广发证券（国泰君安）深度报告－突破瓶颈,再上台阶

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 突破瓶颈，再上台阶 梁静 董乐 021210880200010278 本报告导读： 同业竞争和净资本不足两大瓶颈突破之后，公司将迎来全新的发展机遇。为“寻找弹性”的最佳标的。增持。 投资要点： z 广发证券是市场主导型券商的典型代表，市场化机制和创新能力是其竞争力所在，这两大优势推动公司跻身行业前列、并将继续推动其快速成长。同广发华福的同业竞争问题、净资本不足是目前制约公司发展的两大瓶颈，按照承诺，同业竞争将在年底之前解决、而定向增发也已启动，这两大瓶颈即将突破，公司竞争力将跃上新台阶。 z 经纪业务初步实现了由外延式扩张向内生增长的转型， 2009 年来市场份额持续增长， 公司也是近两年来前 10 名券商中份额唯一连续增长的券商；相比于同类券商，经纪业务效率仍有较大的提升空间。佣金率下滑是经纪业务的最大风险，但我们判断，佣金率降幅将减缓。 z 受到同业竞争问题的影响，公司暂不能向证监会申请新业务、新产品和新网点。但在不利条件下，公司仍发挥了创新能力强的特点，完成了在直接投资、期货业务和香港业务上的布局，融资融券也获得首批试点。同业竞争问题解决后，创

2、新业务上的束缚将全面消除，公司的创新能力也将彻底解放出来。由此创新业务将进入全新发展阶段。 z 在 (日均交易额 /上证综指 )为 (2000/2800)的基准假设下，我们预期广发证券 2010正常经营的净利润分别为 元和 元，对应 和 ，同比增速为 21%。 z 分部估值得出公司合理市值 940元，对应每股价值为 绩对经纪和自营的弹性居上市券商前列和大券商首位，流通盘最小，为“寻找弹性”的最佳标的。维持增持评级，目标价 。财务摘要（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 20127,206 10,470 8,178 9,299 10,622(+/-)% 45% 14% 14%经营利润（ 4,229 6,147 5,004 5,783 6,606(+/-)% 45% 16% 14%净利润 3,152 4,690 3,670 4,445 5,077(+/-)% 49% 21% 14%每股净收益（元） ） 润率和估值指标 2008 2009 2010E 2011E 2012%) 59% 59% 61% 62% 62%净资产收益率 (%) 21% 23% 15% 16% 15%

3、投入资本回报率 (%) 40% 44% 34% 36% 37%7 15 13 11 10市盈率 27 18 23 19 17股息率 (%) 级： 增持上次评级 ： 增持目标价格： 52 周内股价区间（元） 万元） 85,089总股本 /流通 A 股（百万股） 2,507/92流通 B 股 /H 股（百万股） 0/0流通股比例 4%日均成交量（百万股） 4日均成交值（百万元） 134资产负债表摘要 股东权益（百万元） 16,518每股净资产 0%） 2009A 2010E 2 4 2周内股价走势图4%170%266%362%458%2009/10 2010/1 2010/4 2010/7广发证券 深证成指升幅 (%) 1M 3M 126% 14% 237%相对指数 4% 236%相关报告 佣金率降幅趋缓，自营仍具弹性 发利在长远 期业绩符合预期 营稳健，佣金率降幅快于预期 发华福转让顺利推进，融资融券试点预期增强 金融广发证券 （ 000776） 股票研究公司调研报告 广发证券（ 000776） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 3 1. 突破瓶颈，发展拐点将现 广发证券是市场主导型

4、券商的典型代表，市场化机制和创新能力将推动公司持续成长。 尽管在目前阶段证券公司之间的差异化并不显著，但我们仍然可以把领先的证券公司分为三类：资源主导型、市场主导型和夹在中间型。广发证券是市场主导型的典型代表，相比于中信等券商，公司的背景资源相对匮乏，但风格稳健，战略明晰，市场化程度高，凭借市场化机制和创新能力，一直在领先券商中占据一席之地。市场化机制和创新能力是行业竞争的关键要素，在这两方面具备的竞争优势，将驱动公司持续快速成长。 （对于广发证券竞争力的分析可参见 2 月 22 日深度报告好事多磨，利剑出鞘 ） 。 图 1 广发证券是市场主导型证券公司的典型代表 资源主导型 市场主导型 z 股东资源雄厚，具贵族血统 z 以大项目为主导 z 规模优势明显 z 业务布局全面均衡 夹在中间型 z 在市场竞争中快速成长，草根券商 z 市场化程度高， 机制灵活z 资金运用效率高 z 创新能力强 z 激励机制充分 中信、中金、华泰 广发 、国信、招商 数据来源：国泰君安证券研究 束缚公司发展的两大瓶颈即将突破，突破之后公司竞争力将跃上新台阶。 同广发华福的同业竞争问题与净资本不足是制约公司发展的

