国元证券（光大证券）中报点评－交易性自营侵蚀利润

1、 首次 中性当前价格 目标价格 目标期限 6 个月分析师: 沈维 021场数据 总股本 (百万股 ) 1,464总市值 (百万元 ) 21,391流通比例 (%) 2 个月最高 /最低（元） 月日均成交量 （百万股） 安徽国元控股 (集团 )有限责任公司股价表现(12 个月) 0%140%240%340%08136深300% 一个月 三个月 十二个月 相对收益 对收益 关报告： 股票研究公司研究动态光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者 应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2008资银行业与经纪业 国元证券 易性自营侵蚀利润 报告起因：公司公布半年报 中期业绩同比降 56%,基本符合预期 公司上半年实现营业收入 元，净利润 元，同比分别降 59 %和 56， ，基本符合市场预期。以交易性金融资产为主的自营业绩大幅波动是业绩下滑的主因，盈利结构进一步倚仗经纪业务，经纪业务收入占比已达 75。 自营以交易性金融资产为主，波

2、幅大于同业 自营业务收入 2480 万元，同比降 97%，公允价值变动损失 元，投资净收益 元。自营业绩大幅波动除了受市场环境影响外，以交易性金融资产为主的资产结构是主要原因。公司自营以二级市场投资为主，而新股申购等低风险自营比重偏低，自营资产中 90以上为交易性金融资产，业绩波动幅度较大。而可供出售金融资产规模小， 即使 2007 年末也仅 元， 浮盈 元。 相比其他券商，公司缺乏通过可供出售金融资产浮盈释放以平滑自营业绩的操作空间。 公司上半年大幅减少了股票投资，加大了短期融资券投资规模。截至 2 季度末，公司自营规模15 亿元，其中包括股票、偏股型基金和权证在内的权益性投资仅 元，占比 14， 而可供出售金融资产尚有 2677 万元浮盈， 自营累积的风险在上半年释放较充分。 经纪业务下滑 26，投行资管整体贡献度小 经纪业务净收入同比下滑 26%，基本反映交易量下滑的影响。尽管收购的天勤证券 13 家营业部在 07 年第 4 季度开始并表，但受市场环境影响，上半年交易量仍同比下滑 26；净佣金率仍维持在 右，同时市场份额较为稳定，上半年累计市场份额 公司目前 48 家营业部中 2

3、5 家在安徽地区，上半年经纪业务收入中 67来自安徽，具备了一定区域优势。此外，投行业务增长 459，取得较大进步，收入占比 而集合资产管理业务净值和管理人业绩报酬的下降，使受托资产管理业务收入同比降 59。 41%的比例控股长盛基金亦对业绩产生一定贡献。 集团化经营架构初显，关注定向增发 公司旗下拥有国元（香港） 、国元期货和长盛基金，初步建立了证券控股集团的组织架构，但协同效应尚未显现。此外，公司拟定向增发募集资金不超过 120 亿元用于充实资本金，但原定 的增发价明显高于股价，目前发行难度较大。 给予中性评级 预测公司未来三年 别为 、 和 ，目前股价对应 08年动态 29 倍，动态 ，估值不具备吸引力。结合绝对估值法的结果，给予公司 08 年 目标价和中性的投资评级。 业绩预测和估值指标 指标 2006 2007 2008E 2009E 2010E 营业收入（百万元） 1,185 4,100 1,594 2,122 2,667 营业收入增长率 246% 33% 26%净利润（百万元） 551 2,280 735 983 1,239 净利润增长率 314% 34% 26%） 2%

4、 44% 15% 17% 18%P/E 54 9 29 22 17 22008元证券 中期业绩同比降 56% 公司上半年实现营业收入 元， 净利润 元， 同比分别降 59 %和 56， ，基本符合市场预期。自营业绩的大幅波动是业绩下滑的主要原因，公司盈利结构进一步倚仗经纪业务，上半年经纪业务收入占比达到 75。 从业务明细看，自营是业绩波动的主因，上半年自营业务收入仅 2480 万元，同比下滑 97，公允价值变动损失达到 元；经纪业务收入同比降 26%，基本反映交易量下滑的影响；受托资产管理业务收入同比降59，主要受集合资产管理业务净值和管理人业绩报酬的下降的影响；投行业务同比增长 459，取得较大进步，但收入占比仅 整体而言，公司业务结构单一，对周期性风险的抵御能力较弱。 图 1：公司业务结构变化趋势 26%36%123%75%68%57%3%60%20%0%20%40%60%80%100%120%140%2006 2007 2008008营业务 投行业务 资产管理业务 利息净收入 其他数据来源：公司定期报告 自营业务波幅大于同业 上半年自营业务收入 2480 万元，同比下滑 97，

