研究综述

1、文献综述对中小企业融资的文章国内外经典著作颇多，鉴于本文阐述的是中小企业融资效率进而探索中小企业融资困难的问题，所以我对研究综述表述将建立在对国内外学者的研究做一总结形式的报告的基础上由从逻辑上划分了三大部分，首先是有关中小企业融资理论方面的文献，由于这一部分西方经济学家己经研究较为深入并已获得了众多成果，国内学者对这一领域涉足并不广泛，故融资理论这一 部分基本是外文文献;第二部分是目前学术界对融资困难问题的研究和解决方案的一个汇总，最后是对中小企业融资效率研究的相关文献。1.国外对中小企业融资理论方面的研究自上个世纪中叶以来，西方经济学家对企业的融资结构问题进行了深入的理论探索，并因此形成了若千种研究企业融资结构的理论。早期的融资结构理论是美国财务金融学家杜兰特在企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题(1952)中提出:“包括净收入理论、净经营收入理论和传统理论。净收入理论假设投资者以一个固定不变的比率估计企业净收入、企业能以固定利率发行债务、投资者所要求的收益高于债权人要求的收益，当企业负债率趋于100%，负债成本不断下降，企业价值上升。”从现代角度来说该理论夸大了财务杠杆效应对财

2、务风险考虑不足。净经营收入理论假定“投资者以固定的加权平均资本成本来估计企业的净收入、企业能以固定利率发行债务、投资者认为使用负债杠杆会增加股本现金流量风险，企业价值与资本结构无关。”该理论同样夸大了财务风险却忽略了财务杠杆的效应。传统理论假设在某一财务杠杆比例内，权益资本成本与债务资本成本不会有显著变化，超过该点，则权益资本成本与债务资本成本会明显增加，因而认为存在最佳资本结构，当权益资本成本的边际成本等于债务资本成本的边际成本时，企业价值最大。现代融资结构理论是以美国金融学家莫迪格利安和米勒M.digliani，FrancO. andMiller.Mert. nH.1958)的MM理论为开端，不断放宽MM理论中的假设条件，不断完善包括权衡模型、不对称理论的理论体系。MM理论。该理论的几个基本假设:“企业的经营风险可以计量:现在和将来的投资者对每个企业未来的净收入估计完全相同;债券和股票在完全竞争市场上进行交易，市场上交易费用为零:无税收环境;发行新债务不会对企业己有的债务市场价值产生影响;企业不存在破产成本;资本市场完善，信息充分，个人与企业能以同样利率借款。”MM在这些假设基础上

3、论证了企业的加权资本成本完全和其资本结构无关，企业对外负债利益正好被其自有资本成本的上升所抵消，因而在无税赋条件下，认为企业资本结构不会影响企业价值和资本成本。代理理论。詹森和麦克林 (JensenandMeCkling，1976)是代理成本学说的创始人。他们放宽了MM理论中关于无破产成本的假设，认为“企业在进行融资决策时，除了必须权衡独立性与预期现金流的关系，还要考虑了企业的代理成本，”从而逐渐发展起来企业资本结构的代理理论。代理成本是指为处理企业所有者、债权人和经营者之间的利益均衡而发生的协调成本。企业是一组委托代理合约关系的集合体，委托代理关系存在于所有者与经营者以及债权人与所有者之间。代理成本可分两类:(1)企业所有者与经营者信息不对称产生的由企业所有者承担的内部融资代理成本(第一类代理成本)和(2)债权人与所有者间信息不对称产生的并由债权人承担的外部代理成本(第二类代理成本)。由于中小企业所有权和控制权的两权合一现象非常普遍，所有者与经营者信息不对称程度低，因此第一类代理成本较小，不会随内源融资比例升降而产生变化。Brau(2002)从银行的角度对此进行了实证:“中小企业内部

