浅析上市公司选择性信息披露的监管

1、浅析上市公司选择性信息披露的监管 论文关键词:上市公司 选择性信息披霉 证券监管 论文摘要:在我国现阶段资本市场急待规范和完善的形势下，研究上市公司选择性信息披露行为具有极为重要的意义美国在关于选择性信息披霉行为的规制措施上已经趋于成熟，我国在制定上市公司选择性信息披霉的规制措施上应借鉴和吸收其经验。 现代证券法以及证券监管的基础是建立在信息披露制度之上的。信息披露制度在证券监管及其制度中无处不在，贯穿始终，并且一直是证券市场中最基本的制度安排之一，建立和完善这一制度的过程就是证券业界对其有效性、合理性、公平性不断进行辩论和求证的过程。在各国证券市场中普遍存在着上市公司的选择性披露行为，选择性披露是上市公司将重大的未公开的信息仅仅向证券分析师、机构投资者或其他特定市场人士披露，而不是向市场上的所有投资者公开披露的行为。上市公司有选择地进行信息披露会直接导致信息获得的不平等，与信息披露的基本原则公平原则相悖离。但长期以来世界各国证券业界对此争论却各执一端，褒贬不一，成为证券市场的热点问题之一。2000年8月，美国证券交易委员会(sec)通过了证券市场信息的公平披露规则(regulatio

2、n fair disclosure)，明令禁止上市公司从事选择性信息披露的行为，并随之修订了内幕交易法的部分条文，试图以此来理清公平披露与选择性披露相交叉的一些模糊范畴。在我国现阶段资本市场急待规范和完善的形势下，笔者拟研究和借鉴美国关于选择性披露行为的规制措施，并由此探讨对我国上市公司选择性信息披露的规制。 一、美国对上市公司选择性信息披辱的规制 在探讨此问题之前，有必要先认清选择性披露行为与泄密(tipping)的关系。loCAlhOst它们是一组密切相关的概念，两者均为上市公司在未做出公开披露的情况下向他人披露有关的重要信息;两者均使受密人(tipper)有利用内幕信息从事非法交易的可能性;更为重要的是，在两种情况下，受密人通过利用与上市公司关系密切的优势而不是借助于技能和聪明才智赚取收益。它们均对证券市场的完整性造成不利影响，使投资者对市场的公正性丧失信心。 选择性披露行为与泄密行为两者之间也存在着细微的差异。选择性披露行为违反的是证券市场的公平原则，它侵犯了市场主体之间具有平等地获得证券信息的权利，而泄密主要是违反了证券法的禁止性规定;选择性披露行为经常表现为上市公司披露行为

3、的主动性，而泄密则包括主动泄密和被动泄密。从这一意义上说，选择性披露行为是一种特别的泄密行为;选择性披露行为所涉及的主要是两类主体上市公司和特定的社会中介机构，而泄密行为所涉及的主体却不限于此，也就是说，选择性披露行为中的信息传递环节只有一个，而泄密行为所涉及的环节不止一个，泄密主体除了上市公司外，还包括其他主体，如负有保密义务的证券承销商向他人泄露尚未公开的秘密，也属于泄密。联邦法院在适用和解释证券交易法反欺诈条款即第10(b)条的漫长过程中已对泄密和内幕交易进行了严格限制，而对选择性披露却语焉不详，不置可否，选择性披露行为作为一种特别的泄密行为并未受到各国证券法的普遍重视和规范。 在美国，根据sec的看法，选择性披露行为和泄密行为的区别主要在于后者早已受到内幕交易法的制约，而前者的法律性质在司法界还存在不同解释。历史上，早期的选择性披露行为的法律责任均根据反欺诈条款特别是内幕交易法所确立的原则进行处理。这些内幕交易案例所确立的原则均要求市场交易主体具有平等地获取公司信息的机会，有选择地向证券分析员披露重大信息将承担法律责任。根据该“信息平等原则”，那些利用非公开渠道获得信息从事交易

