2021餐饮工业东风起B端蓝海乘风上（30页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/30 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 千味央厨千味央厨(001215)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2021 年 11 月 28 日 餐饮工业东风起，餐饮工业东风起，B 端蓝海端蓝海乘风上乘风上 千味央厨（千味央厨（001215）首次覆盖报告）首次覆盖报告 报告要点：报告要点：速冻面米领先企业，立足华东拓展内陆速冻面米领先企业，立足华东拓展内陆 公司深耕面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售，主营油炸类、蒸煮类、烘焙类和菜肴类产品公司通过直营端深度绑定百胜中国、华莱士、九毛九、真功夫、海底捞等大型连锁餐企；经销端通过经销商渗透低线团餐、外卖及乡厨市场，逐步从华东沿海向内陆渗透餐饮供应链降本增效需求迫切餐饮供应链降本增效需求迫切，第三方中央厨房渗透空间广第三方中央厨房渗透空间广 餐饮业高采购成本、高人工成本、高租金成本及低毛利率的多痛点导致餐企竞争加剧、倒闭率高企下游连锁化率的提升、团餐 1.53 万亿的巨大市场空间、外卖市场的高速扩张、乡厨市场的下沉需求都为能够降本提效的餐饮供应链提供了广阔市场空间而天然适应标准化生产、能够有效降低备餐时间、缩减后厨面积及人员配置、降低食材成本的速冻食品成为了解决方案，根据测算以供应速冻食品作为餐企的第三方厨房可提升餐企9.1-14.5pcts 的利润率。

当前我国速冻食品餐饮端渗透率仅为 36%，对标20 世纪 80 年代日本的 60%尚有较大发展空间只为餐饮后厨之选，多维度铸造竞争优势只为餐饮后厨之选，多维度铸造竞争优势 公司凭借提供速冻面米半成品成为餐企的第三方央厨，先发切入 B 端，通过直营端大 B 客户灯塔效应吸引优质连锁餐企；经销商渗透低线城市下沉团餐、乡厨、外卖市场；3-6 月快速研发提供技术护城河；募投项目扩产提供产能支撑，四维度全面提升市场份额，是具备长期竞争优势的“中式速冻面米+餐饮供应链解决方案”双属性稀缺标的未来随着直营端客户规模的进一步扩张和新客户的拓展及经销端经销商数量及单点势能的持续增加，公司将持续获得业绩增长势能投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司依靠完善的供应链、严格的全流程品控机制以及快速相应的研发能力为餐企提供降本提效的解决方案B 端餐饮市场工业化变革带来广阔空间，公司通过直营端提升价格、经销端打开销量，实现量价齐增扩展营收速冻面米餐饮端行业集中度较低，公司上市后通过扩产突破产能瓶颈，有望加速开拓直营及经销端客户，提升市占率考虑公司直营客户及经销端，中长期成长高确定性，我们预测公司 2021-2023 年 EPS 为 1.05/1.39/1.77对应现价 PE 分别为 61/46/36X，首次覆盖并给予“买入”评级。

风险提示风险提示 食品安全事件风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、产能建设及爬坡不及预期 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元)889.28 944.37 1276.57 1613.47 2008.51 收入同比(%)26.82 6.20 35.18 26.39 24.48 归母净利润(百万元)74.12 76.59 89.43 118.43 150.84 归母净利润同比(%)26.32 3.33 16.76 32.44 27.36 ROE(%)18.27 13.15 9.04 10.69 11.98 每股收益(元)0.87 0.90 1.05 1.39 1.77 市盈率(P/E)73.28 70.92 60.74 45.86 36.01 资料来源：Wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（元）：73.0/22.62 