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董事会投资决策,朱 武 祥 公司金融教授 清华大学经济管理学院金融系,,一. 产品市场竞争结构演变 与上市公司董事会投资决策,产能变化,,,,需求变化,需求不确定,需求明确和上， 供给小于需求,需求增长放缓 供给超过需求,需求下降，或更替,,,,上市,,,,70年代后期－80年代末 1988年，813家啤酒企业地域分散, 企业规模小, 大多是1-2万吨90年代初－1998年, 分化时代 全国啤酒企业分化出三个层次青岛、燕京和珠江为第1层次；地方名牌啤酒企业为第2层次，其它为第三层次,1998年－现在, 并购、资本圈地 大啤酒集团展开 产能规模及全国 市场布局战略竞争， 从地区垄断到全国 垄断以营销为主的 全国市场垄断 竞争时代 实现产能利用率和市场份额最大化消费驱动的营销竞争将异常激烈，利润率下降啤酒业竞争格局演变,,上市公司的主要投资行为,上市公司希望持续发展 投资现有主业，扩大产能规模：增加产品线，拓展市场区域； 投向相关新的业务(技术和市场不确定)，例如，中兴通讯投资小灵通，3G； 投向相关程度差，但市场增长且规模大的新业务领域：市场明确，竞争激烈(新希望投资乳业)； 投资热点新兴科技行业（VC角色）； 投资金融领域。

产品市场竞争日益激烈，市场变化快 差异化时间短，同质化速度快，营销、管理等成本上升幅度大，利润率迅速下降； 投资决策不仅仅是项目评估层次，需要考虑的因素日益复杂和综合（市场定位，竞争策略，营销策略，财务策略） 国内股票市场融资约束，兼并收购工具少需求不明朗/开创阶段,早期的小灵通， 3G 投资分析和决策要点：评估投资价值和风险、自身承受能力评估与风险分配（投融资方案设计） 融资：内部股权资本在自身财力和风险承受能力之内争取外部股权融资：发行新股，VC股权资本，战略投资者 一些企业以债务，特别是短期债务支持风险投资，在项目建成的前几年，因市场尚未开发，需求规模小，利息负担重而陷入困境需求明朗和快速上升,随着需求明朗和上升，竞争者迅速崛起，瓜分市场份额， 100%的行业集中度很快会降低，行业中最大3家企业的市场份额总和很快会降至10%~30% 这是一个扩大规模的阶段 投资评价及决策要点：采取一切积极措施，包括在股权融资受到约束的条件下，激进的债务融资，扩大规模和市场份额、关注、重视营业额甚于利润需求增长放缓，供给能力超过需求,残酷竞争阶段：产品差异化时间短，同质化速度快，投资战略趋同，营销、管理等成本上升快速上涨，产品迅速供过于求或者处于供需基本平衡，价格战加剧，营业额与利润增长不成比例，利润率迅速下降。

成功的企业经验：推出新产品，销售收入、现金流、利润的结合；财务保守，储备融能力；通过收购竞争对手、扩大势力范围；掌控—然后是加速—并购进程以扩大销售量和市场份额 并购需要花费时间，越快获得这方面的技能，越有机会成为未来的市场领导者公司应开始锤炼自身在收购整合方面的技能，这将是下两个阶段成功的关键B 公司,,,B 公司,,,产品市场未来竞争程度与企业当前债务负相关当企业预期产品市场未来竞争日益激烈，收益下降，而当前又必须加大投资，扩大产能和抢占市场份额时，倾向选择股权融资，减少债务，降低财务杠杆燕京啤酒财务保守,1997年6月上市以来，盈利能力强，净资产收益率平均水平一直在10%以上，符合证监会关于配股资格的认定燕京啤酒资信等级高燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择 燕京啤酒选择了股权融资1998年9月配股8.18亿元；2000年5月再次配股10.4亿元2002年10月，发行7.5亿元可转换债券持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初59.13%下降到2000年末的10.85%和2001年末的12.7%，其中，1999年只有为4.41%， 1997-1999年，长期借款一直为0；2000年，长期负债仅占总资产的1.15%。