4、的行为将被认为具有欺诈性。 但是美国联邦最高法院在20世纪80年代初的有关案件中却改变了这一原则。美国联邦最高法院认为仅仅利用未公开的信息从事证券交易并不当然地具有欺诈性。判断一项证券交易行为是否具有欺诈性，除了要考察其交易者是否掌握了未公开信息之外，更重要的是要分清“知道拥有”和“使用”重要信息的区别，主要是考察其获取内幕信息的行为方式或交易行为是否违反了特定的义务，即受密人对内幕信息的利用是否违反受托人义务或诚信原则。在确定其是否违反该特定义务或原则的司法实践中，联邦最高法院主要依据一些可以实际考察的具体标准来判断，如受密人是否因接受内幕信息而在将来直接或间接地获得诸如金钱收人或名声荣誉等个人好处。这种对选择性披露行为和泄密行为的区别规制，主要是因为后者早已受到内幕交易法的制约，而前者的法律性质在司法界和证券业界还存在一些争论。 但sec经过审慎取证，在20年8月颁行的公平披露规则中，明令禁止上市公司从事选择性信息披露的行为。其主要是更多的考虑了美国信息披露体系建立之初的立法初衷:保护投资者。尽管在其发展过程中有为考虑到方便公司筹集资本和促进经济发展因素而使这方面的制度设计逐渐增多

5、的情形，但投资者保护始终是监管者的首要目标。 二、我国对上市公司选择性信息披露法律规制的模式和内容 (一)立法模式 我国证券法已明确规定:“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”关于禁止证券内幕交易的制度规范，从刑法、证券法到股票发行与交易管理暂行条例、禁止证券欺诈行为暂行办法、证券公司管理暂行办法、上海市证券交易管理办法、深圳市股票发行与管理暂行办法等法律法规，都充分显示出我国证券监管当局对泄露内幕信息及内幕交易行为的严厉规制的态度，但我国至今尚未把内幕行为与选择性信息披露行为区分开来。从上文的分析中不难看出，二者的区别主要在于泄密等内幕行为的内容更加宽泛，内幕人员包括上市公司内幕人员、政府管理内幕人员和市场内幕人员这三类主要人员，禁止内幕交易的法规涵盖了所有非法泄露或披露内幕信息及其相关的证券交易行为;而sec的公平披露规则主要针对上市公司的选择性披露行为，对完善上市公司的信息披露、规范上市公司的治理结构和提高上市公司的管治水平具有直接的指导作用。因此，对于上市公司选择性披露行为的立法模式可以选择在证券法的第三章第三

6、节“持续信息公开”设立专门条款予以明确规范，同时由中国证券监督管理委员会颁布类似于sec公平披露规则的部门规章来规范上市公司的信息披露制度，限制和防止各种不当信息披露行为演变为非法操纵市场的行为。此外，还应在证券法中补充上市公司进行选择性披露造成投资者损失应承担的民事责任条款。 (二)我国制定公平披露规章应具备的内容 1.上市公司选择性披露的行为主体 上市公司是营利性法人机构，其行为须通过一定主体的代理活动来体现。在信息披露制度中，能够代表上市公司实施信息披露行为的主体主要应局限于那些履行对外披露信息职责的职员，还应包括那些能经常获悉上市公司重大信息的高级管理人员。因此，以下两类主体披露上市公司重大信息的行为可以认定为上市公司进行选择性披露:一类是“公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员”，另一类是“由于所任公司职务可以获取公司有关证券交易信息的人员”。通常而言，这两类人员可以成为公司的代言人，他们在以各自的身份所发表的有关公司内幕信息的言论可以认定为是一种公司披露行为。 2.应予以禁止的上市公司选择性信息披露的范畴 上市公司进行选择性信息披露时，上市公司选择性披露的哪些信息

