非公开发行股票监管对策研究

1、非公开发行股票监管对策研究内容提要：上市公司在非公开发行股票中存在或将会出现母公司认购资产的质量低下、相关当事人操纵发行价格、战略投资者行为动机不当等问题，这些问题使监管工作面临新的挑战。建立关于认购资产质量的财务参谋制度与补偿机制，加强发行定价保荐制度，对特定对象的行为动机进展区分、限制与监视，适当强化信息披露制度，将有利于引导非公开发行股票标准运行。关键词：非公开发行，资产质量，价格操纵，动机，制度一、引言非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购置所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进展，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购置股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。非2022年5月8日?上市公司证券发行管理方法?(下称?管理方法?)公布并施行，使上市公司非公开发行股票有了根本的管理制度，非公开发行不

2、再是个别公司的“特权，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿的选择，然而由于发行会引起上市公司股本构造、资产质量、盈利才能、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因此将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经历，因此非公开发行在理论中会出现不标准、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为标准、有序进展，对实现整体上市、减少和标准关联交易、防止同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。二、监管面临的难点笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票

3、中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。(一)认购股票资产的质量问题上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产构造。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利才能假设高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，那么以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利才能将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是假设相关资产的质量和盈利才能与上市公司相当，那么以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是假设相关资产的质量和盈利才能低于或大大低于上市公司，那么必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会损害其他股东的权益。由

4、于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利才能强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利才能弱的部分经营性资产及辅助、效劳设施资产留在了母公司，因此第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当容许，而第三种相关资产认购那么应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。(二)发行价格的操纵问题发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股本钱或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照?管理方法?关于非公开发行价格的原那么性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90，可见基准日前20个交易日公司的股价程度是发行定价之关键。在此背景下，母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人为了共同的利益会达成“内部协议，共同打压、控制有关20个交易日的股价，以便互相进展利益输送，这实际上就是对非公开发行价格的操纵问题。从操纵手段来分析无外

5、乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露，集中表现为发布对公司二级市场股价不利的信息。在信息不对称的背景下，其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位，对公司的根本面或将来产生动摇而抛售股票，从而导致股价下跌。例如在20个交易日内发布有关公司业绩较上年同期下降50以上的信息、公司亏损的信息、公司某一工程不能按期完成或投产的信息等等。二是战略投资者利用以前从二级市场购进的存量股票，集中在20个交易日的某几个关键日抛售，从而打压股价。三是此两种手段互相结合，互相照应。非公开发行价格的操纵具有特殊性：一是操纵主体的多元化，既有母公司，又有战略投资者，又有上市公司的管理层或“内部人。二是操纵目的的多重性，上市公司为了获得融资；母公司为了实现资产的证券化并获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低本钱获得对公司的控制权，或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人为了“寻租，或为使股权鼓励制度能给自己带来更多好处。三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合法性。虽然?刑法修正案(六)?第一百八十二条对“操纵证券市场罪给出了明确的法律界定，但在理论中情况却异常复杂，因为操纵行为常常与合法、合规行为互相交织

6、、混合进展或在合法、合规行为掩盖下进展，这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辩认，依法监管面临疑难，反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合?证券法?、交易所上市规那么及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的操纵方面似乎也躲避了“操纵证券市场罪的风险。非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性，加之全流通背景下价格操纵的复杂性，给上市公司非公开发行监管带来了又一难点。(三)特定对象的行为动机问题笔者把非公开发行的特定对象分为两类：一类是上市公司的母公司或控股股东，另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票，都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言，其行为动机一般有三：一是实现母公司整体上市；二是增大母公司对上市公司的持股比例，强化其对上市公司的控制权；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得资本利得的证券化资产。新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者看好公司的将来开展前景，认购股票是为了分享公司将来高速开展的成长收益；二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性，认

