经济发展去杠杆与金融风险防分析白皮书

1、经济发展去杠杆与金融风险防分析目 录一、我国宏观高杠杆的现状3（一）M2 与 GDP 倍率3（二）金融业增加值占 GDP 比重68（三）宏观经济杠杆率70（四）全社会新增融资中的债务占比73二、去杠杆的国际经验74三、我国应如何去杠杆76（一）国家层面76（二）企业层面77（三）金融机构层面80（四）资本市场层面80（五）房地产层面81金融的本质83加强金融企业和金融活动全生命周期风险防范87一、对持牌金融机构要有负面清单“约法三章”87二、金融创新中严密防范多种金融产品和工具叠加产生风险89三、两个典型案例：万能险与阿里小贷92四、要素市场也要防高杠杆、防无照经营96五、坚决遏制社会性非法集资97P2P 与互联网金融的风险防范98一、P2P 金融的五大问题99二、网贷公司应遵循五个运行原则101去杠杆尤需提高股权融资比例103一、需要着力解决非金融企业债务103二、企业去杠杆更要靠提高股权融资比例105107如何打赢去杠杆攻坚战2017 年以来，习近平总书记对中国经济去杠杆多次做出重要指示，要求把去杠杆、防风险工作作为 2018 年重点任务之一。2018 年4 月，中央财经委员会第一

2、次会议进一步提出，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。目前， 我国的宏观杠杆率确实比较高。我们可以通过 M2 与GDP 倍率、金融业增加值占 GDP 比重、宏观经济杠杆率、全社会新增融资中的债务占比等指标，来评估我国的宏观杠杆率情况。一、我国宏观高杠杆的现状（一）M2 与 GDP 倍率2017 年底，我国 M2 余额达到 170 万亿元，当年 GDP 为 82 万亿元，M2 与 GDP 之比已经达到 2.11。而美国在 2008 年金融危机后的十年间经历了三轮 QE（货币量化宽松），2017 年底美国的 M2大约是 18 万亿美元，与 GDP 之比是 0.91。我国 M2 与 GDP 倍率偏高，体现出我国的资金周转率低、资金利用效率低，这是我国国民经济的一个重大问题。中国人民银行在2017 年第二季度中国货币政策执行报告中指出，“过去 M2 增速高于名义 GDP 增速较多与住房等货币化密切相关”，“近些年 M2 增长较快还与金融深化有关”。这个判断基本确切。近些年我国较大规模的 M2 没有全部进入实体经济，而是比较多

3、地进入了房地产行业和表外金融机构。资金在这两个部门的过度循环尽 管会带来问题，但是也把多余的 M2 消化吸收了。（二）金融业增加值占 GDP 比重2005 年，我国金融业增加值占 GDP 比重只有 4%，之后迅速上升，至 2015 年底达到高点 8.4%。很多文章认为这是中国金融业十年来发展的重大成果。其实，这恰恰是经济脱实就虚、虚火上升的结果，是经济风险积聚的标志，是实体经济效益下降的象征。2017 年下半年开始，监管部门努力约束金融业超高速发展，2018 年这一比重降到了 7.68%。从全球来看，美国、日本、欧洲等主要发达国家和地区，从 1980 年到 21 世纪以来，金融业增加值占 GDP 比重大部分时间在 5% 左右。美国有两次超过 8%：第一次是 2001 年，爆发了互联网金融危机；第二次是在 2007 年，出现了“次贷危机”。日本在 1994 年出现过金融业增加值占 GDP 比重达 9.6% 的状态，随即经历了长达 20 年的经济衰退。当然，这并不意味着这一比重到了 8%、9% 就一定会出现危机，只是出现危机的概率变大。具体看，一个国家、一个地区和一个城市不同。一个城市特别

