三星、中国台湾台积电等厂商迅速崛起；如今，随着中国市场 广阔的半导体需求以及晶圆制造产能的扩张，中国大陆正承接第三次半导体产业 转移，晶圆产能份额持续提升，优质本土企业迅速涌现。

半导体产业本土化率仍较低，国产替代空间广阔2015-2019 年，中国集成 电路销售额从 3609.8 亿元增至 7562.3 亿元，中国集成电路进口额从 2299.28 亿 美元增至 3055.5 亿美元，国产化率从 25.21%提升至 35.88%，尽管国产化率显著 提升，但是我国本土企业主要集中在后段的封测环节，在关键的晶圆制造、IC 设计、设备和材料等领域，国产替代空间依然广阔3）国家政策、资金持续加大力度，支持国内半导体产业发展在半导体 行业景气度提升以及美国制裁持续的大背景下，国内在半导体相关政策端利好不 断，具体措施包括投资补助、税收优惠等，为半导体产业发展保驾护航国家集成电路产业基金牵头注资，半导体产业基本实现“不差钱”从资本 端投入来看，2014 年国家集成电路产业投资基金一期股份有限公司成立，投资 1387 亿元；2019 年 10 月，国家大基金二期成立，注册资本 2041.5 亿元国家 资本的投入带动民间资本持续流入半导体产业，产业实现“不差钱”根据 Wind 数据，2019 年及 2020H1 半导体企业的 IPO、可转债、定增融资额分别达到 643 亿元、313 亿元；2020 年投融资事件相比 2019 年近乎翻倍达到 413 件。

半导体板块指数上涨归因分析：2019-2020H1 半导体指数上升主要来源于估值提升，2020Q3-2021Q1 指数震荡源于业绩兑现与估值的消化股价可以拆分 为归母净利润和 PE 的乘积，我们对 2019 初至今的申万半导体行业 PE(TTM)及 归母净利润(TTM)的数据进行处理，运用两个因子的相对贡献率进行归因分析， 即估值（PE）因子贡献率、归母净利润因子贡献率相乘得出对市值上涨的贡献 率为 100%，若一个因子贡献率大于 100%则说明该段时间指数上涨更多来源于 该因子驱动，小于 100%则说明该因子对指数上涨贡献相对更小，2019 年至今估值因素和业绩因素对股价的相对贡献率对比，2019-2020H1，估值贡献 率>100%>归母净利润贡献率，说明 2019-2020H1 半导体指数上涨主要来源于估 值提升而非业绩上涨，而 2020Q3-2021Q1 的指数震荡则来源于业绩和估值的此 涨彼消，业绩是这段时间指数没有继续下跌的主要支撑1.3、 2020Q3-2021Q1 震荡行情下业绩和估值此涨彼消2020Q3-2021Q1 全球半导体景气度持续高涨，而申万半导体板块持续震荡，形成鲜明反差。

2020H2 以来伴随着需求的逐步恢复，全球半导体需求旺盛，处 于供不应求的态势，行业高度景气以 2020 年 7 月 15 日作为基期，截至 2021 年 3 月 14 日，费城半导体指数累计涨幅达 43.65%，同期国内申万半导体板块指 数累计下跌 17.53%，国内外半导体指数分化显著2020Q3-2021Q1 半导体板块的震荡主要源于事件性影响以及估值的消化：我们判断分化明显主要有以下原因：（1）事件影响：华为禁令等事件性影响对市 场的预期影响已经反映，但是对产业链上市公司业绩的影响并未完全体现，事件 性影响对半导体产业发展造成了较大的不确定性，基于此，我们先前报告判断 2021Q1 为半导体板块重要时间点；（2）板块估值消化：基期申万半导体指数 PE TTM 为 161.59 倍，费城半导体指数 PE TTM 为 26.80 倍，当前申万半导体指数 PE TTM 为 85.87 倍，费城半导体指数 PE TTM 为 32.45 倍，国内半导体指数整 体估值明显高于美国费城半导体指数，估值消化是板块震荡分化的重要原因2、 半导体第二次跨越：业绩主导，业绩兑现和行业景气度是核心影响要素2.1、 2021Q1 至今半导体板块表现亮眼，业绩持续兑现 能力较高的细分龙头引领此轮行情国产替代预期业绩兑现，半导体表现亮眼。

