国泰君安造纸行业5月动态月报：木浆价格下滑 利于景气维持100519

1、行业月报股票研究造纸业Table_MainInfoTable_Title行业月报2010.05.19木浆价格下滑 利于景气维持造纸行业5月动态月报王峰徐琳0755-23976228021-S0880200010288S0880108023061本报告导读：由于近期原材料特别是木浆价格的下滑，我们判断二季度很可能是年内行业最佳的盈利时期。摘要：Table_Summaryl 产量上升势头继续。2010年1-4月份，国内纸及纸板累计生产量3128万吨，同比增长19.3%，4月份单月产量845万吨，同比涨幅为13.6%，环比渐少了2.2%。分纸种来看，4月当月产量除涂布类印刷用纸下滑、新闻纸小幅增加外，其他纸品产量均大幅上涨，涨幅最大的是瓦楞纸箱、箱板纸等包装产品，主要是下游需求的增加以及出口带动。l 3月份月纸产品进出口贸易活跃。3月份进口纸浆108万吨，同比减少0.9%，环比大幅增加，增幅为44.0%；进口废纸244万吨，同比增加1.7%，环比增幅达37.1%；3月份单月进口纸及纸板37万吨，同比增幅为48.0%，环比增幅达94.7%；出口纸及纸板36万吨，同比增加了33.3%，环比增幅达

2、50.0%。l 国际浆价上涨动力已经不足。对于二季度或下半年浆价的走势，我们认为影响国际浆价的重要因素库存量虽然偏低，但近期国际大宗商品价格的下跌及智利浆厂的复产可能会降低浆价进一步上涨的预期。另外，国内最大的商品浆生产商山东日照森博二期100-120万吨浆线5月底进行试车，也可在一定程度上抑制国内外浆价的上涨。l 纸产品价格趋于稳定，二季度盈利预计为全年最佳。除新闻纸价格每吨上涨200元达到4700元/吨之外，其他纸品价格基本稳定。考虑到二季度木浆价格的下调，可以预期二季度很可能是今年盈利能力最佳时期。就2010年下半年来看，纸产品价格的上涨已失去动力，考虑到部分纸产品的供给压力，纸产品的盈利能力或毛利水平已难以扩大，小幅下滑应是预料之中。l 一季度业绩汇总。2010年第一季度12家代表公司整体收入同比增加37.4%，环比减少1.3%；与销售收入的变化相比，净利润的变化更为显著，归属母公司净利润同比增加了204.8%，但从环比来看下降了61.0%。与09年上半年继续对比已无多大意义，一般情况下一季度都弱于四季度，环比有一定的下降也属正常。但大幅的下降已印证了我们行业景气高点已现的判断

3、。l 重点推荐纸包装公司：美盈森。造纸行业2010年业绩大幅增长，且主要上市公司估值并不算高，人民币升值的预期进一步强化了投资者对纸业板块的看多信心。在主流纸业公司中我们推荐的顺序是太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、岳阳纸业、景兴纸业等，具有重组可能的公司如银鸽投资、福建南纸等也可关注。但从公司未来两年的成长看，纸包装行业的美盈森更具爆发力，因此我们重点推荐美盈森。Table_Invest评级：增持上次评级：增持Table_Industry重点公司评级美盈森增持合兴包装增持太阳纸业增持博汇纸业增持岳阳纸业增持晨鸣纸业谨慎增持华泰股份谨慎增持景兴纸业谨慎增持美利纸业谨慎增持银鸽投资中性山鹰纸业中性近1年行业指数与上证综指对比造纸印刷行业跑赢大盘14.4个百分点。最近3个月行业与上证综指对比造纸印刷行业跑赢大盘5.2个百分点Table_Report相关报告原材料成本上涨较快 产成品毛利率受压2010.03.29继续看好业绩高增长的优势公司2010.02.10需求与成本价格上升继续推动纸产品价格小幅上涨2009.12.28业绩大幅增长 估值相对较低2009.11.30分享纸业复苏的同时要关注10

4、年初的产能释放2009.09.28目 录1.2010年1-4月国内造纸行业生产状况32.2010年1-4月国内造纸行业进出口概况33.2010年4月份行业固定资产投资增速44.2009年及2010年1季报纸业公司业绩分析54.1.2009年业绩总结分析54.2.2010年第一季度业绩总结分析64.3.盈利能力变化状况分析75.近期原材料与主要产品价格走势分析75.1.纸浆价格：75.2.废纸价格：85.3.国外主要纸种价格：95.4.国内主要纸种价格：116.国际原材料与产品库存127.主要上市公司预计业绩与估值141. 2010年1-4月国内造纸行业生产状况2010年1-4月份，国内纸及纸板累计生产量3128万吨，上升势头继续，同比增长19.3%，4月份单月产量845万吨，同比涨幅为13.6%，环比渐少了2.2%。分纸种来看，4月当月产量除涂布类印刷用纸下滑、新闻纸小幅增加外，其他纸品产量均大幅上涨，涨幅最大的是瓦楞纸箱、箱板纸等包装产品，主要是下游需求的增加以及出口带动。1-4月份纸浆累计产量718万吨，累计上升27.1%，4月份当月同比增幅达22.0%，环比增加1.6%。随着国际

