9第九章资本结构优化理论课件.ppt

资本结构优化理论资本结构优化理论第九章第九章1本章主要内容：本章主要内容：Ø1、融资工具的选择、融资工具的选择（理解）（理解）Ø2、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构（掌握）（掌握）Ø3、融资优序理论对资本结构优化的解释、融资优序理论对资本结构优化的解释（掌握）（掌握）Ø4、我国上市公司偏好发行股票的原因、我国上市公司偏好发行股票的原因（掌握）（掌握） Ø5、、资本结构优化的策略资本结构优化的策略（理解）（理解）2一、融资工具的选择一、融资工具的选择Ø融资决策的每股收益分析法融资决策的每股收益分析法Ø相关理论分析相关理论分析3 比较不同筹资方案对比较不同筹资方案对EBITEBIT、、EPSEPS的影响，是判断公司资本结的影响，是判断公司资本结构合理、筹资渠道选择是否合理的一种方法构合理、筹资渠道选择是否合理的一种方法 关键点：关键点：计算筹资无差别点（临界点）计算筹资无差别点（临界点） 不足：不足：未考虑负债增加所导致的风险的增加未考虑负债增加所导致的风险的增加 应对方法：应对方法： ① ①分析投资期望分析投资期望收益率收益率或最可能出现的投资收益率与临界点或最可能出现的投资收益率与临界点的差距，高于临界点越多，债务筹资的风险越低，对普通股股东的差距，高于临界点越多，债务筹资的风险越低，对普通股股东越有利；越有利； ② ②分析未来的分析未来的EBITEBIT落在临界点之下的可能性，可能性越小，落在临界点之下的可能性，可能性越小，债务筹资越安全，对普通股股东越有利。

债务筹资越安全，对普通股股东越有利1、融资决策的每股收益分析法（、融资决策的每股收益分析法（EBIT—EPS方法）方法）4 资本成本与融资结构有密切的联系：资本成本与融资结构有密切的联系：一方面，资本成本是评价企业融资策略是否合理、融资结一方面，资本成本是评价企业融资策略是否合理、融资结构优劣的重要标准；另一方面，融资结构的优化往往直接构优劣的重要标准；另一方面，融资结构的优化往往直接表现为综合资本成本的降低，表现为综合资本成本的降低， 权衡融资成本的高低和风险的大小是企业建立最佳资本权衡融资成本的高低和风险的大小是企业建立最佳资本结构时需要考察的两个最重要的问题结构时需要考察的两个最重要的问题 梅耶斯（梅耶斯（Myers）和斯科特（）和斯科特（Scott）的权衡理论、詹森）的权衡理论、詹森（（Jensen）和麦克林（）和麦克林（Meckling）的代理成本理论、戈斯）的代理成本理论、戈斯曼（曼（Grossman）与哈特（）与哈特（Hart）的财务契约理论、罗斯）的财务契约理论、罗斯（（Ross）的信号）的信号-激励模型等都对此有所涉及激励模型等都对此有所涉及。

2、相关理论分析、相关理论分析5 所有理论都紧紧抓住了资本成本分析这一主线，并基本形成了较所有理论都紧紧抓住了资本成本分析这一主线，并基本形成了较为一致的认识，即：为一致的认识，即： （（1）不同资本来源的资本成本率的高低各不相同且不固定，但）不同资本来源的资本成本率的高低各不相同且不固定，但总体上看存在这样一种总体上看存在这样一种基本规律：普通股成本最高，优先股成本次之，基本规律：普通股成本最高，优先股成本次之，长期负债成本相对较低长期负债成本相对较低在资本市场充分发达的情况下，不同类别资在资本市场充分发达的情况下，不同类别资本的成本又呈现出一种相对稳定的状态本的成本又呈现出一种相对稳定的状态 （（2））债务融资具有抵税利益债务融资具有抵税利益只有当债务融资超过特定临界点只有当债务融资超过特定临界点时，增加的破产成本和代理成本才会抵消企业节税利益，因此，企业时，增加的破产成本和代理成本才会抵消企业节税利益，因此，企业保持合理的债务比例有助于企业价值的提升保持合理的债务比例有助于企业价值的提升 （（3））债务融资债务融资对管理者具有激励作用，对管理者具有激励作用，可在一定程度上降低可在一定程度上降低由由于所有权和控制权分离而产生的于所有权和控制权分离而产生的代理成本代理成本。

