证券市场失败的教训：私有化丶少数股东权利保护和投资

1、5475证券市场失败的教训：私有化、少数股东权利保护和投资 证证券市券市场场失失败败的的教教训训：私有化、少：私有化、少数数股股东权东权利保利保护护和投和投资资 一个幽灵，在新古典主义的公司理财(CorporateFinance)理论中徘 徊。这是一个与法律法律有关的幽灵即，关于企业的实证理论如果没 有考虑到法律法律制度这一变量并对其作出解释的话，它就是不完善的。 最近关于公司治理结构的研究发现，各国之间在所有权集中度、资本 市场的发展、投票权的价值以及利用外部融资等问题上存在具有制度 性差异。更为重要的是，这些差异看起来与对少数股东投资者的法律法律 保护力度密切相关。反过来，这种法律法律保护的水平又似乎依赖于各国 法律法律体系的性质与起源，且随之而改变。特别是在对投资者提供保护 方面，普通法(COMMONLAW)体系远远超出了大陆法(CIVILLAW)体系(尤 其是法国大陆法体系)。反过来，这又鼓励了资本市场的成长与所有 权的分散。结果，公司中就出现了所有权集中及所有权分散两种相反 的体系，而每种体系均有各自不同的公司治理结构。 如果法律法律制度确实相关的话，对这种相关性的认识破坏并

2、动摇了新古 典主义公司理财理论的基础。大多数现代关于“法律法律经济经济学学”的著作 都假设金融市场的规制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的 作用仅仅是为投资者提供一种示范的格式合同，以便投资者节省订约 成本。关于规制是多余的或认为规制会使情况更糟糕的结论是建立在 以下两个前提之上： (1)有经验的订约方能够针对他们的特定情况，制订出超过任何标准 化监管机构所期望的，更为详细、复杂且更灵敏的合同。 (2)企业家们为了使自己的股票价值最大化，他们把自己正在成长中 的公司投入到资本市场时，有足够的动力去使代理费用最小化(部分 是通过约束自身的行为，不然就是限制自己的酌处权。)。简而言 之，因为依照Jensen和MeCkling的标准公司模式，企业家们承担代理 费用，所以他们有充足理由不去保留剥夺投资者财富的酌处权。因 此，规制似乎并无必要。依这种观点，公共选择(PUBLICCHIOCE)理论 中关于利益集团和寻租者的理论是解释为什么规制仍然必要的最佳理 论。 然而，认为融资合同很大程度上使规制无意义的主张并不能解释为什 么某一国家资本市场的发展水平与它的法律法律体系之间密切

3、相关的原 因。更合乎逻辑的结论是，法律法律确实有必要进行规制，这比仅仅依靠 融资合同更能提高经济效率。私人合同并不能产生足以维系活跃的证 券市场的信息披露制度。 然而，即使这证明了规制的作用，也并未准确地告诉我们，什么样的 规制确实(或为什么)比融资合同更起作用。它也并未告诉我们，最好 的法律法律体系包括哪些因素。其它一些例外现象也使得普通法与大陆法 之间的对立变得模糊不清。比如说，认为由于美国与英国的法律法律体系 均源自于普遍法传统，所以他们的体系就是较完善的，这种观点忽略 了大量的相关历史事实。 简而言之，如果把注意力只集中于法律法律体系的共同渊源之上，就会掩 盖对两个国家相似的所有权结构和市场特性起更重要的作用的功能机 制上的不同。另外，尽管最近关于公司治理结构的比较研究令人印象 深刻，但该研究大量集中在企业层面上，只考察了公司法和破产法方 面的特点，人们认为这两种法律法律确立了较高的投资者保护标准。这种 讨论虽然很重要，但它忽略证券市场自身的重要性。在英美两国，一 个显著的共同特征就是都有发达的证券市场，且具有高度的披露标准 和透明度。我们与其把证券市场的成功归于英美两国公司法