5、两大瓶颈。我们判断，到明年上半年，这两大瓶颈将彻底解决。尽管丧失了资本的先发优势，但凭借较强的市场竞争力及创新能力，以及较高的资金使用效率，公司的整体竞争力仍可再上台阶。 首先是与广发华福的同业竞争问题。 广发证券已承诺，在解决同业竞争问题前，将不向证监会申请新业务、新产品和新网点。尽管融资融券和股指期货业务资格未受到影响，但网点设立、集合理财产品等已停滞。按照承诺，将在今年年底前以市场价格转让广发华福股权，并办理完毕各项具体事宜。我们认为，转让广发华福股权对公司的总体负面影响有限 (参见下文分析 )，但成功转让将全面消除创新业务上的束缚，将公司的创新能力彻底解放出来。公司的创新业务将进入全新的发展阶段； 其次是净资本约束将彻底突破。 尽管公司早在 2006 年就首创了券商借壳上市模式，但到 2010 年才成功上市。这期间不仅海通、华泰、招商等同级别的大券商纷纷上市并融资，国元、长江等中小券商也借壳上市并成功融资，这使得广发在净资本规模上已经显著落后（图 2） 。公司已于今年 8 月底启动定向增发工作，按正常速度，明年上半年能够完成定向增发。按照既定的目标，成功增发后，公司的资本实力将

6、倍增。届时， 广发证券（ 000776） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3 公司的资金运用效率高的优势将充分显现出来。 图 2 广发证券净资本规模瓶颈有待突破 净资本(百万元)信广发(增发)华泰 光大国泰君安招商国元银河国信申银万国广发(未增发)东方 齐鲁 安信 长江中信建投方正 中金 中投 长城数据来源：国泰君安证券研究 图 3 广发证券的资本使用效率 (同类券商中居前 %2%3%4%5%6%7%8%银河广发(未增发)平安中信建投申银万国 国信 齐鲁国泰君安东方 中金 长江 招商广发(增发)华泰 海通 中信 光大 国元数据来源：国泰君安证券研究。其中，广发 (增发 )未考虑增发后资金的收益率。 2. 传统业务：经纪效率提升可期，投行进入收获期 经纪业务：实现由外延增长向内生增长的跨越 初步实现了由外延式扩张向内生增长的转型，市场份额持续增长。 广发证券是市场化并购的先行者，公司成立伊始就开始了并购扩张步伐。2001 年来，公司利用行业并购整合的机遇，陆续收购了锦州、华福、第一、武汉等证券公司或其证券类资产，从而推动了营业网点数量和市场份额的快速扩张，经纪业务竞争力稳居行业前列

7、。到目前公司的营业部数量 (扣除广发华福 )达到 189 家、市场份额为 分别居行业第 2位和第 4 位 (2010 年 1，母公司口径 )。 目前证券行业大规模市场化并购的环境并不具备；而受到借壳上市和与广发华福同业竞争的影响，公司新设营业网点也暂时停滞，经纪业务的外延式扩张受阻。广发华福的同业竞争解决之后，公司将可开始新设网点，并由此带动经纪业务的稳步发展，但无疑公司昔日所赖以成长的外 广发证券（ 000776） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 3 延式扩张的模式已难以为继。而正是清醒的认识到这一点，公司已适时的将经纪业务发展重点由外延式扩张转变到内生持续增长上来，近两年来，公司加大了经纪业务投入，通过加强营销团队建设、强化渠道营销、优化营业网络和资源配置 (服务部升级和营业部迁址 )、加大培训力度、推出金管家投资顾问服务等系列举措，推动了经纪业务的内生增长， 市场份额保持稳步上升态势， 2009连续两年实现了份额的增长，是前 10 名券商中唯一的一家 (母公司口径 )。 图 4 广发证券份额持续增长 (006 2007 2008 2009 ) 广发(合并)数据来源：国泰君安证券研究 图 5 广发证券是前 10 大券商中近两年份额唯一连续增长的券商 (0%1%2%3%4%5%6%银河 国泰君安 国信 广发 海通 招商 申银万国 华泰 中信建投 光大2008 2009 泰君安证券研究 经纪业务效率仍有较大的提升空间。 就经纪业务效率来看， 2010 年公司的部均市场份额为 ） 、部均手续费净收入为 1106 万元，部均份额与行业平均相当、部均净收入也高于行业约 3%，但在份额前 10 的券商中处于末位，与国信、中信和招商等差距较大。我们认为，这应与前期外延式扩张所纳入的营业部实力参差不齐等因素有关。未来一段时间，营销力度的加强、新设网点解禁、客户服务质量的提升等都将继续推动经纪效率的持续提升。尤其需要指出的是，通过近两年的快速发展，公司的经纪业务客户经理团队已达到 6000 人，规模居行业第二。同时，公司也在加大对营业部客户服务人员的培训力

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