4、代理成本的存在与否既不会影响银行对它的贷款利率，也不会影响银行的抵押品要求。”换句话说，在向中小企业发放贷款时，银行并不关心代理成本的问题。信息传递理论。该理论放宽了关于充分信息的假设，认为“企业经营管理者比企业投资者更多、更清楚了解企业未来收益和经营风险的真实信息，.企业投资者主要是通过企业经营管理层输送的信息间接评价企业的价值。”(Myers，5.C.andN.s.Majluf，1984)的融资优序理论认为“为提升企业价值，融资应遵循内部融资一债务融资一股权融资的顺序;”信息传递理论强调信息对企业融资结构的影响，这比各种使用均衡方法寻求最优融资结构的主流理论有所进步。但该理论仍然是针对一般企业融资结构的探讨，并未涉及企业的规模和信用条件等影响因素。事实上，融资顺序理论存在一个重大缺陷:它只是解释在特定制度约束条件下的企业对增量资金的融资行为，而这一行为具有短期性，无法揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化规律。现代合约经济学也认为，企业资本结构不仅代表着企业收益分配，而且规定了企业控制权的分配，不同的融资结构下的企业管理者的行为和付出程度不同，从而影响企业的利润和企业价值。融资结构

5、理论的主流理论考察的企业价值和融资结构都是以有效资本市场为前提，而能在有效公开资本市场上融资的一般都是大企业，这些理论并不十分适合对中小企业融资结构的分析。西方融资结构理论的分析思路、研究方法、和一些基本结论对分析我国中小企业融资结构、选择企业融资方式和融资战略具有重要的参考价值和启发意义。2.中小企业融资困难方面的研究现状2.1国外关于中小企业融资困难方面的研究现状 JeremyBerkoeitzhe和 Miehelle.Jwhite(2002)分析了“如果当法律存在某种漏洞，从而激励中小企业试图以申请破产的方式寻求更多的债务减免时，银行便更倾向于拒绝向中小企业提供贷款或者是向企业收取更高的利息，从而有可能使中小企业陷入融资困境。”他们把利用法律漏洞看作是一种信用缺失现象。关于解决中小企业融资难的方法性问题:Schimdt一Mohr(1997)从垄断竞争的角度提出了建立竞争性信贷市场以解决中小企业融资问题的建议，认为“信息不对称问题产生的部分原因是大银行在信贷市场上处于垄断地位，没有积极性为解决信息不对称付出信息租金;该研究分析了信贷市场中银行间和企业间在不同市场结构、不同信息条件下

6、的垄断和竞争均衡，得到的结论是;中小金融机构的进入有助于竞争性信贷市场的建立，中小金融机构专业化于某一细分市场是其市场竞争的均衡策略，能够有效地解决信息不对称并改善中小企业的融资环境。”Boot(2000)将关系型融资定义为银行提供的一种金融服务，“银行在提供服务中为获得企业专有信息、进行了关系专用性投资，并通过与企业的长期交易来评价这种投资的盈利前景，从而获得回报在关系信贷理论的基础上。”青木昌彦(2001)认为“关系融资是在中小企业和中小金融机构之间形成的一种特殊的融资关系，关系融资制度是通过市场手段而不是行政手段很好地解决了西方国家中小企业(西方称为小企业)的融资难问题，同时也使中小金融机构得到了稳定的发展。这种融资方式与一般意义上的融资根本区别在于关系融资不是根据借款者的“硬”信息(如企业财务状况、信用等级等)，而是根据借款者的一些“软”信息(如企业经营者和员工的品质素质、企业发展前景等)给企业提供资金支持火。这些“软”信息具有不容易被其他人观察到、不容易被证实、不容易传递，需要经过一段时间的积累才能形成。”2.2国内关于中小企业融资困难方面的研究现状关于中小企业融资难的问题，

