基金投资专题研究-选基不如选经理经理小软件使用与分析实例.docx

基金投资专题研究选基不如选经理，经理小软件使用与分析实例 一、基金经理能力持续性强于基金业绩持续性，选基不如选基金经理1.1.基金经理的投资管理能力存在较强持续性过去数十年间，海外学界关于基金经理投资能力是否存在持续性的问题，给出的大多是肯 定的答复Christopherson(1998)以 Jensen alpha 为基金经理管理能力的评价指标，使用 横截面回归的方法对 1979-1990 年间的 273 名基金管理人进行考察，发现基金管理人存在 显著的业绩持续性，且更集中于表现不佳的群体中Klaas P. Baks（2002）利用四因子模型（Carhart（1997）），对 1992-1999 年间的 2086 只基金进行横截面回归，得到各期的超额收益 Alpha，再利用当期 Alpha 和同一基金经理的 前一期 Alpha 做横截面回归，得出基金业绩存在持续性的结论Berk 和 Van Binsbergen（2015）认为传统的 Alpha 衡量方法不能正确反映基金经理能力， 因此文章定义了一个新的基金业绩衡量工具：Value added这个指标就是基金经理从市场 中为投资人获取的超额价值，这一价值等于基金超额收益率与管理资产的乘积。

实证结果 显示，该指标有较强的持续性作者使用 1962—2011 年的 CRSP 基金数据进行实证后发 现，普通经理人平均每年可以产生 320 万美元的价值增量，而这一反映投资能力的证据不 能归因于运气，由基金经理能力而导致的横截面差异在未来十年内持续存在，即基金经理 的能力存在长期持续性但对于基金业绩持续性是否存在的问题，海外学界研究人员尚未得出一致结论，当前呼声 最高的说法是：基金业绩在中长期内不存在持续性，但在季度或半年的观测尺度下或存在 短期持续性，其短期持续性或来源于市场热点股票价格的短期惯性，或绩差基金退市带来 的幸存者偏差Hendricks，Patel 和 Zeckhauser（1993）以基金一年期净收益作为业绩指 标，对 1974-1988 年间的 165 只美国共同基金进行横截面回归检验，得出基金业绩具有短 期持续性的结论，一年内表现好的基金在其后也持续走好，最近表现差的基金在其后的表 现也弱于基准组合但如果在 1 年的时间尺度上进行观测，基金的业绩持续性检验结果则 不再显著，因此他们认为具有持久超常表现的基金基本不存在Bollen 和 Busse（2004）、 Huji 和 Verbeek（2007）等人采用不同的数据和不同的方法论也得到了类似的实证检验结 果。

1.2.国内权益类基金经理变更较为频繁，基金业绩持续性较差基于国内数据的研究也大多得到了基金业绩持续性较差的结论学界研究人员通过横截面 回归（倪苏云等（2002））、交叉积比率法（杨义灿等（2003））、Hurst 指数（陈磊等（2011）） 等多种计量工具，对国内基金业绩持续性进行了检验，结论均为国内证券投资基金业绩不 存在显著的持续性，或是仅在季度或半年度的维度上存在持续性，随着时间推移，基金业 绩持续性迅速下降华泰金工也在 2020 年 10 月 15 日发布的深度报告《基金业绩持续性的规律与策略构建》 中，采用横截面回归的方法对权益类基金业绩持续性进行了整体检验，结果发现国内权益 类公募基金在年度频率下基本不存在业绩持续性，在半年度频率下存在一定业绩持续性， 但这个持续性并非在所有区间内都显著，而是与市场风格和市场环境的稳定性密切相关 市场风格稳定，基金收益排名则相对较为稳定，市场风格剧烈变动的环境下，基金业绩持 续性测试结果则不显著也就是说，国内权益类基金的业绩持续性很大程度上来源于市场 风格的持续性国内权益类基金业绩持续性同样不能与基金经理业绩持续性划等号我们统计了国内公募 基金市场中全部普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金的基金经理从任职到离任的时 长（统计范围不包括当前仍处于任职期间的基金经理），发现基金经理平均任职年限为 2.21 年，中位数为 1.79 年，大部分基金经理的任期长度在 1 年到 2.5 年，可见国内基金经理变 动较为频繁。