4、是金融中心城市，金融业增加值往往占城市 GDP 的 15% 甚至 20%以上。比如纽约的金融业增加值占整个纽约市 GDP 的 25%。因为纽约市的金融业代表了全美国的金融业，所以这个比重很高。再如， 上海的金融业增加值占上海 GDP 的 20%，而北京是 22%，因为全国各大银行总部都在北京，而全国包括证券交易所在内的各大要素市 场都集聚在上海。所以，对大城市而言，金融业增加值占 GDP 的比重高一点是正常的，是发展的象征。然而，有很多普通的省份希望 在“十三五”期间将金融业增加值占全省 GDP 的比重进一步提高， 甚至将其当作一个重要的奋斗目标写在五年规划里。如果各省市都 努力将金融业比重提高到 10% 以上，那肯定会虚火上升。20002016 年，我国 GDP 翻了两番，在这样的情况下，我国的金融业 GDP 占比加大了一倍，从 2005 年的 4% 增加到 2015 年的8.4%，那么金融业增加值实际上是翻了三番。中国的金融业增加值占比为何如此高呢？其实，银行、证券、保险机构自身的金融增加值占比大概在 4% 5%，另外 3% 以上则来自最近十年快速发展的理财、委托贷款、资管业务等。

5、央行把钱给了商业银行，商业银行变成非银行金融机构的“央行”，有 30 多万亿元资金通过表外业务、理财业务、资管业务，流入十多种非银行 金融机构，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司以及私募基金等，通过层层周转流动，重复形成的 资金流达上百万亿元。其中，每个周转过程都产生一定的收入、成 本、利润，这些都累计成为非银行金融系统的增加值。最后这些资 金流入实体，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产 生的成本主要体现为高额的利息。现在银行的贷款利息一般在7%，信托等非银行系统的资金利息一般在 12% 以上，而小贷公司的利息可能会到 18% 甚至 20%，那么这对实体经济的发展无异于雪上加霜。2018 年以来，金融监管部门对资管业务进行了严格管制，预计这部分 GDP 占比会有所下降。（三）宏观经济杠杆率2017 年，我国宏观杠杆率超过了 250%，在世界 100 多个国家中处于前五位。其他较高的国家包括美国、日本、英国、意大利等。其中，2017 年，日本的总体杠杆率为 440%，日本政府的债务是世界上最高的。按照 IMF（国际货币基金组织）的分类，日本 20

6、18 年底私人部门（包括企业与家庭）负债与 GDP 的比值是 207.57%；一般政府公共负债与 GDP 的比值是 237.13%，其中日本中央政府负债与 GDP 的比值是 198.44%。乍一看，日本政府负债率高得令人咂舌。为什么国际社会对此波澜不惊呢？这里有三个原因。一是日本企业有很多 海外投资，相应的 GDP 计入了被投资国，而利润资金、企业实力、技术含量等计入了日本的 GNP（国民生产总值）。日本海外的 GNP 几乎等于日本国内的 GDP，如果算在一起，2017 年日本真正的国民收入就变成了 10 万亿美元左右，440% 的杠杆率也将变成 220%。二是日本国民的高储备率也支持了日本政府的高负债行为。日本的国 债是本币债而不是外债，95% 都被日本人消化掉了。三是日本政府负债的利息很低，几乎长期稳于零，负担并不重，即使遭遇偿付危 机，日本央行通过印钞也能解燃眉之急。所以，日本的负债是有其 特殊性的。我国总的经济杠杆率主要涉及以下三个部分。第一，居民债务，如每个家庭买房、买汽车的贷款，以及信用卡和其他投资等。居民债务规模过去几年增长比较快，2017 年占GDP 比重接近 50%，