相比于电子行业其他板块，半导 体板块业绩持续高速增长我们可以看到，2020Q1 至今，半导体营收单季度营 业收入同比增幅持续提升，从 2020Q1 的同比增长 20.04%提升至 2021Q1 的 93.06%同期，半导体板块单季度归母净利润同比增速从 180.03%升至 202.84%， 国产替代逻辑在业绩上持续快速兑现以 2019 年初为基期，半导体行业累计 PE 涨幅于 2020 年中旬出现高点，随 后回调，高估值逐渐消化，累计单季度归母净利润涨幅不断上行，国产替代预期 逐步反映总结来说，2019-2020H1 半导体指数上行主要源于估值的提升，而 2020Q3-2021Q1 指数震荡则主要是华为、中芯等事件性影响及估值的消化的结果2021Q1 至今半导体板块表现亮眼，大幅跑赢沪深 300 指数以 2021 年 4 月 1 日为基期，截至 2020 年 6 月 27 日，申万半导体指数累计上涨 34.88%，沪 深 300 指数累计上涨 2.53%，2021Q2 半导体指数跑赢沪深 300 指数 32.35 个百分 点本轮行情呈现 K 型分化走势，产业趋势和竞争格局良好、行业壁垒较高的各细分板块龙头表现亮眼。

我们先前判断，2021Q1 为半导体产业重要的时间节 点，华为、中芯等事件对供应链预期和业绩上的影响全面落地事实上，半导体 板块从 2021Q1 开始表现亮眼，迎来反转行情我们梳理了 2020Q1 至今 （2021-06-27）申万半导体涨幅表现较好的个股（我们选取市值大于 100 亿的个 股，同时剔除新股，以剔除扰动因素），其中，LED 驱动芯片企业表现亮眼，富 满电子、晶丰明源主要产品均为 LED 驱动类芯片，2020 年下半年开始的缺芯持 续至今，主要表现为 8 英寸产能的紧缺，LED 芯片、电源管理类芯片、低端 MCU 等产品尤为紧缺，该类产品行业景气指数在半导体板块中相对较高，因此市场给 予较高的预期；而以士兰微、斯达半导、华润微、捷捷微电、北京君正等为代 表的汽车半导体企业在电动车持续景气的大背景下，表现亮眼；卓胜微作为国内 射频前端器件领域龙头企业，所处赛道市场空间广阔、行业壁垒较高、竞争格局 良好，同样表现优异；此外，半导体设备和材料方面，受益于国内晶圆扩产大潮 持续推动，国内半导体刻蚀设备龙头北方华创、半导体材料平台型巨头雅克科技 业绩增长具备较高确定性，同样获得了较大涨幅。

我们认为华为、中芯等事件后， 半导体产业链自主可控的必要性和紧迫性凸显，中短期而言，本轮行情将会呈现 K 型分化走势，产业趋势、竞争格局以及技术壁垒是核心影响要素；长期而言， 半导体行业仍然是未来 3-5 年的科技投资主线2.2、 下游需求旺盛+行业高景气,半导体第二次跨越在路上2.2.1、汽车半导体：变革大时代，汽车半导体有望站上历史的进程汽车电子器件种类多样，汽车芯片应用广泛汽车电子包括车体电子控制装 置和车载电子控制装置，前者需要和汽车机械系统配合，后者能够独立使用汽 车电子控制技术及系统的综合性能，直接影响整车的动力性、舒适性、操纵稳定 性和经济性等，是现代汽车的灵魂随着汽车电动化与智能化，电动汽车和无人 驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统 ADAS、电池管理系统 BMS 等被广泛应用， 汽车中配置的电子零组件占比越来越高，与物联网、汽车电子等应用相关的器件， 如模拟芯片、逻辑芯片、存储芯片、微控制器芯片、分立器件、光学半导体、传 感器和执行器等，都成为各大半导体厂商（包括 IDM 和 Fabless）重点布局的领 域，据测算平均每辆车搭载半导体为 1600 个汽车上下游产业链芯片主要分为 环境感知层、决策控制层、网络通信层、人机交互层和电气电力层五大方面，广 泛应用于下游乘用车、商用车等主机厂和 OTA、信息安全、新能源充换电等应 用服务。

电动化、智能化、网联化是汽车行业大势所趋电动化：由于电动车机械 结构较传统燃油车更简单，电机较内燃机能量利用率更高，其动力锂电池成本、 续航里程和充电配套设施等问题正逐步得到优化，特别是在碳达峰、碳中和政策 背景下，全球各地陆续立法通过了燃油车禁售时间点，随着特斯拉 model 3 和 model Y 等极具产品力车型进入主流中端价位市场攻城略地带来鲶鱼效应，各大 车企纷纷转型加速布局新能源车全球新能源车产量从 2014 年的 54.9 万辆增至 2020 年的 324 万辆，2014-2020 年 CAGR 为 42.62%，渗透率从 0.61%增至 4.24%；智能化：智能汽车将通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有 自动驾驶功能，逐步成为兼具娱乐、社交、工作属性的智能移动空间和应用终端， 智能化由于其先进的体验感将成为汽车变革下半页，目前绝大部分整车厂商均在 布局智能化实现智能化的关键和终极目标是自动驾驶技术，SAE 将自动驾驶 水平分为 L0 级（纯由驾驶员控制）至 L5 级（完全自动驾驶），级别越高，车辆。