我们还对历史上各个月份内发生基金经理变动的权益类基金个数进行了统计， 每月平均有 3.44%的权益类基金 发生基金经理变动，占比最高的 2005 年 3 月，有 13%的权益类基金更换了基金经理因 此，国内基金业绩持续性较差并不代表国内基金经理业绩不具有持续性当前学界对于国内基金经理业绩持续性的相关研究数量较少，但其中绝大多数论文均证实 基金经理的业绩存在较强持续性汤震宇和林树（2009）通过 2003 年到 2008 年的季度数 据构建“赢家-输家”组合，发现形成期中的赢家组合基金经理，在检验期中的超额收益显 著高于输家组合，说明基金经理业绩具有一定的持续性石寄华等则（2015）发现基金经 理业绩存在显著的短期持续性和较弱的中期持续性1.3.根据基金经理历史表现筛选基金的思路或更加有效总结前人的研究表明，基金经理的能力具有较强持续性，而国内基金的基金经理常有变动 因此根据基金经理历史表现来筛选基金的思路，或优于基于基金历史业绩选基因此，我 们以基金经理作为研究对象，以华泰金工基金研究体系作为分析框架，以沉淀下来的研究 成果作为分析工具，开发了一套基金经理研究小软件小软件的主要目的是从选股择时能力、风险收益属性、换手率、投资风格和行业投资偏好 等多个角度，为投资人提供直观清晰的基金经理画像，便于投资人通过基金经理的综合实 力、投资风格及擅长领域，来筛选与自身投资偏好相匹配的基金产品。

在下一章节中，我 们将对小软件的使用方法、开发细节、指标计算方法等依次进行介绍二、评价小软件：综合定性和定量指标对基金经理做多维度研究2.1.数据预处理：选取当前有在管基金的基金经理，编码区分同名基金经理在小软件中，我们以 Wind 中有管理记录的权益类基金经理作为研究对象，从 Wind 中调取 范围内基金经理的全部管理记录，依此开展后续研究由于基金经理存在重名的情况、同 一基金经理也可能会在不同的基金公司任职，我们难以简单依据基金经理名称和基金公司 名称来精准区分不同的基金经理为了更精准地追踪基金经理业绩表现，我们通过基金管理记录处理和人工核对的方式，为 每位基金经理生成独有的基金经理编码，利用基金经理编码对每位基金经理任期内数据进 行整合，从而避免基金经理重名带来的统计误差在通过编码解决基金经理重名可能带来的潜在问题后，我们基于基金业绩数据、历史持仓 数据和基金经理公开信息，生成多项定性、定量指标及持仓报告，对基金经理的整体实力 及能力圈进行分项研究和整体展示小软件中的统计数据起始于 2000 年 1 月 1 日，终止于 2021 年 3 月 31 日，统计范围内共有近 3000 位权益类基金经理，权益类基金管理记录超过 9500 条。

接下来我们将对小软件界面及使用方法进行展示，并依次对业绩评价指标的计算 原理和计算方法进行具体介绍2.2.通过定性定量指标展示基金经理业绩等，基于历史持仓研究风格行业贡献基金经理研究小软件需在电脑上运行，操作较为简单，仅需要输入基金经理名称及其所属 基金公司全称，并选择近一年/近三年/全部作为统计时长后点击搜索键，即可获取所选基金 经理的综合评价图表，包括四张图和一个表格右上角表格为基金经理历史管理基金及在管基金列表，即使基金经理所任职的基金公司有 所更换，列表中也会包含其在此前基金公司中的管理记录表格中列名包括基金代码、基 金名称、管理期间规模增长（亿元）、管理期间超额收益（%）和现任基金经理等多项重要 信息此外，该表格还有两种互动方式如果我们希望知道某一条基金管理记录的各项指标情况， 则可单击表格中该项管理记录，获取针对该基金的定量评价图表、风格分解图表和行业分 解图表如果我们希望通过其中某几条管理记录来重新合成基金经理总评，则可按住电脑 上的 Ctrl 键，多选表格中的管理记录进行合成，此时则可获得由复选记录合成的基金经理 定量评价指标图表其余图表统计项目较多，我们接下来将依次对其进行介绍。