4、的共性之 上，还不如把它归于英美两国证券法的更明显的共性之上更有意义。 在产生功能偶合方面(至少对于规模大一些的公司来说)，这两国相似 的上市、披露及公司治理结构标准比股东个人所能求助的法律法律救济方 式更为重要。这种机制的目的在于创造信誉资本，它实际上能抵押给 投资者，从而抵销特定国家法律法律体系的缺陷。最后，证券市场的功能 偶合比公司法中法律法律形式的偶合要更容易得到实现，这不仅因为大公 司可以在不同的市场之间进行选择，而且由于证券市场本身面对全球 竞争压力而变革、适应，即使政府抵制这种变革。 最近关于公司治理结构的比较研究显然集中在转轨经济的改革之上。 尤其是，先前有许多学者都努力在刚从社会主义外壳中蜕变出来的转 轨国家中实施切实可行的公司治理体系，而最近的比较研究似乎恰恰 是这些先期努力和失败的自然扩展。先期的实验很快就显示出了两种 很强的趋向：第一，证券市场很脆弱且可能会崩溃。第二，经理和控 股股东可能会大规模地 (而且确实)剥夺财产。学者们对此的反应大 多是坚持不懈的呼吁立法改革，采纳“普通法”系的主要制度。改革 也许是值得一试的，但对立法改革或正规的法律法律转变的呼吁经常

5、不能 引起人们的关注。在循规蹈矩的世界上，可能仅仅由于政治上的不可 能，变革就不能进行。即使大多数人都很清楚这种转轨是有效的(从 KaldorHicks的角度上讲)，并且会导致经济的大幅增长。 正是由于以上这些原因，人们探求职能并轨的前景就更为明智。与其 坚持把英美法移入外国的法律法律体系之中，不如去界定通过多种多样的 法律法律机制能够获得的职能目标更切实可行(或者是第二种选择)。基于 这种思路，本文将简要介绍一下在没有法律法律准备的转轨国家中，试图 引入大规模私有化的失误所在。我们的目的不是要批评这些先期的努 力，而是要鉴别出共同的类别。最后，我们建议不移植特定的学理上 的原则，而是优先考虑职能的移植，这是在整体采用英美的法律法律原则 是不可行的前提下作出的结论。 罪行与重大错误：大规模私有化简史 1995年，有1716个公司在布拉格证券交易所上市。由于通货膨胀率相 对较低，且雇佣率几乎达百分之百，所以这种坚挺的宏观经济地位使 得中东欧国家向市场经济转轨好像会很顺利。但事实呢?1999年初， 上市公司数量暴跌80还多，只剩301家了。观测者预计这301家中， 至少还有十几家会资不抵债

6、。同时，布拉格证券交易所50种主要股票 指数的投资价值也相应下跌60。交易枯竭，布拉格证券交易所自身 的存在都受到威胁。1997年，该交易所有1486个经纪人，而1999年中 期，只有358个经纪人。总之，这是市场的一次巨大失败。 为什么会这样呢?大部分是由于投资者很大程度上失去了信心，同时 分散的小股东目睹了捷克投资基金的广泛剥夺，也目睹了在捷克公司 中，一旦任何派别要求占据控制地位，就会自然而然的利用少数股 东。结果小股东会彻底失去股份而转向其它形式的投资。捷克共和国 刚开始实行大规模私有化时，700多万捷克公民通过认股权证购买了 股份，但到1999年，捷克股东的人数下降至“仅存500万人”了。 捷克的经历是法律法律体系不健全而引起市场失败的范例的开始，投资者 开始时还很乐观，但后来就对捷克市场失去了信心。因此尽管基础的 宏观经济条件在地区范围内相对很稳定，但市场仍旧下跌了。进一步 讲，捷克的明显失败与它的邻国波兰的经历形成了鲜明的对比。在波 兰，私有化进程是缓慢进行的，而且作为先决条件，波兰建立了较为 完善的披露机制和治理标准。在简要回顾了这些表面的经验之后，本 部分将对其它私有

7、化方案进行更具有概括性的评估，并讨论一下亚洲 金融危机的影响。 A波兰和捷克共和国：私有化的不同方式。从地缘政治学角度讲， 波兰和捷克共和国有许多相似性，它们具有相同的斯拉夫文化，作为 前斯拉夫集团中的中欧国家成员，它们又具有相同的历史。但它们私 有化的方式却相去甚远。捷克共和国在90年代初就急匆匆地进行私有 化，对于一连串危机和谣言只能进行事后的管制。捷克政府决定把资 产尽快转入私有部门之后，在捷克私有化第一次高潮中，就将1491个 合营股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861个公司。因 此，捷克国内生产总值中私有部门的比例从1990年的12增至1996年 的74。 相反，波兰的私有化就很缓慢且模棱两可，仅私有化了500家公司， 且遵循的是国家创立的投资基金作为每个私有化公司控股股东的步 骤。另外，波兰既不允许创建私有投资基金(这种私有投资基金在捷 克共和国几乎是一夜就涌现出来了)，最初时也不允许公民直接对新 兴私有化公司的股票进行投资。然而，波兰法律法律授权公民可以把他们 的认股权证投资于国家创设的金融中介，即国有投资基金(NIFS)，基 金的作用就是作为即将私有化的公司的