A 股流通股（百万股）：21.28 A 股总股本（百万股）：85.10 流通市值（百万元）：1358.09 总市值（百万元）：5431.35 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 021-51097188 邮箱 联系人 丁旺 021-51097188 邮箱 联系人 童杰 021-51097188 邮箱 -3%53%110%166%223%9/69/2610/1611/511/25千味央厨沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/30 目 录 1.速冻面米领军企业，立足华东拓展内陆.5 1.1 产品：深耕细作中西面点，产品结构不断丰富.5 1.2 历史：受思念之渔，细分赛道破局.6 1.3 渠道：直营经销双管齐下，立足华东拓展内陆.9 1.4 财务分析：营收快速增长，盈利能力保持稳定.10 2.餐饮供应链空间广阔，B 端速冻大有可为.12 2.1“三高一低”催化降本提效，多业态发展打开餐饮供应链空间.12 2.2 降本提效推动餐饮供应链升级，第三方中央厨房前景广阔.15 2.2.1 中央厨房整合升级餐饮供应链，降本提效渗透率逐步攀升.15 2.2.2 自建央厨成本入不敷出，第三方央厨前景广阔.17 2.3 复盘日本速冻食品发展，餐饮端渗透率有望快速提升.18 3.只为餐饮后厨之选，多维度铸造竞争优势.20 3.1 完善供应链解决餐企经营痛点，定制化服务增强客户粘性.20 3.2 直营端拥抱大 B 客户，经销端下沉渗透中小餐企.22 3.3 快速响应能力筑技术护城河，横向拓展焕发优势单品潜能.24 3.4 直营端门店业绩拓销量，经销端量增叠加单点势能增加拓空间.26 3.5 募投项目扩产提效，加速进军速冻面米餐饮市场.27 4.盈利预测和投资建议.28 5.风险提示.28 图表目录 图 1：千味央厨产品矩阵.5 图 2：菜肴类产品营收占比不断提升（单位：万元）.6 图 3：蒸煮类和菜肴类在售单品数快速扩容（单位：个）.6 图 4：千味央厨发展历程.7 图 5：千味央厨股权结构（截至 2021 年 9 月 6 日）.8 图 6：千味央厨下游渠道.9 图 7：直营渠道占比总营收约 40%（单位：万元）.9 图 8：近年来公司经销商数量快速增加（单位：个）.9 图 9：华东地区收入比重占比超过 50%（单位：万元）.10 图 10：千味央厨营收稳步增长.11 图 11：千味央厨归母净利润恢复快速增长.11 图 12：近年来公司毛利率稳中有升.11 图 13：烘焙类、蒸煮类产品抬升综合毛利率水平.11 图 14：公司销售净利率处于行业平均以上.12 图 15：千味央厨销售费用率维持低位且有下降趋势.12 图 16：近年来国内餐饮收入逐年攀升.12 图 17：消费者外出就餐意愿提升.12 gZfWsVpYwWaQbP8OnPpPoMtRfQmMnMiNoPqR9PoMoPwMpMmMwMrQtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/30 图 18：餐饮业成本占比.13 图 19：餐饮业人工成本逐年攀升.13 图 20：餐饮业直接原材料成本呈上涨趋势.13 图 21：商铺平均租金不断上涨（单位：元/m2）.13 图 22：团餐市场规模广阔.14 图 23：2020 中国团餐企业经营场景分布.14 图 24：懒宅人群扩大，“懒”文化盛行.14 图 25：外卖市场规模高速扩张.14 图 26：中国餐饮连锁化率远低于日本、美国.15 图 27：2011-2019 年中国连锁餐饮企业门店发展情况.15 图 28：餐饮供应链流程及主要参与企业.16 图 29：连锁餐饮中央厨房渗透率不断上升.17 图 30：2014-2018 年中央厨房市场规模及增速.17 图 31：中央厨房产能过剩问题严重.18 图 32：我国餐饮行业中小餐企占主导.18 图 33：第三方中央厨房的优势.18 图 34：日本 75-90 年外食化率及外食市场规模高增.19 图 35：日本 75-90 租金及人工成本高企.19 图 36：日本 75-90 年速冻食品餐饮端高速发展.19 图 37：日本 75-90 