第9章股票估值PPT课件.pptx

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,11/7/2009,#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,第,9,章 股票估值,第一节 金融资产估值的几种方法,一、基于资产负债表的估值方法,含义：,通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司的账面价值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票进行估值账面价值法（,Book value,）,分类：,重置成本法（,Replacement Cost,）,缺点：不准确,2,（一）账面价值法,一种普遍使用的方法,应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果,（账面价值与股票市值不同）,不是股票的底线，,清算价值（,Liquidation Value,）则更好的反映了股票市值的底线清算价值,：公司破产后，出售资产、清偿债务以后的,剩余资金，分配给股东二）重置成本法,定义：计算资产减去负债的差值，对股票进行估价,原理：如果重置成本,0,，资产价值被低估，应该购买,NPV k,，则项目有利；反之不利,（二）内部收益率,股利折现模型,（,Dividend Discount Model,，,DDM,）,估计公司股票在未来所能支付的股利多少,通过一定的折现率，将未来的股利分别折现到现值（,Present Value,）,即得到股票的准确估值。

间接的方法,证券的现金流模型,（,Flows to Equity Model,）,自由现金流模型,（,Free Cash Flow Model,）,调整的现值模型,（,Adjusted Present Value Model,）,剩余收入模型,（,Residual Income Model,）,三,、乘数估值方法,假设：相似公司的某些,财务指标,（即乘数，,Multiple,）,比值相等,相似的资产具有相似的市场价格,常用财务乘数：,PE,比率（市盈率，,Price/Earning,）,PS,比率（价格销售比率，,Price/Sales,）,市净率（市值账面价值比，,Market/Book,）,三,、乘数估值方法,(cont),一种相对估值方法优点,:,简单、易于操作，能够在短时间内得到估值结果但从风险和增长的角度来看，在使用乘数估值法的时候，应该谨慎其估值结果通常只作为基于现金流的估值方法结果的一个参考例子,2006,年底，需要估计将于上海证券交易所上市的中国石油（交易代码：,601857,）的股票市值,选用和中国石油具有很大相似性的中国石化（,600028,）作为参照公司,中国石化在,06,年最后一个交易日的股价是,9.12,元，该股票在,2006,年的每股收益为,0.5843,，,市盈率,=15.6,中国石油,2006,年的每股收益是,0.76,元,通过乘数法，可以得到的中国石油股票在,2006,年的估值是,11.86,元,=0.76 15.6,第二节 股利折现模型,一、零增长模型,考虑一位购买了,X,公司股票的投资者，他计划持有一年,第,0,期，,X,公司股票的价值,=,一年后预期股利与预期出售价格的之和的贴现值,K,：市场资本率,(market capitalization rate),14,一、零增长模型,(cont),由,(9-2),式，可得,假设,X,公司股票在下一年以其内在价值出售，,将上式代入,(9-2),，得到股票,0,期的净现值,以此类推，持有其,n,年的现值为,一、零增长模型,(cont),继续替换，可以得到,经济含义：股票当期的价值等于未来所有股利折现到当期的价值之和，即该股票的净现值（,NPV,）,(9-6),式为,股利折现模型,Q:,为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有,关系？,A,：,股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期。

可以理解为在时间点,n,上对未来所有股利预期的贴现 值，然后再将这个值贴现到第,0,期这个模型也说明，股票的价格最终取决于未来给投资者,带来的现金流，即股利实际应用中，如何确定预计每期的股利是一个棘手而关键的问题需要一些简化的假设：股票在各期支付的股利相同，均等于,D,零增长的股利折现模型,运用无穷数列性质，,K0,时，,设零期股价,=P,0,一、零增长模型,(cont),二,、稳定增长模型,假设：股利有一个稳定的年增长率,g,第一年股利,第,n,年股利,代入,(9-6,式,),，,gk,时，股票的估值将趋于无穷大，这样的增长不,能持续适用：对于在短期内具有高增长率的公司基本思路：先预计早先高增长时期的股利，计算合并的现值,然后一旦预计其转入稳定增长期，使用稳定增长的股利折现,模型对剩余的现金流进行估值例子,中国石化（,600028,）进几年的股利发放情况如下，平均股利增长率约为,18.64%,：,2003,年,0.09,元,/,每股,2004,年,0.12,元,/,每股,显然，这种高增长率是不能持续的,2005,年,0.13,元,/,每股,2006,年,0.15,元,/,每股,假设这种增长率将在,2007,年停止，,2007,年的股利增长仍为,18.64%,，（即,0.18,元,/,每股），假定稳定增长率,g=,2.5%,由,CAPM,模型得到,k=4.16%,例子,(cont),根据股利折现模型可以得出计算,2002,年中国石化股票的估值为：,2002,年,12,月,31,日，中国石化收盘价,=3.01,元,低估,隐含收益率（,Implied Return,）,定义：使得预期股利现值等于股票当前市价的折现率，事实上是内部收益率的一种特殊情况。