（（4）通常而言，）通常而言，债务融资向市场传递的是积极信号债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提，有助于提高企业市场价值高企业市场价值6二、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构二、权衡破产成本与代理成本的最优资本结构1、权衡破产成本与代理成本的企业价值模型、权衡破产成本与代理成本的企业价值模型 VL＝＝Vu＋＋TD(u)－－C1(u)－－C2(u) 举债效应＝举债效应＝VL－－Vu＝＝TD(u)－－C1(u)－－C2(u)税税盾盾破破产产成成本本代代理理成成本本7 破产成本＝破产概率破产成本＝破产概率×（直接破产成本＋间接破产成本）（直接破产成本＋间接破产成本） ①①破产概率破产概率 是下列因素的函数：是下列因素的函数：⑴⑴经营性现金流量与债务支付现金流经营性现金流量与债务支付现金流量的相对规模；量的相对规模；⑵⑵经营性现金流量的变动水平经营性现金流量的变动水平 ②②直接成本直接成本 破产时所导致的以现金形式的流出包括：破产中介费，破产时所导致的以现金形式的流出包括：破产中介费，破产管理费，推迟付出现金流量的滞纳金等。

破产管理费，推迟付出现金流量的滞纳金等 ③③间接成本间接成本 与承担债务和增加拖欠风险相联系的成本与承担债务和增加拖欠风险相联系的成本顾客转移成（顾客转移成本、供应商减少供货、新项目筹资难本、供应商减少供货、新项目筹资难——不能上马的机会成本）不能上马的机会成本） （（1））破产成本破产成本【【C1(u)】】分析与估计分析与估计8 代理成本一般表现为股票持有人和债券持有人代理成本一般表现为股票持有人和债券持有人利益的冲突利益的冲突具体表现为在公司理财的三个方面：具体表现为在公司理财的三个方面：决定承接什么项目（投资决策），如何为这些项目决定承接什么项目（投资决策），如何为这些项目融资，支付多少股利融资，支付多少股利 1、投资决策产生的代理成本、投资决策产生的代理成本（（冒高风险投资、过冒高风险投资、过度投资于度投资于NPV<0的项目的项目——保证条款）保证条款） 2、融资决策的代理成本、融资决策的代理成本（借入新债，稀释原贷款人（借入新债，稀释原贷款人的债权保障的债权保障——回售条款）回售条款） 3、股利决策产生的代理成本、股利决策产生的代理成本（过度股利支付（过度股利支付——限制股利支付，购买可转债）限制股利支付，购买可转债）（（2））代理成本代理成本【【C2(u)】】分析与估计分析与估计9v①①举债的好处：举债的好处： ——税盾效应、举债的本利支出对经理人的压力，税盾效应、举债的本利支出对经理人的压力，促进经理人努力工作促进经理人努力工作v②②举债的坏处：举债的坏处： ——破产成本、代理成本破产成本、代理成本v举债的边际收益举债的边际收益>举债的边际成本（破产成本、举债的边际成本（破产成本、代理成本），公司应举债融资代理成本），公司应举债融资（（3））举债的利与弊举债的利与弊10 ①①举债效应估计法举债效应估计法 ——根据公式，将债务税收优惠的现值，减去预期破产成根据公式，将债务税收优惠的现值，减去预期破产成本和代理成本的现值，以估计举债效应。

举债效应最大者对本和代理成本的现值，以估计举债效应举债效应最大者对应的债务比率就是使公司价值最大化的资本结构应的债务比率就是使公司价值最大化的资本结构 ②②权衡资本成本法权衡资本成本法 ——应用传统资本成本最小化，兼考虑破产成本和代理成应用传统资本成本最小化，兼考虑破产成本和代理成本的权衡本的权衡 ③③类比法类比法 ——将公司债务比率与同行业平均水平进行比较将公司债务比率与同行业平均水平进行比较（（4））确定最优资本结构的方法确定最优资本结构的方法11v①①宏观利率杠杆宏观利率杠杆v举债经营存在着杠杆效应，宏观利率是财务杠杆的支点举债经营存在着杠杆效应，宏观利率是财务杠杆的支点v当总资产收益率小于资金利率时，企业对债券供给下降，当总资产收益率小于资金利率时，企业对债券供给下降，企业会寻找其他低成本的资本和无成本的商业信用；反之企业会寻找其他低成本的资本和无成本的商业信用；反之则企业举债有利，企业借款上升，股票融资下降则企业举债有利，企业借款上升，股票融资下降5））在权衡破产成本和代理成本时需考虑的其他因素在权衡破产成本和代理成本时需考虑的其他因素12v ②②通货膨胀因素通货膨胀因素v企业在通胀下举债受益主要取决于盈利情况。

