凯文-P加拉赫尔：促进稳定和发展的资本账户管理：一种新方法

1、促进稳定和发展的资本账户管理：一种新方法 作者凯文P. 加拉赫尔（Kevin P. Gallagher）系美国波士顿大学国际关系学副教授；斯蒂芬尼格里菲斯-琼斯（Stephany Griffith-Jones）系美国哥伦比亚大学政策对话机制执行主任；何塞安东尼奥奥坎波（Jos Antonio Ocampo）系联合国负责经济和社会事务副秘书长。本文由张劲旭翻译。本专题的四篇译文均由中国社会科学院世界经济与政治研究所张明副研究员统校。凯文P.加拉赫尔 斯蒂芬尼格里菲斯-琼斯 何塞安东尼奥奥坎波随着20世纪60年代以来的全球资本市场的复兴，跨境资本流动呈现量级增长，其增长之烈使目前国际资产总和超出全球经济产出。绝大部分跨境资本流动发生于工业化国家之间， 但日益增多的新兴国家加入了资本流动国际化这一进程。尽管投资被广泛认为是经济增长的一个重要因素，资本流动在某种情况下是国内储蓄的一个有价值的补充，从而被用来为投资融资，然而目前大家却开始日益担心某些资本流动（例如短期债务）会对发展中国家造成不稳定影响。在近几次金融和货币危机中，一些新兴市场和发展中国家尝试了多种传统意义上所谓资本管制即对资本流动

2、进行管理的措施。因为资本管制这个词的名声很不好，所以在本文里我们称其为资本账户管理（CARs）。当全球金融危机对世界经济造成极大伤害时，那些在此次金融危机发生前实行资本账户管理的国家所受的打击却是最轻的。 Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Luc Laeven, MahvashS. Qureshi, and Annamaria Kokenyne, “Managing Capital Inflows: What Tools to Use?”, Staff Discussion Paper, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.采取何种适当的政策来应付顺周期的资本流动，2008年全球金融危机为这一辩论揭开了新的篇章。直到最近，经济学界里的许多人以及工业化国家政府和国际金融机构对管理资本流动一直持反对意见甚至噤若寒蝉。尽管如此，包括巴西、中国台湾和韩国在内的一些新兴经济体，却在使用资本账户管理来对付不稳定资本流动的试验中取得

3、了成功。 Gallagher, Kevin P. , “Regaining Control: Capital Controls and the Global Financial Crisis”, Political Economy Research Institute, University of MassachusettsAmherst, 2011; International Monetary Fund, Recent Experiences in Managing Capital InflowsCross-Cutting Themes and Possible Policy Framework, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.国际货币基金组织已经部分承认资本账户管理是适当的，并为如何适当使用资本账户管理制定了（正式认可的）一套指南。2011年9月，波士顿大学帕迪未来研究中心（Boston Universitys Pardee Center for the Study of the Longer-Range

4、Future）的全球经济治理倡议，与哥伦比亚大学政策对话（Columbia Universitys Initiative for Policy Dialogue）和塔夫茨大学的全球倡议发展与环境研究所（Tufts Universitys Global Development and Environment Institute），合作召集了着眼于长期发展的全球资本流动管理的工作组。在工作组讨论的基础上，我们认为，在危机后的世界里依然有明确的理由实施资本账户管理，管理规则的设计和监测对其有效性是至关重要的，一定程度上的全球和区域合作将是有益的，以确保资本账户管理可以作为宏观经济政策工具箱里的一个有效工具。这份报告探讨了上述问题，并提供了一个如何实施资本账户管理的倡议。 该倡议与国际货币基金组织董事会批准 International Monetary Fund, Recent Experiences in Managing Capital InflowsCross-Cutting Themes and Possible Policy Framework, Washington, D.C.:

5、International Monetary Fund, 2011.并由二十国集团在2011年11月的“一致结论”所取代的资本管制指南形成了鲜明的对比。由二十国集团的财政部长和央行行长在同年10月批准，然后由二十国集团领导人在戛纳批准的二十国集团的结论是“不能用一刀切或刚性的定义来管理资本流动”。我们的报告将帮助决策者和国际货币基金组织在上述二十国集团新建议的基础上理顺思路。资本流动和双速恢复很长时间以来，许多杰出的经济学家认为金融市场具有内在的不稳定性。 Ocampo, Jos Antonio, Shari Spiegel, and Joseph E. Stiglitz, “Capital Market Liberalization and Development”, In Jos Antonio Ocampo and Joseph E. Stiglitz (eds.), Capital Market Liberalization and Development, New York: Oxford University Press, 2008.不同作者使用了不同术语，但大家的一致担心