7、而 2013 年只有 20%。中国人勤俭节约，喜欢储蓄，这是天性，是民族文化，不会在短时间内发生改变。这几年，居民债务快速增长的主要原因是城市居民贷款买房，抵押贷款规模增加较快。如果今后几年我国房地产形势稳了，炒房子的势头过去了，老百姓高举债买房的势头也会稳住，增长率就不会那么高了。所以，目前居民债务占比 50% 问题不大，但如果今后五年继续过去的增长势头，就可能会变成大问题。第二，政府债务，包括 31 个省（自治区、直辖市），400 多个地 /市，2 000 多个县。2017 年，我国政府负债共 40 多万亿元，也占 GDP 的 50% 左右。其中包括中央政府负债约 13 万亿元，地方政府总债务约 18 万亿元，以及地方政府隐性债务（比如 PPP 项目，表面是股权投资，实际上可能是政府债务）约 10 万亿元。中国地方政府债务要重点防范三个方面的问题：一是增长率很快； 二是利息很高，中央政府的债券利息一般是 3%4%，商业银行贷款利息一般是 6%7%，而很多地方政府借信托搞基础设施建设，信托资金利息至少是 12%；三是短期债（如 2 年、3 年）居多，而不是 5 年、10 年及以上的长

8、期债。中央政府高度重视我国政府债务存在的问题。在供给侧结构性改革推出以后，在中央的支持和推动下，财政部做了很好的尝试， 发行了置换债，目前累计已达 12 万亿元。通过置换债，地方政府平均 7%8% 的债务利率降到了 3%4%，每年少还约 4 000 亿元利息； 同时，置换以后变成中央政府的国债性质，期限往往是 5 年甚至 8 年、10 年，利息低、期限长，还账比较轻松。同时，中央政府采取强监管措施，责令省级财政管住地、市、区，地、市、区管好区县 政府，各级人大进行执法监督。各级政府的债务由此受到了极大的 管控和约束。因此，从战略上看，我国的政府债不是太大的问题。从国际比较来看，截至 2018 年底，美国的政府债务是 22.5 万亿美元，占 GDP 的 110%。但这只是联邦政府债务，并没有统计美国50 个州政府及几百个市共 6 万多亿美元的债务。两者加在一起，全美国的政府债务接近 30 万亿美元左右，约占 GDP 的 140%。美国地方政府债务是联邦政府的 1/3 左右，而中国地方政府债务是中央政府债务的 3 倍多，这样看来我们地方政府好像负担比较重，责任比较大。但是，我国整体的政府债

9、务占比相较于美国、日本轻得多。所以，我认为我国对政府债务并不需要过于担心。此外，我国地方政府还有一项美国地方政府没有的资源土地。1990 年 4 月，党中央、国务院同意上海市加快浦东地区的开发，并发布了十大政策，其中一条便是允许浦东新区土地批租 5070 年。此后， 这项政策在上海、其他沿海地区和城市逐步推开，成为一个惯例，并 且土地批租的收入归地方政府。统计局和国土资源部、财政部统计， 从 1990 年到 2017 年底的 28 年里，我国地方政府的土地批租收入共35 万亿元。以此为基础，中国波澜壮阔的城市化运动开始了，城市基础设施建设快速推进，建设地铁、高速公路、隧道和桥梁，中国 400多个城市 20 多年发生了翻天覆地的变化。从这个意义上讲，如果没有土地批租这一政策，地方政府可能会多出 30 多万亿元负债。外国政府土地是私有的，没有土地批租，所以这可能是中国的一个撒手锏。今后若干年，地方政府还会有土地批租的收入，地方债务的偿还压力总体上是可控的。所以，政府债务只要管控好、透明度高，应该不会有大的风险。政府政务方面主要是管理问题，而不是内在的结构性困局。第三，非银行的工商企业债务。2017 年，这部分债务规模是 130 多万亿元，相当于 GDP 的 160%，这个比例是很高的。同期，美国的企业债务占比是 60%。我国企业债务高企的根本原因是缺乏资本金的市场化补充机制， 要解决这个问题，很重要的一块是通过深化改革，建立企业的资本 金市场化补充机制。如果资本金的补充机制到位，我国企业的负债率就会明显降低，否则

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