120709财通证券-纺织服装业12年中期投资策略-库存消化进行中，行业上行需待经济回暖

1、朱嘉璐：S0160512040002 2012.7.9,库存消化进行中，行业上行需待经济回暖 纺织服装行业投资策略,2,2,目录,行业市场表现 行业基本面情况 下半年行业判断和展望 投资策略 重点公司,3,纺织服装行业2012年至今整体走势,图：年初至今纺织服装行业走势,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,4,2012年至今行业涨跌幅,图：年初至今各子行业涨跌幅,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,5,近10年纺织服装行业估值情况,目前整个纺织服装行业的PE为21.4倍，PB为2.4倍，PE大幅低于历史均值，PB也是低于中值水平。,图：纺织服装行业历史估值情况,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,6,横向估值比较,从横向估值看，纺织服装行业PE和PB均排在所有行业的第11位。目前板块2012年估值在21倍，动态估值水平较低。,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,图：各子行业PE比较,图：各子行业PB比较,7,各行业市销率比较,目前整个纺织服装行业的PS为1.91倍，排在所有行业的第8位，市销率水平相对较高。,图：各子行业PS比较,

2、数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,8,年初至今纺织服装各子行业涨跌幅,从品牌服装各子行业看，男装行业表现最为强势；其次是休闲装和女装；家纺行业由于快速扩张和铺货导致终端存在一定库存积压，配货制改为订货制尚处于摸索阶段，板块调整幅度较大；鞋帽行业渠道扩展速度缓慢，存货高企，近年来经营业绩不佳，居跌幅榜首位。,图：年初至今纺织服装各子行业涨跌幅,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,9,年初至今个股涨跌幅,图：年初至今纺织服装行业个股涨跌幅,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,10,目录,行业市场表现 行业基本面情况 下半年行业判断和展望 投资策略 重点公司,11,行业基本情况概述,固定资产投资和产能增速下降较大，产能过剩明显 行业经营状况收入和利润增速持续下滑 毛利率保持平稳，净利率有所下降 需求-出口形式依然严峻，短期难有改善 国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖 消费者信心指数逐步回升 两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25% 成本原材料价格仍在底部徘徊 生产成本呈上升趋势 流通环节成本:租金和商场扣点维持高位,12,固定资产投资和产能增速下降较大，产能过剩明显,

3、固定资产投资自09、10 年连续两年高速增长后，2011年固定资产投资同比增长65.33%，2012 年固定资产投资增速骤然下滑至20%以内。 固定资产投资由于周期长，数据滞后反映。目前行业整体严重供过于求，未来即使增速进一步低迷，也难以改变市场供需失衡状态,我们认为需要较长时间消化过剩产能。,图：纺织服装行业固定资产投资增速,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,13,行业经营状况收入和利润增速持续下滑,2012 年以来行业收入增速基本保持在个位数运行的状态，利润增速则连续4 个月以来持续下滑，较之于2011 年15.33%、20%的累计利润增速，反差较大。,图：纺织行业收入和利润增速,图：服装行业收入和利润增速,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,14,行业经营状况毛利率保持平稳，净利率有所下降,图：纺织行业毛利率和净利率,图：服装行业毛利率和净利率,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,15,需求出口形式依然严峻，短期难有改善,受欧洲经济不景气，海外需求不振的影响，2012 年1-5 月我国服

4、装出口525.7 亿美元，增长2.5%；纺织品出口380.7 亿美元，增长1.4%；欧美日三大纺织品市场从全球进口纺织品服装总额同比下降6.55%，国际需求增长呈长期乏力态势，企业普遍订单不足，短期难有改善预期,图：纺织服装出口增速,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,16,需求国内零售景气度下行，反弹需待经济回暖,1-2 月全国百家重点零售企业服装零售额同比增长5.1%，3 月15.2%， 4 月20.3%，5 月回落至12.2%，增速较往年正常水平下降10 个百分点左右。,图：国内零售数据,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,17,需求消费者信心指数逐步回升,2011年下半年由于通胀的累积效应等因素，消费者信心指数下滑。2012年随着CPI逐季回落，提价动力弱化，消费者信心指数逐步回升。,图：消费者信心指数,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,18,需求两季订货会结束，预计品牌服装全年收入增幅在25%,目前品牌服装两季订货会结束，预计大部分品牌服装公司2012年全年收入增幅在25%左右，部分小公司因为子行业或基数原因将呈现更高的增速。 考虑到原料价格下降和单价稳定提升带

