VIE-3协议控制模式案例分析

1、一、 VIE协议控制模式1. 模式简介协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。红筹上市海外架构如下：BVI1开曼公司香港公司BVI2BVI3NASDAQ或NYSE主板上市境外境内内资企业外商独资企业（WFOE）100%100%IPO协议控制协议控制模式红筹上市的优点：1. 成功绕过十号文中关于关联并购须报商务部的条文要求,可以实现海外直接IPO上市，已经有较多成功案例。2. 可直接实现海外IPO上市，不用借壳，从而为企业节省大笔买壳费用。3. 此模式下企业不用补交税款。4. WFOE公司与境内公司之间为协议控制关系，无股权或资产上的任何关联。5. 内资企业由WFOE公司途经香港离岸公司，将利润并入开曼公司报表。6. 右图上方BVI公司全部由内资企业股东个人成立，不用代持或原股东转换国际身份。7. 此架构既可以前期用于完成私募融资,又可直接IPO.

2、2. 成功案例分析1. 现代传播：民营传媒公司的上市路径2009年的9月9日，纯民营传媒公司现代传播（HK0072）在港交所正式IPO，成为首家民营传媒上市公司。对于现代传播的上市，纽约时报撰文称邵忠为“中国第一个民营媒体企业家”。显然，现代传播的上市具有某种象征意义，南方周末甚至报道称：“在中国，媒体上市始终是一个敏感话题，也许正因为此，作为首家赴港上市的内地民营媒体公司，现代传播格外招人注目。”现代传播，外界熟悉这家企业的人或许不多，但提及拥有“国内第一时尚周报”头衔的周末画报，却是拥有广泛的知名度。现代传播即为周末画报的幕后经营方。除了周末画报，现代传播还同时经营着优家画报、新视线、号外、健康时尚等7本刊物，除了号外在香港出版外，其余皆为国内期刊。由于政府对传媒行业的管制，在国有传媒企业都鲜有上市的背景下，邵忠的现代传播能够突破体制实现境外上市，必定要引起人们的关注。和一般国有传媒企业（如北青传媒HK1000）仅仅将广告部门剥离出来独立上市不同的是，现代传播将采编、发行、广告整体打包上市了。这无疑是一次大胆而有效的政策突破。运作模式与国有出版单位合作要说清楚现代传播的整个上市架构

3、安排，首先得要说清楚其作为民营传媒公司的特殊运作模式。从政策层面看，国家并未正式允许民营资本介入传媒、出版行业（政府不向民营企业授出出版许可证、刊号），所以民营资本一般都是通过某些特殊方式，变相介入进去的。比如，民营资本和国有的报社、杂志社等出版单位，合资设立传媒公司，由传媒公司获得报社、杂志社的独家广告经营权，而采编、发行仍然控制在国有出版单位手中（即由政府授出的出版许可证、刊号等，必须由国有单位持有）。这就相当于民营资本仅仅入股了国有报社、杂志社的广告部门，因而只能介入广告的运营，而不得干涉采编的运作。而现代传播则是更进一步，它直接与国有出版单位签订系列协议，获得国有出版单位旗下刊物的独家广告经营权、独家发行权，然后按年度向国有出版单位支付费用，并且，作为免费的“增值服务”，由现代传播向国有出版合作方全面提供期刊内容（国有出版单位保留刊物内容的终审权）。通过这些协议条款的安排之后，现代传播便可以自主决定合作刊物的采编、广告、发行等事项。前段话语咬文嚼字、并不好理解，通俗地说这种模式就相当于，国有出版单位向现代转播“出租”刊号、出版许可证（注：在法律上并不表现为刊号、出版许可证出租行

4、为），剩余的事情由现代传播全权去打理。显然，这种模式比一般的入股国有出版单位的广告子公司，能够获得更大的经营自主性。1999年，邵忠开始与广东岭南美术出版社合作运营周末画报，之后陆续与多家国有出版单位合作运营了7本刊物。各刊物合作期从6年到27年不等，且邵忠拥有优先续约 权。为了经营这些合作的刊物，邵忠陆续在设立一系列公司，如图一所示。他将这些公司分成三个系列：“珠海银狐”及其子公司、“广州现代资讯”及其子公司、“广州现代图书”，这三个系列被赋予了不同的业务功能。广州现代资讯专门从事所有刊物的采编业务，珠海银狐全权负责所有刊物的广告经营，广州现代图书则负责所有刊物的发行业务。因而，邵忠的三大公司分担了旗下媒体的三大业务版块。这三大公司及其子公司组成了邵忠运营媒体的实体。其具体的分工协作及运营模式如图二所示。 上市架构协议控制模式正是以前述的特殊方式，邵忠以民营资本的身份，介入到了国内的传媒业。随着其业务规模的不断扩大，特别是周末画报的强大盈利能力，2009年现代传播开始着手于香港上市的筹备工作。但是根据国内的政策，传媒出版业是禁止外资进入的行业。比如，其中专门从事内容采编的“广州现代资