5、市场上纸浆价格飙升，前期大量进口木浆替代国产木浆的趋势已经得到抑制，国内木浆生产线的开工率也逐渐提升。 表1：2010年1-4月份纸浆及主要纸种产量变化产品4月完成量（万吨）4月同比（%）月度环比（%）当月累计当月累计纸浆198.4717.922.0%27.1%1.6%纸及纸板844.93128.213.6%19.3%-2.2%其中：未涂布印刷书写纸77.3277.813.8%12.2%4.3%新闻纸40.7146.84.4%3.0%2.5%涂布类印刷用纸20.175.3-6.5%2.3%3.6%卫生用纸原纸21.985.717.7%27.9%-11.0%箱纸板129.4459.423.7%28.8%-0.5%纸制品372.81322.023.7%22.2%7.2%其中：瓦楞纸箱224.9776.229.3%22.9%9.3%数据来源：CEIC，国泰君安证券2. 2010年1-3月国内造纸行业进出口概况1-3月累计进口纸浆291万吨，同比减少了5.8%；累计进口废纸637万吨，同比增加7.4%；进口纸及纸板83万吨，同比增加了31.7%，出口纸及纸板93万吨，同比增加了32.9%。3月

6、份造纸行业进出口贸易比较活跃。从单月数据看，3月份进口纸浆108万吨，同比减少0.9%，环比大幅增加，增幅为44.0%；进口废纸244万吨，同比增加1.7%，环比增幅达37.1%；3月份单月进口纸及纸板37万吨，同比增幅为48.0%，环比增幅达94.7%；出口纸及纸板36万吨，同比增加了33.3%，环比增幅达50.0%。4月份单月纸浆进口量98万吨，环比下降了9.3%；纸及纸板进口量34万吨，环比减少8.1%。图1：中国进口主要商品数量-纸浆（单月） 图2：中国进口主要商品数量-废纸（单月）数据来源：CEIC，国泰君安证券 数据来源：CEIC，国泰君安证券图3：中国进出口主要商品数量-纸及纸板（单月）数据来源：CEIC，国泰君安证券3. 2010年4月份行业固定资产投资增速09年1-4月造纸行业累计完成固定资产投资319.80亿元，同比增速为28.5%，较全国同期26.1%的平均水平高2.4个百分点，较09年同期11.5%的增速高了17.0个百分点。我国造纸行业整体面临供过于求的局面，08年下半年起由于产能集中释放和国内外需求萎缩，行业整体景气度大幅下降，经过一年多的调整适应，目前多数

7、企业的经营状况已恢复正常。我们判断未来两年行业仍以消化产能为主要任务，通过新建向上游发展纸浆生产以及加大林木资源的投资仍是发展得必然选择。由于造纸与制浆投资额难以分开，我们预计2010年整个造纸行业固定资产投资增速不低于25%。图4：固定资产投资增速数据来源：CEIC，国泰君安证券4. 2009年及2010年1季报纸业公司业绩分析4.1. 2009年业绩总结分析我们选择了12家有较好成长性或有一定投资机会的公司为样本，作为国内造纸印刷行业的代表，对2009年业绩进行总结分析。表2：2009年纸业代表性公司基本业绩表现营业收入（万元）收入同比（%）归属母公司净利（万元）净利同比（%）09EPS（元）08EPS（元）美盈森70,170.1010.74%13,263.8330.07%0.740.57合兴包装88,592.9338.96%6,719.1031.60%0.350.27太阳纸业596,073.052.78%47,882.43109.02%0.950.46博汇纸业312,246.32-5.68%19,939.10-21.41%0.400.50岳阳纸业303,853.87-7.14%9

8、,390.96-29.41%0.140.20劲嘉股份215,444.4212.93%32,707.4745.91%0.510.35晨鸣纸业1,488,462.93-4.15%83,594.80-22.26%0.410.52华泰股份582,755.53-2.98%109,485.18200.26%1.690.56景兴纸业193,648.57-5.75%3,188.80-115.32%0.08(0.53)美利纸业100,136.15-18.75%812.94-88.19%0.050.43银鸽投资234,195.2411.90%4,880.6749.03%0.090.06山鹰纸业269,392.09-5.77%5,894.851371.24%0.110.01合计或平均4,454,971.22-1.73%337,760.1344.93%0.480.33数据来源：Wind，国泰君安证券2009年上述12家造纸印刷公司营业收入同比平均减少1.73%，归属母公司净利润平均增加了44.93%，全面摊薄每股收益0.48元。沪深两市1822家公司营业总收入同比增加2.55%，归属母公司净利润同比增加25.02%，加权平均每股收益0.407元（08年0.337元）。从这些数据来看，纸业公司从金融危机的影响下恢复的速度要快于所有行业的平均水平，尤其是盈利水平已有大幅提升。表3：投资收益及扣除非经常性损益后的收益投资收益（万元）对联营企业和合营企业（万元）扣除非经常损益EPS（元）200920082009200820092008美盈森-

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