5、来的毛利率改善，大部分品牌服饰公司2012年的盈利增长将明显超过收入增长，,图：部分品牌公司12年订货会情况,数据来源：财通证券研究所整理,19,成本原材料价格仍在底部徘徊,2012年以来棉价累计下跌4.29%，延续了2011年二季度以来棉价震荡下挫的态势。 供给面看，种植积极性受挫，种植意向面积小幅下滑；政策面看，国家积极采取措施稳定棉花市场；国内外消费需求的回升是制约棉价反弹时间和力度的根本因素。,图：国际棉花价格,图：国内棉花价格,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,20,成本棉价低迷对制造和品牌企业盈利影响各异,纺织制造-制造出口企业由于议价能力较弱，同时又有原料提前储备带来的成本差，毛利率从2011年四季度开始明显下降，今年也很难得到明显改观， 品牌零售-品牌零售企业产品定价能力较强，即使在原料价格下降的2012年，大部分品牌企业仍保持了产品均价的持平或小幅上涨，因此品牌类企业的毛利率同比将有提升。从二季度行业整体的价格指数看，行业CPI环比逐步回落，行业PPI从去年四季度开始明显回落，其中的剪刀差对下游品牌服饰而言是一个正面因素。

6、,图：衣着类CPI和PPI,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,21,成本生产成本呈上升趋势,近年来，我国各地普遍上调最低工资标准，劳动者报酬在逐渐上升，企业面临的劳动力成本压力越来越大。,图：我国部分省市最低工资上调情况,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,22,成本-流通环节中的多次传递推高服装价格,在流通环节中，物流、仓储、广告投入 、渠道建设、店铺租金 等都在上涨 。 大型商场对品牌服装越来越强势，租金和扣点直接影响到品牌服装企业的外延性扩张规模。目前单店租金一般在20-30万/年，商场扣点在25%-30%，高的达35%。,23,目录,行业市场表现 行业基本面情况 下半年行业判断和展望 投资策略 重点公司,24,纺织制造和品牌零售板块的不同特征,纺织制造: 上游制造对宏观经济和原材料价格敏感度高,受外需和棉价的周期性影响大,议价能力和成本转嫁能力弱,经济上行行业整体景气度上涨时具有短期爆发力。 品牌零售:下游服装消费对宏观经济和原材料价格敏感度低，受内需和渠道库存周期影响，议价能力和成本转嫁能力强，经济下行时具有防御性，增长相对稳定。 长期来看，品牌零售板块的增长相对稳

7、定，值得长期关注该板块的投资机会。,25,下半年影响行业景气度的因素,经济增速放缓：国内外经济增速放缓导致消费者信心下降，零售景气度持续下行，二季度有环比改善迹象，持续反弹仍需时间。 外需疲软:欧债危机及美国需求不足引起的外部需求疲软导致我国纺织服装出口低位徘徊，短期难有改善预期。 棉价低位徘徊: 2012年上半年延续了2011年二季度以来棉价震荡下挫的态势。棉价下挫使纺织企业毛利率下降，同时，国内外棉价价差扩大使得我国纺织品在国际市场丧失竞争力，订单价格的快速下滑也是导致出口下滑的重要原因;由于服装终端产品价格具有粘性,棉价低位徘徊有利于品牌服装企业毛利率的提升和盈利空间的扩大。 行业过度扩张，去库存进行中：国内零售经过过去两年的快速增长目前正处于景气下行周期，渠道去库存正在进行中；上游纺织制造业产能过剩状况明显。 价增对需求的抑制作用延续：前两年服装产品较大的提价幅度对需求的抑制作用还在延续。随着衣着类PPI的快速回落和下游需求不振，服装价格增速将逐步回落。,26,出口制造短期：出口形势依然严峻，短期难有改善,国外需求疲软：欧债危机及美国需求不足引起的外部需求疲软导致我国纺织服装出