7、属于禁止的范畴需要根据一定的标准界定。sec在公平披露规则中对此所采纳的是“重要而非公开”标准。但sec的公平披露规则并未严格定义“重要”与“非公开”的现实内涵，而是笼统地认为凡是“理性的证券持有者认为该信息具有重要性”时，则此项信息即符合公平披露的范畴。因此批评者指出，若根据公平披露规则来进行实际操作时，由于难以判断和遵循，极易引发信息披露的法律纠纷，也将导致需要公开披露的内容远远超出该规则的规范范围，从而有可能抑制上市公司正常地披露信息，即产生所谓的“冷却效果”。对于重要和非公开两个标准中，后者很容易界定，最难界定的是前者。 对于证券法上应披露的信息，欧洲和美国、日本也有不同的看法。美国和日本认为“重要的信息”( material in-formation )，只有那些重要的信息才是证券法意义上的信息;欧洲认为只有“价格敏感信息”( price sensitive in formation)才是具有证券法上意义的信息。这两种不同的表述体现了在判断某则信息是否具有证券法上的意义的问题上所持的不同标准，前者强调在判断上的主观性，后者则相对强调信息的客观性。根据我国证券法、股票发行与交易

8、管理暂行条例及中国证监会制定的公开发行股票信息披露实施细则(试行)的规定，对“应予披露的信息”的相应表述是“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响而投资者尚未得知的重大事件”，它与欧洲国家所使用的“价格敏感信息”的称谓大体相当。至于根据什么标准来判断某事件是否可能对股票市价“产生较大影响”，这些法律法规均未作详解。 各国证券监管部门只能对应予披露的信息的定义作大略的概括。除此之外，实践中为解决该概念的含混问题，一般均采取以下3种方式:(1)采取列举式和概括式相结合的方式，如在监管规章中直接列举“须予披露的信息”的类型，或者以概括的方式抽象出“须予披露的信息”的某些特征，具体范围视具体情况而定;(2)在特定情况下，由披露人自行决定某些信息是否有必要披露;(3)令披露人向监管机构或自律组织申报有关信息，由后者决定;当披露人不能判断某信息的良芳时，主要由证券交易所决定某信息是否为“须予披露的信息”。现阶段我国在制定相关部门规章时宜采取列举和概括相结合的方式，以使该规章更具有操作性。概括性的标准仍可以借鉴美国的“重要且非公开”标准，重要信息的列举范畴可包括但不限于以下几种:(1)上市公司的财务

9、收益信息;(2)合并、收购、股权变化、联合创业或资产变动等重大信息;(3)新产品或新发明或开发新客户群的信息;(4)控制权变化或管理层变动的信息;(5)质疑稽核报告和撤换稽查人员的信息;(6)与发行单位证券相关的事宜，如优先债券违约、附认购计划、赎回证券催缴款项、股票分割或红利变动、持有者权益变更、额外股票公开或私下销售等信息;(7)破产或代管等重大信息。 此外，并非上市公司披露的所有符合上述标准的信息均应向所有投资者公开，根据美国sec公平披露规则的做法，仅仅是上市公司对某些特定对象披露上述信息时，才强制性要求上市公司对所有投资者公开上述信息。这些对象主要是指那些比一般投资者更容易接触选择性披露行为主体的人，如果内幕信息为其利用，将给证券市场造成比普通单个投资者更大的危害。但这些对象应排除那些因职业的需要而必须接触上市公司内幕信息的人员和机构。sec的公平披露规则所指的特定对象主要有4种类型:交易商、投资顾问、投资公司(包括基金公司)和期望利用该披露信息进行交易的投资者。相类似的，我国相关立法中对于特定对象可以包括如下4类:(1)证券经营机构及其关联人;(2)投资咨询和资产管理机构及其关联人;(3)证券管理公司及其关联人;(4)持有上市公司股份的人及其他可能会利用未公开重大信息从事有关股票买卖活动的人。 3.行为人的主观状态 借鉴美国sec公平披露规则的做法，无论行为人在做出有选择地披露时的主观状态是否为故意，均不影响该行为的构成，但行为人的主观状态对于行为人的责任承担和补救措施所采取的方式有重要的意义。当行为人有意识地披露未公开的重大信息，此时只有在该信息同时已公开的情况下，才可免除承担责任。后者是指行为人在进行披露时不知道其将披露的信息是未公开的重大信息，这种不知道并不是由于行为人的过错所造成的。并且在通常情况下，一般人员处于行为人相同情景时将处于相同的主观状态。当行为人无意识地披露了未公开的重大信息时，上市公司中的有关人员(如高级管理人员、履行对外披露信息职责的职员及其他经常接待投资公众和机构的职员，即其他选择性披露

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