年速冻食品餐饮端占比达 60%以上.19 图 38：我国冷库容量继续扩容.20 图 39：我国冷链运输车保有.20 图 40：近年来我国速冻行业高速发展.20 图 41：我国速冻餐饮端渗透率仍然较低.20 图 42：千味央厨解决传统餐企采购市场痛点.21 图 43：千味直营客户定制化服务流程.22 图 44：公司优质客户集聚增强灯塔效应.22 图 45：疫情前公司前五大直营客户稳占总营收 36%以上.22 图 46：依靠经销商渗透公司在低线城市销售额保持高增速（单位：万元）.23 图 47：直营模式毛利率相较经销模式更高.24 图 48：直营模式平均单价相较经销模式更高.24 图 49：2019 年千味前十大单品占比总营收超 50%(单位：万元）.24 图 50：公司对于爆款单品油条进行横向细分场景拓展.26 图 51：百胜中国门店数高速扩张.26 图 52：国潮连锁餐饮兴起提供更快销售额增长.26 图 53：除去疫情影响经销商数量及单点势能持续增加.27 图 54：100 万元以上销售额经销商数量及占比经销收入.27 表 1：管理层行业经验丰富，持股激发动力（截至 2021 年 9 月 6 日）.8 表 2：中央厨房能针对性解决餐饮企业痛点.16 表 3：核心技术人员全部脱身于思念技术部门.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/30 表 4：募投项目基本情况.27 表 5：可比上市公司估值对比.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/30 1.速冻面米领军企业，立足华东拓展内陆速冻面米领军企业，立足华东拓展内陆 1.1 产品：产品：深耕细作中西面点，产品结构不断丰富深耕细作中西面点，产品结构不断丰富 打造多维产品矩阵，业绩快速增长。

打造多维产品矩阵，业绩快速增长公司主营面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售经过近十年的经验积累和产品研发，公司形成了油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类四大类速冻面米制品的多维产品布局，截至 2020 年末在售产品数达368 个2017-2019 年，公司总营收和归母净利润 CAGR 分别为 22.43%、26.17%受新冠疫情影响，2020 年公司总营收 9.44 亿元、归母净利润 0.77 亿元，分别同比增加 6.20%、3.33%1）油炸类产品油炸类产品：主要包括油条系列及油炸点心系列产品，2020 年合计收入 5.21亿元，同比增长 6.03%，占比总营收 55.34%，是公司的核心收入来源同时也是传统优势业务2）烘焙系列产品：烘焙系列产品：2020 年实现烘焙系列产品营收 1.88 亿元，占比总营收 19.90%2019 年公司发布“焙伦”品牌，正式进军冷冻烘焙市场3）蒸煮类产品：蒸煮类产品：2020 年蒸煮类产品实现收入 1.84 亿，占比总营收 19.48%公司着重发力中式糕点的外观设计，其中明星单品卡通猪猪包广受欢迎4）菜肴类及其他产品：菜肴类及其他产品：为满足客户对产品多样性的需求，2020 年公司净增加 24个菜肴类新单品，主要为平均价格较低的蒸煎饺、杂粮调理包等产品，实现收入 0.50亿，同比增长 121.74%。

图图 1：千味央厨产品矩阵千味央厨产品矩阵 资料来源：招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/30 图图 2：菜肴类产品营收占比不断提升（单位：万元）菜肴类产品营收占比不断提升（单位：万元）图图 3：蒸煮类和菜肴类在售单品数快速扩容（单位：个）蒸煮类和菜肴类在售单品数快速扩容（单位：个）资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.2 历史：受思念之渔，细分赛道破局历史：受思念之渔，细分赛道破局 复盘历史，千味央厨战略眼光独到，发挥脱胎于思念的产品、渠道先发优势，差异复盘历史，千味央厨战略眼光独到，发挥脱胎于思念的产品、渠道先发优势，差异化竞争完成突围化竞争完成突围2002-2。