当对一系列股票的隐含收益率作出预测之后，就可以计算出每只股票的,系数证券市场线（,SML,）,来源：以隐含收益率为纵轴，估计的,系数为横轴,根据,CAPM,模型 构造,证券市场线（,SML,）,第三节 市盈率研究,一、市盈率与增长机会,考虑两家公司：现金牛和吉星他们在未来一年的预期每股盈利都是,2,元，且两家公司在原则上都可以将所有盈利当作股利派发，且保持,2,元的永续股利流如果市场资本率,k=5%,，则两个公司的股票估值是相同的，即,D/k=2,元,/0.05=40,元,/,股在这种情况下，没有一家公司会增值，应该每年的盈利全部作为股利发放给股东了，而公司没有盈利去进行再投资，这样两家公司的股利也将保持不变26,一、市盈率与增长机会,(cont),若吉星公司拥有更好的投资机会，投资收益率高于市场资本率,k,，为,10%,在这种情况下，公司将盈利全部以股利的形式派发出去是不理性的所以，假设吉星公司将其,股利派发率,（,Dividend Payout Ratio,，股利占盈利的百分比）从,100%,降至,60%,，保留的,40%,称为,再投资率,b,（,Plowback Ratio,）这时，吉星公司的股利变为,1.2,元每股。

这种调整，会使吉星公司的股利在短期内下降，而在长期其股利会增加，进而反映到股价上，吉星公司的股价会高于现金牛公司的股价低投资率将使得公司派发更高的初始股利，但是造成较低的股利增长率；相反，高的投资率计划会使最终提供更多的红利例子,(,再投资能产生多高的增长率,),假设吉星公司的总资产为,1000,万人民币，投资收益率,（即,ROE,，,Return of Equity,）,为,10%,盈利等于,1000,万,10%=100,万元市场上共流通股,50,万股,每股盈利为,2,元若此时吉星公司决定将盈利的,40%,，即,40,万用于再投资，这时股本增加了,4%,，股票资本增加的百分比等于股权收益率（,ROE,）乘以再投资率由于吉星公司增加了,9%,的股本，将多挣到,9%,的收入，并多分派,9%,的股利所以股利增长率为：,g=ROEb=0.140%=0.04,如果股价等于其内在价值，则股价为：,吉星公司的股利政策使股价提升了,80,元，因为在零增长的策略之下，所有盈利作为股利进行分配，股价为,40,元两者的差异的原因来自吉星公司有着极好的投资机会一种考虑公司价值的方法就是将股票价格描述为零增长政策下的价值（每股,E,的永续年金的价值）与增长机会的贴现值（记为,PVGO,）。

股价,=,无增长每股值,+,增长机会的贴现值,=E/k+PVGO (9-13),在本例中，增长机会的贴现值为,80,元,=,（,120-40,）元,例子,(,再投资能产生多高的增长率）,投资者在进行股票投资决策的时候，该公司是否有高于市场资本率,k,的投资项目是最重要的，只有在这种情况下，公司的价值才会提高否则，无论采取怎样的股利政策，也不会有用对,(9-13),式进行变换，得到：,市盈率和增长机会的现值,PVGO,成正比高市盈率公,司拥有更好的增长机会PVGO=0,时，市盈率,=,1/k,比值的经济含义：,公司价值中有增长机会贡献的部分与现有资产贡献部分的比率一、市盈率与增长机会,(cont),基于资本市场的实证,结合,(9-14),式和股利折现模型分析，,，,g=ROE*b,，,D=E(1-b),结论：,市盈率与,ROE,成正比经济含义：股权收益率高的项目会带来增长机会只要股权收益率超过,k,，市盈率将随,b,而增加注意：增长并不是人们最终追求的，投资者追求的是,公司价值的增长,再投资率越高，企业的增长率就越高而高增长率并不意味着高市盈率仅当,ROE,大于市场资本率,k,时，高再投资率才会是市盈率增加。

一、市盈率与增长机会,(cont),二,、市盈率与股票风险,由,(9-15),得到，,经济含义：表示公司的风险越高，市盈率越小因为公司的风险越高，其对应的收益就越高，即,k,值越大显然，,k,与市盈率成反比结论前提：在其他条件不变的情况下。