企业在通胀下举债受益主要取决于盈利情况v在节税利益保持一定常数，总资产收益率大于平均利率的在节税利益保持一定常数，总资产收益率大于平均利率的情况下，随着通胀率的增加，企业对债务的需求增加情况下，随着通胀率的增加，企业对债务的需求增加v当平均总资产收益率低于平均利率，通胀无法刺激经济发当平均总资产收益率低于平均利率，通胀无法刺激经济发展，反而加大企业负债率和损害经济发展展，反而加大企业负债率和损害经济发展13v ③③企业经营贡献分配的影响企业经营贡献分配的影响v企业经营贡献在企业、国家、个人之间的分配权衡企业经营贡献在企业、国家、个人之间的分配权衡v要保证国家所得税收入需要依靠企业提高经济效益（贡献要保证国家所得税收入需要依靠企业提高经济效益（贡献率）和适度控制工资增长以及举债比率，才能保障税收收率）和适度控制工资增长以及举债比率，才能保障税收收入、职工收入和企业利润的均衡入、职工收入和企业利润的均衡v企业要提高负债产生更多的债务效应，除了提高经营贡献企业要提高负债产生更多的债务效应，除了提高经营贡献率外，还要适当控制工资增长速度率外，还要适当控制工资增长速度14三、融资优序理论对资本结构优化的解释三、融资优序理论对资本结构优化的解释Ø优序融资理论优序融资理论（掌握内容）（掌握内容）Ø一对矛盾一对矛盾 Ø纸牌游戏纸牌游戏 Ø优序融资理论准则优序融资理论准则 Ø推论推论 15 1984年年Myers和和Majluf提出。

根据该理论，提出根据该理论，企业在企业在筹资方式选择上具有以下特点：筹资方式选择上具有以下特点： ①①企业偏好从企业偏好从内部融资内部融资；； ② ②企业根据其投资机会确定其目标现金股利分配比企业根据其投资机会确定其目标现金股利分配比率，同时努力避免现金股利数额的突然变化；率，同时努力避免现金股利数额的突然变化； ③ ③企业内部现金流量大于投资需求，将归还债务或企业内部现金流量大于投资需求，将归还债务或进行证券投资，当小于时，将首先减少现金持有量或发进行证券投资，当小于时，将首先减少现金持有量或发行证券筹资；行证券筹资； ④ ④对外筹资，将对外筹资，将首先发行普通债券，然后是混合证首先发行普通债券，然后是混合证券，最后才选择发行普通股票券，最后才选择发行普通股票 1、优序融资理论、优序融资理论16理论特点：理论特点：①①内部权益与外部权益安排在内部权益与外部权益安排在两个极端两个极端，资本结，资本结构取决于对外部资金的需求；构取决于对外部资金的需求；②②税收屏蔽效应并不是企业进行筹资时优先的因税收屏蔽效应并不是企业进行筹资时优先的因素；素；③③盈利能力高的企业负债率较低；盈利能力高的企业负债率较低；④④企业持有多余现金可以保证根据情况的变化和企业持有多余现金可以保证根据情况的变化和需要随时调整和调度资金，并避免过度负债或丧需要随时调整和调度资金，并避免过度负债或丧失好的投资机会。