大大低于行业水平；而流动比例和货币资金又明显超过行业平均水平 2000年，现金和有价证券占总资产22.48%，而行业平均水平仅有14.58%分化整合,经过第二阶段的残酷竞争，业内企业分化为不同层次的集团，最大的几家公司开始突显出来，大踏步地超越竞争对手 行业整合加快，行业中前三位公司将控制35%~50%的市场份额在这个阶段，仍会有10家主要竞争者存在 这是一个大规模兼并和收购的时期，企业的目际是成为行业巨头之一 家电零售业：国美、苏宁、永乐、大中等优势企业需要锻炼自己的兼并技能，包括： 学会如何在吸纳新公司的同时，谨慎地保持自己的核心文化以及想方设法留住被兼并的公司中最优秀的员工； 在掌控全局的稳定下，公司要将注意力集中在对竞争对手的洞察力上—监控他们的竞争战略并寻找在行业演进曲线上击倒它们的方法能在最重要的市场中俘获最主要的竞争对手 运用内部和外部资源建立起在产业进行并购整合的诀窍；建立起良好的投资者关系以及时获得最优的融资为产业整合最后之战做好准备，采用坚实的攻击型战略（赢家通吃）和防御性战略（退出该行业）注重利润，调整成本结构对于公司的弱势业务，要么大力扶持，要么干脆放弃 已站稳脚跟的企业对业绩不佳的公司发动攻击。

分辨出那些能生存至下一个(也是最后一个)阶段的竞争对手，并为第四阶段的较量保存实力平衡与联盟,行业巨头割据的时期，行业前三位的公司占据市场70%左右的份额； 增长变得更加艰难，大公司也许会和同行组成联盟 优势公司为捍卫领导地位，必须找到发展核心业务的新途径，创造新一轮的增长机会，必须对行业监管保持警觉，同时保持清醒的头脑，不能因为自己在行业中的主导地位而麻痹自满 了解竞争对手和即将出现的具有竞争力的技术，考虑可能给现有业务带来的潜在威胁和对未来发展的影响 重新检查其业务组合中是否有可供分拆的业务1、企业长期发展能否成功取决于它是否能和行业整合曲线同步发展，速度决定一切，兼并方面能力也至关重要，尤其在行业整合周期的中间阶段 2、最成功的企业对每一个战略和运营举措的评价标准是: 该举措是否有利于在整合的各个阶段推动企业进步，即是否有利于企业尽早占据有利位置，以最快的速度沿着曲线发展那些慢了一拍的企业最终会成为兼并收购的对象，并可能从此消失绝大多数公司由于想置身于这场兼并竞赛之外，或者更糟糕，完全不在意行业整合的规律，必然会早早出局1993-1999年，先后有9家冰箱企业上市，其中6家因经营业绩恶化而被ST，2000年以后，4家企业转变主业，退出冰箱行业。

二.董事会投资决策中的问题,,,,决策信息充分 投资项目的市场分析和定位分析准确 市场调查细致和准确定位是投资分析和决策的首要依据 考虑公司资源和能力：管理执行能力，财务能力(包括财务资源是否支持投资，以及是否能够承受投资失败的风险) 风险因素和风险管理措施,,,信息很不充分 公司管理层提出投资计划，提交董事会讨论的投资项目可能在管理层讨论充分，但提交董事会讨论往往只有议案和由规划院或设计院撰写的可行性报告中乐观预期的财务结果 战略/经营分析与财务分析脱节,,财务分析功能,决策辅助，而不是决策替代财务分析不能替代企业家的商业判断，但企业家敏锐的商业直觉和丰富的经验需要有效的财务分析支持 财务分析在于为企业决策者提供投资机会潜在价值和风险的充分信息，特别是项目实施对企业整体价值和风险的影响，而不是给出可行性结论 财务分析不是精确预测会发生什么，不要希望通过分析，精确地预测会发生什么，而是进行情景分析即分析“如果发生某种情况，将出现何种财务后果？”，从中识别出关键的风险因素，为制定风险管理措施提供依据投资决策分析包括预期收益与风险(项目风险及其对企业整体的风险影响)分析，投资项目分析过程需要建立在严格的市场调查分析基础上，从宏观环境、商业环境分析到行业发展、公司竞争能力分析以及市场需求规模、销售量、竞争于价格行为预测等整个过程条理分明，步骤简单实。

