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债券市场2013年投资策略：以退为进

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 债券研究 /年报报告摘要：基建投资拉动经济复苏，产能过剩制约回升空间 2013 年我国速温和回升至对应非金融企业收入增速回升至 12%左右。其中消费平稳，净出口对贡献依旧为负，基建和地产投资成为拉动经济回升的主要动力，制造业受制于产能过剩，难以出现投资的扩张，但存货调整对边际贡献改善。 2013 年上半年通胀无忧，下半年回升，全年压力不大。积极财政重结构调整，稳健货币稳资金价格 2012 年金融脱媒倒逼货币政策从数量型转向侧重价格型。明年上半年货币政策将保持中性偏松，以稳增长为主，逆回购仍是主要手段且不排除降准，下半年环比收缩，全年新增信贷 9 万亿； 2013 年中央政府负债或适度增加，地方负债仍受控制，结构性减税继续扩大试点。 2013 年社会融资成本降幅有限 13 年影子银行致金融脱媒继续深化，银行负债成本有进一步攀升的压力；贷款重定价将拉动贷款基准利率回落，但经济弱复苏及中长期贷款回升对此进行部分对冲；货币市场资

2、金成本前低后高，全年中枢上行；实体经济融资成本小幅回落，但费用率仍居高位。基建融资需求旺盛，增加明年整年供给压力预测明年新增需求亿左右，利率债和非城投产业债的亿，供给最大的不确定性来自于城投债， 2012 年城投债净发行同比翻番， 13 年地方政府到期债务同比减少，但基建投资的资金需求旺盛，因此城投债发行大概率保持高位，增加整体的供给压力。投资策略：利率曲线陡峭上移，信用债先票息后防御明年利率债窄幅震荡，收益率将陡峭上行，短久期防御；三季报显示去库存增厚经营现金流总量但结构继续恶化，明年将小幅好转。信用债利差有望在上半年宽货币低通胀背景下小幅收窄，但资本利得空间有限，投资策略上以退为进，坚守票息至上，推荐中低评级中票、中等评级城投债和低评级短融组合，久期在 3 左右，建议对受出口拖累的航运、造船、光伏行业，产能压力大的钢铁、电解铝、铅锌、焦炭行业和应收账款占比高的工程机械行业保持谨慎。下半年通胀回升，策略转向防御，缩短组合久期，

3、并提高组合流动性。以退为进 2013 年债券市场投资策略民生精品 2012 年 12月 11 日民生证券研究院分析师：赵丽娜执业证号：话： (8610)8512 7654 邮箱：析师：王丹执业证号：话： (8610)8512 7654 邮箱：究助理：曹又丹电话： (8610)8512 7654 邮箱：址：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层 100005 中债净价指数 1111131151171192011净价指数债券研究 /年度策略本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 目录一、基建投资拉动经济复苏，产能过剩制约回升空间 . 3 （一）“十二五”后三年，政策或推动基建投资温和回升 . 3 （二）制造业存货调整对际贡献改善，但固定投资受制约 . 5 （三）库存去化及现金流好转驱动地产投资回暖 . 6 （四） 2013年上半年通胀无忧，全年通胀温和 . 8 二、积极财政重结构调整，稳健货币稳资金价格 . 10 （一）金融脱媒“倒逼”货币政策从数量型转向偏重价格型 . 10 （二）中央赤字上升和结构性税制或是积极财政的主要方向 . 11 三、 2013 年社会融资成本降幅有限 . 12 （一）影子银行致存款分流继续深化，银行负债成本或进一步攀升 . 12 （二）受经济弱复苏和贷款结构调整影响，银行贷款成本降幅有限 . 13 （三）货币市场资金成本前低后高，整体平稳 . 14 （四）实体经济融资成本小幅回落 ,财务费用率仍高位 . 14 四、基建融资需求旺盛，增加市场供给压力 . 15 （一） 2013年债券需求较平稳 . 15 （二） 2013年利率债供给小幅增长 . 17 （三） 2013年城投债净发行额维持高位，产业债稳中有升 . 18 五、经济底部弱复苏，利率曲线陡峭化上移 . 20 六、信用债：票息至上，上半年重配置下半年偏防御 . 20 （一）信用债投资策略：以退为进，票息至上 . 20 （二）三季报透视企业信用现状：经营现金流好转但结构恶化 . 20 （三） 2013年信用环境：企业盈利筑底温和回升 . 23 （四）行业信用风险现分化 . 24 插图目录 .

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