8、控股股东。开始时只授权成立 了15家国有投资基金，每个基金分配到的500家私有化公司的控股权 益是3313。每家公司剩余的股票由其它国有投资基金和国家控 制，每个国有投资基金聘请一家管理公司执行类似于西方共同基金中 投资顾问所履行的职责。实际上，许多西方的投资银行都受聘来管理 国有投资基金，有时会优先考虑波兰的商业银行。当然，在选择管理 公司时，说客们会进行激烈的竞争。简而言之，由于捷克政府把国家 继续拥有所有权视为很严重的危机，所以它急匆匆地进行了私有化， 并且对管理的问题来加注意。而在波兰，国家的改革设计师们进行的 是缓慢的私有化，谨慎地执行有限的私有化方案，这个方案有效地用 国家创设的监控人(公民可以对其投资)替代了直接国家所有的形式。 这两种不同方式的结果是可预测的：捷克共和国迅速地建立起活跃的 证券市场，而波兰的证券市场则交易量很少，在徘徊中缓慢发展(实 际上19941996年间交易量是下降的)。在捷克共和国，私有投资基 金的产生是证券市场发展的自然的、不需进行策划的结果。在捷克两 次私有化高潮中，有600多个基金形成，自然，这些基金只能在事后 才进行监管。相反，在波兰，由于

9、许多问题的政治性纠纷(包括选择 运作国有投资基金的管理公司)的不断干扰，私有化进程被拖延了。 两种体系都遇到了很严重的问题，但问题的性质却大不相同。有三个 明显存在的问题破坏了捷克的私有化，每个问题归根结底都是由于法法 律律上的失败。另一个问题，也是最值得注意的问题就是捷克的证券市 场几乎毫无透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格证券交易所场 外交易不要求进行同期的价格报告，所以只有那些交易参与者愿意披 露的交易价格(在交易所是按价格进行交易的)才会报告出来。事实 上，有97的交易在布拉格证券交易所外进行，而剩余的在所内的小 部分交易则广泛地被认为是基于夸大的价格进行的。 只有当交易者想公布价格时(或是为了影响西方的有价证券投资商或 是为了使私有化基金的有价证券升值)，现行的证券价格才确实会被 披露。部分是由于在此期间，缺少任何像证券交易委员会一样的权力 机构去对交易进行监管或可以有权要求披露同期的价格，所以外国投 资者很快就对布拉格证券交易所报告的价格是否能反映真实价值产生 了怀疑。另外，在这个不透明的世界中，事先获得信息的交易比在一 个规范有效的市场中的交易要有利可图得多。 第二个问题迅速出现了，它破坏了重组的努力。在捷克两次私有化高 潮中大约形成的600多家投资基金，它们进行激烈的竞争，以便说服 个人投资者把他们持有的认股权证兑换成投资基金的股份。这些媒介 本来有潜力成为有效的公司监控人，因为它们集中了捷克公司的大量 权益，有潜力解决由于认股权证私有化所必然产生的所有权分散而导 致的集团诉讼问题。但是，捷克最大的投资基金是由主要的商业和储 蓄银行建立的，它们在说服捷克公司把认股权证存人它们的基金方面 有明显的信誉优势。但这些银行对自己的投资基金只拥有很少的权 益，所以它们没有办法，进行耗资巨大的重组活动。反过来，许多银 行却利用它们的投资基金对有价证券公司的影响，来维持自己的客 户。大多数银行管理的基金不竭力去集中它们拥有的股份(从而使它 们影响力达到最大)，反而寻求它们拥有的股份的多元化，目的是在 尽可能多的公司中拥有权益，其中一部分动机是为它们的母公司吸引 银行业务的客户。同时，为防止它们的银行母公司免受潜在的敌意收 购之威胁，银行运作的基金大量地对银行母公司的普通股进行投资 (或者对其它银行的股份投资)。这种交叉持股的不正常的网络关系迅 速发展，

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