5、讯”更是绝对禁止外资介入。如果现代传播到香港上市，意味着境外投资人将成为现代传播的股东，这显然是有违中国法律的。作为国内媒体上市先例的北京青年报，也只是将报社的广告业务剥离出来，成立子公司“北青传媒”再由其申请上市。这样就仅仅是将广告部门上市了，内容编辑版块依然留在了北青传媒的股东北京青年报社内部。从而避开国内政策的限制。但是，后续的事实证明，北青传媒这种将一个有机整体人为切割开来再行上市的模式，并未得到香港资本市场的认可。编辑业务未能注入到上市公司体内，给上市公司的进一步发展带来诸多阻碍，同时上市公司和股东北京青年报社存有大量关联交易。这些都使得投资人不看好北青传媒的后续发展，因而，北青传媒上市以来其股价一路下跌，再融资能力也几乎丧失。邵忠显然不愿意以北青传媒这种模式上市，他有意将编辑、广告、发行等业务进行整体上市。那么如何规避“外资不得介入编辑业务”的政策限制？对此，现代传播采取了“协议控制”的上市模式。如图三所示，邵忠先前已经在经营实体之外，设立了系列跨境控股公司，然后通过离岸公司控股的“珠海科技”与境内的经营实体公司及其股东邵忠签订系列协议。这就使得“珠海科技”以协议的方式完全

6、控制境内的经营实体，不仅能够获得境内经营实体的所有收益，而且达到等同于“全资控股”的实际效果。这样，表面上看，境内经营实体的股权并没有纳入到上市体系内（从而规避了外资不得入股国内的出版实体的政策限制），但其现金流、收益却完全纳入到了上市体系内。1. 管管理及顾问服务协议协议签订方：珠海科技、经营实体协议内容：经营实体将聘请珠海科技为独家商业服务机构，服务内容包括独家管理及顾问、客户管理及市场推广咨询、企业管理及咨询、财务咨询、员工培训、杂志出版的整体解决方案等。为此，经营实体须向珠海科技支付的顾问费用为，等同于年度净利润的金额。协议目的：将经营实体的收益变相转移至上市公司体系内。2. 股权质押协议协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体协议内容：邵忠将经营实体的所有股权质押给珠海科技；若未有珠海科技事先书面同意，邵忠不得将中国经营实体的股权削减、出售、再抵押，并且珠海科技有权获得已质押股权产生的所有股息；若经营实体未向珠海科技支付顾问费用，珠海科技有权出售已质押的股权。协议目的：通过股权质押的方式，进一步确保经营实体的收益能顺利转移至珠海科技。3. 购股权协议协议签订方：香港现代传播、邵忠

7、、经营实体协议内容：香港现代传播拥有对经营实体的排他性独家收购权，只要中国法律许可，香港现代传播有权在任何时候，以象征性价格或中国法律许可的最低价格，收购经营实体的股权。协议目的：预留一个通道，一旦国内法律允许外资进入出版传媒业，经营实体的权益将被强制性纳入上市公司体系内。4. 业务经营协议协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体协议内容：珠海科技全权代为行使经营实体的股东权利；经营实体各公司的董事及主要管理层人员将由珠海科技提名；经营实体未经珠海科技事先书面同意，不得进行任何重大业务交易。协议目的：获得经营实体的董事会及业务控制权。5. 代授权委托协议协议签订方：珠海科技、邵忠、经营实体协议内容：珠海科技授权邵忠代表珠海科技行使股东权利，邵忠必须以珠海科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事会主席，则珠海科技可以授权任何人代表珠海科技行使股东权利；邵忠承诺，若有获得经营实体的股息、资本利得，则须在三天内出让予珠海科技。协议目的：防止邵忠私下对自己进行利益输送，确保上市公司的其他股东不受损。6. 商标转让协议协议签订方：珠海科技、广州现代资讯协议内容：珠海科技有权以象征性代价或中国

8、法律许可的最低金额，收购广州现代资讯所持有的若干中国杂志及业务的商标；在收购以前珠海科技可无偿使用其若干商标；禁止广州现代资讯特许任何第三方使用这些商标。协议目的：控制及获得经营实体的相关知识产权。2. 中国秦发最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。“协议控制”模式的由来“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红

9、筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。但是，由于互联网业务（即电信增值业务）是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。秦发集团境内、境外两块资产现在，我们重新回到本文的主角中国秦发身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。据其招股说明书的披露，在“中国秦发集团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。20

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