基金经理定性描述：通过管理年限、管理规模、管理基金数和获奖次数衡量市场认可度左上角基金经理定性描述图表，是我们站在 2021 年 3 月 31 日的时点获取相关统计数据构 建的图表其中包括五个统计指标：基金经理年限、基金经理获奖次数、在管基金总规模、 在任基金数和任职基金数第一个基金经理年限指标通常能够从侧面反映基金经理的实力 一般来说，管理年限较长的基金经理通常经历过不止一个市场周期，在各种市场环境下均 有应对的经验此外，基金公司存在末位淘汰机制，基金经理也面临着很大的业绩压力， 管理年限较长的基金经理通常具有优异的历史业绩，例如富国基金朱少醒、国海富兰克林 徐荔蓉、中欧基金曹名长、中欧基金周蔚文、兴全基金董承非、景顺长城刘彦春等其余指标的含义则较为直观：基金经理获奖次数指的是基金经理获取金基金奖、金牛基金 奖和明星基金奖的次数，衡量的是整个市场对于基金经理的认可程度；在管基金总规模衡 量的是投资人对基金经理的认可程度；在任基金数和任职基金数则同时反映基金公司和投 资者对基金经理的认可度在基金经理研究小软件的界面中，我们将上述五个指标绘制在 了同一个蛛网图中，蛛网图的坐标代表所选基金经理的该项指标在全部基金经理中的排名 百分比。

例如，某位基金经理的年限接近 6 年，超过了 76%的同类基金经理，获奖次数为 9 次，超过 98%的基金经理基金经理历史业绩定量评价：多项指标综合刻画基金经理投资管理能力基金经理历史业绩本质上是其所管基金的历史业绩，因此研究基金经理历史业绩的指标与 所管基金业绩评价指标挂钩，其中包含四大类共 12 个指标：1. 第一类是经典风险收益指标，包括年化超额收益、年化波动率和最大回撤；2. 第二类是经调整后收益指标，包括夏普比率、Calmar 比率和调整规模超额收益率；3. 第三类是量化业绩评价指标，包括选股能力、择时能力和风格稳定性等（为保证模型 的实际意义，我们不对管理时长少于 60 天的基金计算这几项指标）；4. 第四类是操作风格相关指标，包括平均投资集中度、平均重仓股占比、平均持仓换手 率通过计算，我们可以得到每只基金在基金经理任期内的表现，随后我们以基金经理管理时 长为权重，对统计期内各条基金管理记录的各项指标分别进行加权合成，计算公式如下：= (∑, )其中，为基金经理指标的最终得分，为该基金经理管理基金的时长在该基金经理全 部管理记录总时长中所占比重，,为基金经理所管的基金的 指标数值。

此处我们没有采用管理规模加权的原因是：管理规模本身就与基金业绩相关，基金历史业 绩越好，越受投资者青睐，基金规模越大，规模增速越快为了验证这一点，我们统计了 2020 年权益类基金收益率排名，将其分别与 2020 年 12 月 31 日基金规模排名、2020 年基 金规模增幅排名、2020 年基金规模增长比例排名进行横截面回归，结果发现三个回归的贝 塔系数均显著为正；收益率与三个规模序列之间的秩相关系数也均大于 0.3，属于中等相关， 因此基金历史业绩越好，管理规模越大假设一位基金经理管理 A、B、C 三只基金，A 基金历史表现很好，B 和 C 基金历史表现较 差，根据以上统计规律，基金 A 的规模有较大概率显著大于 B 和 C 基金如果我们用基金 历史管理规模来对各项管理记录进行加权，则历史表现较好的基金 A 会分走较多的权重， 从而在一定程度上掩盖住 B 和 C 业绩中隐含的风险因素因此，我们选择与基金业绩无明 显相关性的管理记录时长作为较为客观的加权依据，将统计期内的全部基金管理记录合成 为基金经理的整体评价指标，并。