8、口低位徘徊。 棉花价格低位震荡：棉价震荡下挫使纺织企业毛利率下降，同时，国内外棉价价差扩大使得我国纺织品在国际市场丧失竞争力。,图：我国在美国纺织服装进口额中占比,数据来源：财通证券研究所整理,27,出口制造长期：订单减少或成长期趋势,国内纺织制造业面临的问题：劳动力成本优势逐步丧失、原材料价格波动、出口需求回落、人民币升值等。 国内纺织制造业发展方向：产业升级、产业转移、出口转内销。 纺织制造业关注的投资方向：棉价大幅上涨周期中存货调整收益、具备原材料垄断优势的企业、产能向东南亚转移的企业。,28,品牌零售短期: 价增受限，量增反弹需看经济回暖,受经济增速放缓,消费者信心下降影响,零售景气度持续下行，反弹仍需时间。 国内服装零售经过过去两年的快速增长后，目前正处于景气下行周期，渠道促销力度和频率加大，去库存正在进行中。 前两年服装产品较大的提价幅度对需求的抑制作用还在延续。随着棉价下跌衣着类PPI快速回落和下游需求不振，服装价格增速将逐步回落,图：存货周转率,图：应收帐款周转率,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,29,品牌零售长期：市场广

9、阔，大部分子行业处成长阶段,我国人均GDP在2008年突破3000美元，服装消费进入加速增长通道，迎来黄金发展期；十二五规划强调扩大消费需求；居民收入水平的提升和城镇化拓宽市场空间。 大部分子行业都处于行业生命周期的成长阶段，企业成长空间大。,图：中国人均GDP,图：品牌服装各子行业发展阶段,数据来源：Wind资讯，财通证券研究所,数据来源：财通证券研究所整理,30,目录,行业市场表现 行业基本面情况 下半年行业判断和展望 投资策略 重点公司,品牌零售板块具有较好防御性，建议长期关注,行业长期受益消费升级，前景广阔：在消费升级的大背景下，品牌服装、家居、奢侈品等服饰类消费品有长期持续受益的机会。 短期经济下行时防御性强：经济周期短期波动在所难免，品牌服装行业在经济波动中仍能发挥较好的防御作用。 重视子行业和个股精选：品牌服装各子行业和个股差异性大，对行业整体的代表性较低，因此要落脚于子行业和个股的精选。,品牌零售板块下半年主要关注点,中报业绩 明年春夏装订货会 11 月份开始的冬装销售 我们认为，上述情况好于市场预期的可能性不大，行业整体景气上行需待经济回暖。,品牌服装各子行业分析,品牌服装各子行业发展阶段比较,图：品牌服装各子行业发展阶段,数据来源：财通证券研究所整理,34,长期看好男装、户外、家纺三大子行业,男装子行业-前景广阔，归属稳定收益类：2009-2013年复合增长率为16.3%，高出整体服装市场零售额复合增长率2.3个百分点，到2013年男装市场占服装市场份额将增至51.8%。男装各公司可保持30%以上业绩增速，库存压力较小,估值相对较低，可带来较稳定收益。 户外装备子行业-高速发展的朝阳行业：2000年到2009年中国的户外用品市场零售总额以年均47.5%的速度增长，该行业受益于人们对休闲、自然健康生活方式的追求，未来仍有望继续保持30-40%增长。 家纺子行业-长远空间大：国内家纺业市场容量巨大，但市场集中度很低，目前还处于前成长期。未来5年行业将维持20-25%的强劲增长,短期调整并不影响家纺行业受益于消费升级带来的广阔发展空间,35,短期推荐男装子行业：稳定增长，经济下滑时具安全边际,行业格局稳定，行业集中度较高，市占率稳定；企业具有明显规模效应，随收入增长费用率能够下降。 减值准备

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