7、概括的来说目前国内外学术界有三种主流观点:第一种观认为，中小企业融资难是因为信息不对称，金融机构对中小企业的贷款存在信息成本、监管成本过高的情况，为避免逆向选择和道德风险，银行普遍存在惜贷行为。陈全功，程蹊(2004)从信息经济学的角度研究了“在影响民营中小企业融资行为众多因素中，银企之间的信息不对称本来是最基本和最深层次的:信用不对称决定了现阶段民营中小企业只能把贷款作为主要的融资渠道和方式，已有的解决民营中小企业融资难方案也因之难以发挥作用。”谢倩等(2006)认为由于“我国中小企业贷款需求呈现贷款规模小、贷款频率高、固定资产少的特征，从而造成银行向中小企业贷款时成本高、抵押难、风险大。政府1987年颁布的企业债券管理暂行条例中的严格规定令绝大多数中小企业都不具备发债资格。而我国1991年建立的股票市场，其设立初衷就是为促进国有企业的股份制改革，为国有企业的发展筹集资金，中小企业在相当长的一段时期内都无法进入。”第二种观点认为，中小企业融资难是因为受到主流金融的“歧视”，包括观念上、政策上的歧视。陈晓红(2000)指出:“由于大部分的中小企业自身素质差、财力物力有限、设备落后陈旧及

8、生产的都是属于卖方市场的终端产品，而非生产与大企业相配套的中间产品和服务，经营效益随着买方市场的形成和竞争的加剧而变得较差。基于风险和利润的考虑，国有商业银行信贷资金大量向大企业集团倾斜，使中小企业信贷资金严重不足。”林毅夫等经济学家(2001)认为“在间接融资中，大企业在经营活动的透明性、抵押及贷款规模效应等方面原因，大型金融机构更偏好对大企业的贷款。而与大型金融机构所不同的是，中小金融机构比较愿意为中小企业贷款，这主要得力于信息方面的优势:其一是“长期互动”假说，即中小金融机构和中小企业一般为地方性的，通过长期合作容易解决它们之间信息不对称问题;其二“共同监督”假说:对于合作组织中的中小企业即便没有中小金融机构的监督，它们之间为了共同的利益也容易互相监督，这种监督更有效。相反，大企业不具有这些方面的信息优势，就较少为中小企业贷款。”杨天宇(2003)从制度角度分析了民营经济的融资障碍是“由于政府的“偏好”所致:政府扶持国有经济的内生偏好是民营经济发展的制度障碍之一。政府对国有经济扶持，主要表现为使国有企业优先获得金融支持，同时排斥民营企业的一系列制度安排。民营企业在间接融资方面受到

9、严重的所有制歧视阁。因此，只有进行制度改革才能使民营中小企业走出融资的困境。”第三种观点认为，中小企业融资难是因为目前缺乏一种与中小企业体制相对应的民营金融体制。樊纲(2000)通过分析银行对中小企业的惜贷原因，认为是“政府一直没有采取发展非国有银行的政策所致。”时旭辉(2004)等提出的“企业互助基金”与陈全功，程蹊(2004)的“局内投资基金”是相似的，这两种基金本质上都是为了避免信息不对称问题而设立的。赵旭等(2005)对东部发达地区中小企业融资结构影响因素实证研究一文通过对苏州中小企业融资结构分析得到，“赢利能力、企业规模、资产担保价值是影响中小企业融资结构的主要因素。”2.3解决中小企业融资难的方法性研究综述关于解决中小企业融资难的方法性问题目前学术界的主流观点有:樊纲(2000)提出要积极地发展非国有银行。同时为避免人们的“市场选择”扭曲，提出“对非国有银行的存款人提供与国家银行同等的社会担保。”陈晓红(2000)认为应从三个方面解决中小企业的融资问题:“第一重构商业银行与中小企业的关系，建立中小企业的主办银行制;第二建立政策性中小银行;第三大力发展非国有商业性中小银行。”李永军(2001)，张杰(2001)提出“把我国中小企业融资与中小金融机构的发展联系起来。”另一种是认为“应积极开拓为中小企业服务的直接融资渠道，诸如鼓励中小企业直接融资的尝试、开放二板市场和放松行业准入限制”等等，如成思危(2001)首倡“发展二板市场的“三步走”战略，促进中小企业和中小企业上市融资;”巴曙松(2003)提出“拓展直接融资渠道，促进多层次中小企业融资体系的发展。”陈晓红(2003)提出:“采用银行主导的融资模式可以有效减少银企信息不对称，银行主导的融资模式就是青木昌彦在其著作比较制度分析中所讲述的关系型融资。由于不对称信息影响了企业与银行的合作，导致中小企业融资困难

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