6、是在经济增长期间，预期会变得极度乐观，从而导致风险偏好的下降，以及信贷快速扩张和资产价格上升。随着过度风险的累积，失衡将会产生。如果造成资产价值损失的事实使预期发生变化，接下来的平仓就可能会引发不稳定、恐慌和危机。繁荣之后便是萧条。流向新兴市场与发展中国家的跨境资本大致也遵循类似模式。2002年至2007年间，有大量资金流入新兴市场和其他发展中经济体。雷曼兄弟倒闭后，大量资本流向美国市场这一“安全港”，这就导致北大西洋金融危机蔓延到新兴市场。2008年至2011年间，由于工业化国家为刺激经济而下调利率，这导致资本再次流向利率和增长率相对更高的新兴市场。套利交易是引发上述资本流动的重要机制之一。流动性的增加激励投资者做空美元，做多利率较高且本币具有升值预期国家的货币。通过使用高杠杆率，投资者可以获得利差和汇率变动带来的盈利。资本流入的突然增大可能带来四个不稳定的因素。第一，如果资本流入足够大，这种投机炒作可能会导致汇率的过度升值和波动，并引发发展中经济体的资产价格膨胀。第二，相对较小的利率或汇率变动可能触发平仓操作（在高杠杆率的前提下），进而导致外部融资的突然停止和资本外逃。第三，当投资

7、实体与金融体系内其他部分高度关联时，突然的平仓操作可能会引发系统性风险。第四，在资本账户已经开放的国家里，短期资本流动会削弱独立的货币政策空间。利率是遏止通货膨胀的最重要工具。但是，提高利率将吸引更多的资本流入，加剧通胀压力。亚洲和拉丁美洲的私人资本流入已经回到雷曼兄弟倒闭前的高位。以巴西为例，2009年第3季度至2011年9月， 巴西本币升值幅度超过40%，并引发了人们对资产泡沫和通货膨胀的关注。因此，当巴西财政部长将资本流入激增和随后而来的升值，以及激增引起的无数反应称为“货币战争”的开始时，这一点也不令人惊讶。在这一轮资本流入的过程中，很多国家都以不同方式作出回应。在巴西的案例中，采取了对外资购买巴西证券征税，以后又加上准备金要求，以及对做空巴西货币和持有外币衍生工具的公司征税的措施。专栏1列示了在金融危机前和危机过程中不同国家采用的各类资本账户管理法规。资本账户管理经常被用来管理汇率的波动性，避免货币错配，限制经济体内的投机活动，并为独立货币政策提供空间。管理措施往往有两种，以价格为基础的或以数量为基础的。以价格为基础的措施试图改变外国资本的价格，例如对流入或流出的资本征税或者

8、曾被智利、哥伦比亚和泰国等国家采用过的无偿准备金要求（URRs）等。基于数量的措施，包括对某些类型交易（例如低于一定期限的外债或超过投资或国际贸易范围之外的交易等）的禁止或上限，以及设定资本进入该国后的最低停留期限等。专栏1 资本账户管理清单流 入无偿准备金要求（新流入资本的一部分要保留在中央银行作为准备金）对新的债务流入或外汇衍生工具征税对金融中介机构的外币净负债加以限制或征税限制货币错配对最终用途的限制：国外贷款只允许用于投资和外贸对可在国外借款的国内代理商的限制（例如，只有净外汇收入的公司才有资格在国外借债）对全部或部分资本交易的强制性审批最低停留期限要求流 出国内代理商必须经过审批后才能进行境外投资或持有外汇银行账户国内代理商必须报告其海外投资及其外汇账户交易禁止或限制外国人在某些行业的投资对非居民投资规模（例如组合投资）的限制或审批对外国投资者汇出投资本金或投资收益的规模限制限制非居民在国内市场上的借款规模对资本流出征税部署资本账户管理的经验法则国际货币基金组织在2010年2月就资本账户管理发布了一份工作报告。该报告发现，过去15年里对资本流入采用的资本管制是相当有效的。报告

9、也发现，实行资本管制的国家在本轮全球金融危机中所受的打击是最轻的。 Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Luc Laeven, Mahvash S. Qureshi, and Annamaria Kokenyne, “Managing Capital Inflows: What Tools to Use?”, Staff Discussion Paper, Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2011.由美国国民经济研究局发布的文献回顾显示，对流入资本的管理会使货币政策变得更加独立，导致很多短期资本流动变为长期流动，并降低实际汇率的压力。对资本流出的管理也可能是有效的。 Magud, Nicholas, Carmen Reinhart, and Kenneth Rogoff, “Capital Controls: Myth and RealityA Portfolio Balance Approach”, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research,2011.因此，国际货币基金组织提出了一个资本管制的新术语资本流动管理措施（CFMS）。以前曾有人提出将“资本管理技术” Epstein, Gerald, Ilene Grabel, and K. S. Jomo, “Capital Management Techniques in Developing Countries”, In Challenges to the World Bank and the IMF: Developing Country Perspectives, Ariel Buira (ed.). London: Anthem Press,2003, ch. 6; Ocamp

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