失好的投资机会1、优序融资理论、优序融资理论17 管理者在公司股票高估时发行股票，股票低估时发行债券（行管理者在公司股票高估时发行股票，股票低估时发行债券（行得通的前提是信息不对称）；投资者认为发行股票则意味着股票被得通的前提是信息不对称）；投资者认为发行股票则意味着股票被高估，一般不会购买股票，且股票价格会大幅下降高估，一般不会购买股票，且股票价格会大幅下降——实践中，实践中，只有被最大程度高估的公司具有发行权益的动机只有被最大程度高估的公司具有发行权益的动机 每一方都试图瞒骗对方管理者在公司股票高估时发行债券每一方都试图瞒骗对方管理者在公司股票高估时发行债券——债券被高估（存在较大违约风险），于是投资者又怀疑债券发行债券被高估（存在较大违约风险），于是投资者又怀疑债券发行法则法则1：采用内部融资采用内部融资——避免错误定价债务与权益避免错误定价债务与权益法则法则2：先发行最稳健的证券（直接债务）先发行最稳健的证券（直接债务）——如果需要外部融如果需要外部融资2、一对矛盾、一对矛盾3、纸牌游戏、纸牌游戏4、优序融资理论准则、优序融资理论准则18 ①①不存在财务杠杆的目标价值不存在财务杠杆的目标价值 权衡模型权衡模型认为当债务的边际利益等于债务的认为当债务的边际利益等于债务的边际成本时，产生最优财务杠杆。

边际成本时，产生最优财务杠杆 优序融资理论优序融资理论认为公司不寻求债务权益比的认为公司不寻求债务权益比的目标值：先使用内部资金（赚钱项目由内部筹资目标值：先使用内部资金（赚钱项目由内部筹资可使权益的帐面价值和市场价值都增加），再使可使权益的帐面价值和市场价值都增加），再使用外部债务，而公司债务资源可能存在一个枯竭用外部债务，而公司债务资源可能存在一个枯竭点 5、推论、推论19 ②②盈利的公司应用较少的债务盈利的公司应用较少的债务 权衡模型认为：权衡模型认为：盈利较好的公司有较多的现盈利较好的公司有较多的现金流，产生较高的负债能力，它会利用其负债能金流，产生较高的负债能力，它会利用其负债能力来获取税盾和财务杠杆的其他好处力来获取税盾和财务杠杆的其他好处 优序融资理论认为：优序融资理论认为：盈利的公司由内部产生盈利的公司由内部产生现金，意味着外部融资的需求少现金，意味着外部融资的需求少5、推论、推论20 ③③公司偏好闲置财务资源公司偏好闲置财务资源 优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易程度。

管理者试图发行股票，却被投资者认为股价被高估而程度管理者试图发行股票，却被投资者认为股价被高估而导致股价下降；发行债券时被认为可能会出现财务困境导致股价下降；发行债券时被认为可能会出现财务困境 ————提前准备好现金不是更容易一些吗？提前准备好现金不是更容易一些吗？ 这正是闲置财务资源所隐含的观点：必须当前就为将来这正是闲置财务资源所隐含的观点：必须当前就为将来有利可图的项目积累资金但额度可能有限，过多自由现金有利可图的项目积累资金但额度可能有限，过多自由现金可能诱使管理者推行挥霍行为可能诱使管理者推行挥霍行为21四、我国上市公司偏好发行股票的原因四、我国上市公司偏好发行股票的原因1 1、经理人控制权过分集中，代理人约束机制乏力、经理人控制权过分集中，代理人约束机制乏力2 2、市场低效与资金成本扭曲、市场低效与资金成本扭曲3 3、公司支付股利没有一点压力、公司支付股利没有一点压力4 4、融资结构不合理，没有形成适度举债经营的激、融资结构不合理，没有形成适度举债经营的激励机制励机制5 5、股东对信息不对称没有做出反应、股东对信息不对称没有做出反应22五、资本结构优化的策略五、资本结构优化的策略①①企业资产重组企业资产重组 ——包括企业内部资产重组，以及以兼并、撤资、破产和包括企业内部资产重组，以及以兼并、撤资、破产和行业集中等优化手段来进行企业资产重组。

行业集中等优化手段来进行企业资产重组②②上市企业适度增加长期负债，进一步改进公司治理上市企业适度增加长期负债，进一步改进公司治理 —— ——利用负债激励经理人员更努力的工作，改善公司治利用负债激励经理人员更努力的工作，改善公司治理绩效上市公司资本结构的重构需要企业债券市场的发展上市公司资本结构的重构需要企业债券市场的发展③③激励制度再造激励制度再造 —— ——高管评价体系的改进、完善以业绩论报酬的激励机制、高管评价体系的改进、完善以业绩论报酬的激励机制、财务监控制度再造，控制经理人过度在职消费、完善职工民主财务监控制度再造，控制经理人过度在职消费、完善职工民主监督。