5、元，投资净收益 元。自营业绩大幅波动除了受市场系统性风险影响外，以交易性金融资产为主的资产结构是主要原因。公司自营以二级市场投资为主，而一级市场新股申购等低风险投资比重较低，因此自营资产中 90以上为交易性金融资产，其公允价值变动直接计入损益表，造成业绩波动较大。 同时，可供出售金融资产规模小，即使 2007 年末也仅 元，元； 相比其他券商，公司缺乏通过可供出售金融资产浮盈释放以 32008元证券 平滑自营业绩的操作空间。 图 2：公司自营规模和收益率变化趋势 50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002004 2005 2006 2007 2008008万元0%30%50%70%90%110%自营资产规模 自营业务收入 自营收益率注： 2004 和 2005 年数据为按旧会计准则披露年报数据； 2006 年以后为按新会计准则披露定期报告数据。 资料来源：公司定期公告，光大证券研究所 为应对市场波动，公司上半年仍大幅减少了股票投资，加大了短期融资券投资规模。截至 2 季度末，公司自营规模 15 亿元，其中包括股票、偏股型基金和权证在内的权益性投资仅 元

6、，占比 14，而可供出售金融资产尚有 2677 万元浮盈，自营累积的风险在上半年释放较充分。 经纪业务下滑 26 经纪业务净收入同比下滑 26%，基本反映交易量下滑的影响。尽管收购的天勤证券 13 家营业部在 07 年第 4 季度开始并表，但受市场环境影响，上半年交易量仍同比下滑 26；净佣金率仍维持在 右，同时市场份额较为稳定，上半年累计市场份额 42008元证券 图 3：交易量下滑 26，市场份额相对平稳 02000000400000060000008000000100000001200000014000000200701200702200703200704200705200706200707200708200709200710200711200712200801200802200803200804200805200806200807单位：元证券交易量 国元证券市场份额注： 因收购的天勤证券 13 家营业部于 2007 年第 4 季度才开始并表，因此 07 年交易量中不含天勤证券 1的交易额。 资料来源： 讯，光大证券研究所 从公司营业部分布情况看，目前 48 家营业部中 25 家

7、在安徽地区，上半年经纪业务收入中 67也来自安徽，具备了一定区域优势。但营业网点布局的过于集中一定程度也影响了经纪业务市场份额的提升，天勤证券13 家营业部并表后市场份额并无提升。 图 3：公司营业部地区分布过于集中 25654221111051015202530安徽 上海 山东 广东 北京 辽宁 天津 江苏 浙江 重庆营业部家数资料来源：公司定期报告 52008元证券 投行业务进步快 投行业务上半年实现收入 2447 万元，同比增长 459，取得较大进步。以 1主承销数据看，公司上半年主承销家数 2 家，主承销金额 5 亿元，市场排名第 36 位，但与优质券商差距仍较大。 图 5：08 年 1公司股票主承销金额排名情况 券商名称主承销家数股票主承销金额(亿元)市场份额 排名中国国际金融有限公司2 346 1中国银河证券股份有限公司6 337 2中信证券股份有限公司8 336 3安信证券股份有限公司5 198 4平安证券有限责任公司11 169 5国泰君安证券股份有限公司5 153 6国信证券股份有限公司13 117 7光大证券股份有限公司6 96 8中银国际证券有限责任公司1 89

8、9东北证券股份有限公司5 76 10广发证券股份有限公司12 69 11长江证券承销保荐有限公司3 47 12海通证券股份有限公司9 42 13瑞银证券有限责任公司2 40 14国联证券股份有限公司2 36 15联合证券有限责任公司7 28 16国金证券股份有限公司1 26 17中信建投证券有限责任公司3 24 18中国建银投资证券有限责任公司5 23 19宏源证券股份有限公司6 19 20东方证券股份有限公司3 18 21招商证券股份有限公司4 15 22太平洋证券股份有限公司2 7 31国元证券股份有限公司2 5 36资料来源： 讯 资产管理业务降 59 不包括基金管理费收入在内的受托资产管理业务收入同比降 59，主要受集合资产管理业务净值和管理人业绩报酬的下降的影响。目前公司仅有“国元黄山 1 号”一支集合理财产品， “黄山 2 号”已于 5 月获证监会核准，目前尚在筹备过程中。 此外，公司亦通过 41控股长盛基金来分享资产管理业务的收入。上半年长盛基金实现净利润 元，同比增长 58，亦对公司业绩产生了 62008元证券 一定贡献。但相比其他创新类券商，公司资产管理业务市场份额仍偏低。图：公司资产管理业务市场份额仅 单位：亿元旗下基金公司资产管理规模按权益计算的资产管理规模集合理财计划管理规模资产管理规模合计市场份额中信证券2,126 2,126 117 2,243 通

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