7、购股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟；三是获得对公司的控制权后长远经营、与公司共开展；四是获得对公司的控制权后通过所谓的“资本运作掏空上市公司。以上七种行为动机中，母公司整体上市、强化对上市公司的控制权以及战略投资者分享公司将来成长收益、完善产业链、着眼于长远经营等是应予以支持、肯定的行为动机，而特定对象通过资产证券化以套取资本利得及获得控制权后“掏空上市公司的真实动机那么应坚决否认。由于母公司或战略投资者的此类动机常常冠以“减少关联交易、“防止同业竞争、“完善公司治理、“看好公司开展前景等外表动机，因此难以判断。以外表动机掩盖真实动机是非公开发行监管工作面临的难点之三。三、监管对策建议(一)关于母公司认购资产质量问题的对策如何判断母公司认购非公开发行股票所对应的资产质量的优劣，?管理方法?并没有作出明确的要求与规定，但要求上市公司在非公开发行申请材料中必须提供“拟进入上市公司资产(包括权益)有关的财务报告、审计报告、资产评估报告及“发行人最近三年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告。笔者认为通过这些报告的比较分析，一般来说可以判断拟进入资产相对于上市公司资产的

8、质量的优劣，但难以判断出该等资产的获利才能以及该等资产进入上市公司后对上市公司盈利才能及开展带来的影响和效应，为此，建议采取以下对策：1.对相关资产的质量提出明确要求：规定母公司认购股票的相关资产必须是原改制上市时留在母公司的优质资产或母公司培育的优质资产，不允许以质量低于上市公司现有资产质量的资产认购非公开发行的股票，严禁以无效资产或盈利才能差的资产认购股票，如变现才能差的荒地、厂房、存货、应收账款，落后的机器、设备等，以防“烂资产进入上市公司。2.建立认购资产质量问题的财务参谋制度：即要求由具有资格或权威性且独立于上市公司、上市公司母公司、保荐机构、资产评估机构、财务审计机构的财务参谋机构出具关于母公司认购资产质量问题的财务参谋报告。在财务参谋报告中要求重点分析拟进入资产的质量状况，对进入资产近三年的主营业务净利率、主营业务毛利率、资产净利率、净资产收益率等进展准确的计量，并与上市公司近三年的相应指标进展比较分析，以判断进入资产的相对质量。3.建立关于资产认购的盈利预测制度及相应的补偿机制：即要求上市公司对认购资产将来至少一年的盈利进展预测；对认购资产进入上市公司后上市公司将来至少

9、一年的盈利进展预测；对资产进入上市公司后至少一年的上市公司主营业务净利率、主营业务毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、每股价值等指标进展测算与估值，并与资产进入前上市公司相应的财务指标进展比照分析，判断该部分资产对上市公司的整体盈利才能带来的影响及效应。假设因认购资产进入上市公司使上市公司将来的盈利或业绩下滑，那么母公司应向其他股东给予相应的补偿或追送相应的股份。(二)关于发行价格操纵问题的对策针对非公开发行价格操纵问题，建议采取以下对策：1.在有关上市公司非公开发行股票的管理方法、制度中明确规定：存在发行价格操纵问题者，其非公开发行不予核准；明确定价基准日为董事会关于非公开发行股票决议的公告日。2.要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内的所有公开披露的信息，并要求说明各信息与发行定价的联络及对股价和发行价格产生的影响等。3.要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。4.要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价根据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进展阐述、分析、评价，并承担相应的责任，加大保荐机构责任，加强非公开发行定价保荐制度。(三)关于特定对象不规行为动机的对策针对母公司为了通过资产的证券化而套取资本利得的投机动机和“战略投资者通过利用上市公司“壳资源而“掏空上市公司、牟取不正当利益的动机，建议监管部门采取如下防范对策：1.在有关非公开发行的管理方法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；存在“掏空上市公司、谋取不正当利益的动机者，不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。2.要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明，同时对认购增发股票后的行为动机做出承诺并承担违约责任。3.要求保荐机构及其保荐代表人对特定对象的行为动机进展尽职调查并发表意见，同时要求其对特定对象认购股票后三年内的行为动机进展监视并承担相应的监视责任。(四)适当强化关于非公开发行股票的信息披露制度对非公开发行股票信

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