通过分析，认清问题关键所在，构造多种方案，分析不同假设条件下投资方案的财务后果(预期收益、投资价值与风险) 根据公司评价标准(收益基准和风险约束)，进行比较，为制定风险管理措施提供依据投资项目可行性报告通常由专业规划设计院(主要由受过传统的技术经济培训的工程师、经济师负责)，按照国家计委或行业可行性报告分析规范编制，重大项目由中国国际咨询公司提供财务可行性报告，给出拟投资项目财务上是否可行的结论 可行性报告在投资决策支持方面基本上沦落为一种无实效而又必要的形式，可行性报告分析理念和内容规范属于报批动机而不是决策辅助和风险管理动机没有为企业投资决策提供投资项目投资价值和风险方面的有效信息，没有为企业制定投资风险管理措施提供有效依据，甚至误导决策，与企业现实需要的差异显著加大形同虚设，已不为企业、商业银行等相关机构所重视和信任可行性报告财务评估问题,“一五”时期“技术经济论证”,只做一些简单的静态指标分析:单位生产能力投资、固定资产形成率等实物指标 1978年改革开放后，为加强投资项目前期的决策分析，引进了可行性研究技术 1983年，国家计委制定颁发了“建设项目进行可行性研究的管理暂行办法”，将可行性研究纳入基本建设程序，并第一次对可行性研究的经济评价内容作了规定。

1987年9月，国家计委发布了《建设项目经济评价方法与参数》，对经济评价的程序、方法、指标等做了明确规定和具体说明，并第一次发布了各类经济评价参数，在全国大中型基本建设项目和限额以上的技术改造项目中试行80年代末和90年代初，价格体制、财会税收制度和外汇管理体制都进行了不同程度的改革，为适应这种形势，针对通货膨胀问题、影子汇率、货物的影子价格和比价体系等问题进行了专题研究，及时地测定了一批国家参数和行业参数 1993年由国家计委和建设部联合发布《建设项目经济评价方法与参数（第二版）》项目经济和财务评价指标变化,,基本方案分析中存在的问题,国内上市公司投资项目市场调查不充分，内容不细致 在简单的市场分析中，高估需求，淡化竞争，甚至不分析竞争例如，很少分析竞争对手的投资行为对产品价格和成本的影响把乐观预期作为基本方案，导致财务收益率等评价指标大多超过35%，甚至50%，生产能力的盈亏平衡点低于50%，甚至36%无视竞争对价格, 成本, 利润率趋势快速变化的显著影响，整个项目分析期采用当前不变价格工业制造业,原材料,,垄断行业,,,在竞争日益激烈的环境下，价格长期不变的计算假设与实际严重不符，实际上是非常乐观的方案。

石油、煤炭等原材料产业价格周期性大幅度波动 竞争型制造业产品的价格水平随多轮价格战绝对下降，下降幅度和速度显著超过国家计委《建设项目评估规范》中设定的10%波动水平特别是由于国内大多数企业研发能力有限，主要是引进技术或仿制，生产技术和制造效率基本上无差异，企业的优势主要体现在市场进入时间差异，价格战往往是扩大市场份额的有效手段因此，利润平均化时间非常短中国彩电行业的整体利润率空前降低，现在一台电视的平均利润不到10元钱，创维2002年度的产值是95亿，利润只有几千万元 2002年2月，格兰仕将20款空调一次性降价平均达30%，小天鹅宣布降价20%储值卡、普通SIM卡和充值卡市场价格2002年1年左右下降了60%以上,,,某设计院为某上市公司增发募集资金投向编制的可 行性报告中的财务评价结果 投资利润率：24.17% 投资回收期：3.51年 净现值(贴现率15%)：19885.35万元 内部收益率：38.08% 动态投资回收期：3.75年 盈亏平衡点产能利用率：43.29% 结论：该项目财务上可行,,,分析不认真往往导致变更募集资金投向，特别是IPO 新疆天利高新2000年12月以当地政府1998年批复的投资7个内部收益率在15.06%－33.26%之间的项目计划，首次发。