沪深股市ST股票月度效应与超额收益实证研究.pdf

绪论1 绪论1 ．1 研究背景与意义S T 制度，是中国金融市场上针对财务状况或其他状况出现异常的上市公司特设的制度安排，S T 是英文S p e c i a lT r e a t m e n t 的缩写，意思是“特别处理”，于1 9 9 8 年4 月2 2 日由沪深交易所宣布根据该制度安排，对于财务状况或其它状况连续两年出现异常的上市公司股票，在简称前冠以“S T “ ，当处于S T 状态时，连续一年的财务状况和其他状况还出现异常，那么在其简称前冠以“，I c S T “ 对其股票交易价格实行5 ％的涨跌幅限制；以警示其退市风险；对于没有完成股权分置改革的S T 股票和木S T 股票，在其简称前面冠以“S “ ，以警示该股票尚未全流通近年来，S T 股票多次被众多基金重仓持有，原因有二：一是中国资本市场的低效，股票价格不能够充分反映其真实价值，存在错误定价现象；二是中国上市公司内部治理结构不完善，企业并购活跃，S T 公司成为资本市场稀缺的壳资源，在多数情况下，在S T 股票和，I c S T 股票的摘帽历程中，都会伴随着资产注入、资产置换与重组、以及企业并购，加上定向增发的驱动，使S T 股票在不同时期内的收益率和股价波动异常，但众多投资者对S T 股票趋之若鹜，已经成为中国金融市场上特有的现象。

在给定投资者有限理性的条件下，这些投资管理活动与资本运作活动的出现，有一个默认的前提假设，即S T 股票能够跑赢大盘或S T 股票投资存在超收益，对此前提假设，国内学者尚未对其进行实证检验，如果S T 股票被证实能够跑赢大盘，那么，基金重仓或散户追捧S T 股票的现象，符合有限理性假定下的投资收益最大化动机，如果投资S T 股票被证实不存在超额收益，那么，基金重仓或散户热捧S T 股票的背后，很可能隐藏着潜在的投资陷阱，这使S T 股票投资者和S T 公司的经营管理面临潜在风险，故检验S T 股票超额收益的存在性已成为理论界和实务界防范和控制该风险的关键之处关于S T 股票，另一个亟须解决的问题是检验S T 股票收益是否存在“月度效应“ ，对于A股市场整体的“月度效应“ 的研究成果较多，但对于S T 股票收益的“月度效应“ 的实证研究成果较少，这也是S T 股票投资者和S T 公司极为关注的问题之一基于此，本文拟对S T股票超额收益的存在性和月度效应的存在性进行实证检验，以期为投资者的选股和其他投资决策提供数据支持，同时，结合了中国资本市场的实际情况，向个体或机构投资者有效防范和管理投资风险提供参考，对于改善个体或机构投资者的风险与收益平衡具有重要的理论研究价值和现实意义。

1 ．2 研究内容与结构安排文章的结构安排如图卜1 所示：西安理工大学硕士学位论文图卜1 论文结构安排图示F i g u 他l ·l1 1 1 ea n 锄g e m e n to f 咖c n 鹏锄dc o n t e n t在研究内容上，第一章为绪论主要交代文章的研究背景与研究意义，研究内容及其在结构上的安排，针对不同研究内容采取的技术路线和研究方法；第二章为文献综述本章在回顾针对超额收益和月度效应的国内外现有研究成果的基础上，分析了关于S T 股票月度效应和超额收益的研究不足和进一步研究的可行性，以及未来相关研究发展的倾向：第三章对我国S T 公司的现状进行了分析主要对我国S T 公司的产生与发展进行阐述，并对S T公司与非S T 公司的表现进行了对比分析，对完成资产重组的S T 公司与未完成资产重组的S T公司的表现进行了对比分析，同时分析S T 公司的收益和风险特征；第四章、第五章和第六章是本文的主体部分，在第四章中主要是对S T 股票投资收益的“月度效应“ 的存在性进行实证研究，研究方法主要采用异方差检验：第五章主要对S T 股票投资收益的“超额收益“的存在性进行实证研究，第六章是对超额收益进行月度分布的实证检验，在这两章的实证研究中，首先分析的均将S T 股票整体的表现与大盘的表现进行对比分析之后对S T 股票进行了分类检验，均按照控制人的类型的不同和是否发生资产重组进行了分组，然后分别进行实证检验，同时，对S T 股票本身也进行了分类，分为S T 股票和半S T 股票，有效提高了研究的针对性；第七章是本文的研究结论部分，本章在总结前文工作的基础上，从“月度效应一，“超额收益“ 两个方面总结了本研究的主要结论，并在此基础上，总结了本文的研究创新和不足，为后期的研究指明了方向，同时也提出了相应的S T 股票投资建议，以及S T 公司治2绪论理建议。

1 ．3 拟采用技术路线与研究方法根据本文的研究内容及其结构安排，本文拟采取的技术路线如图卜2 所示：图卜2 技术路线图F i g u 他l - 2T e c l l n o l o 斟m a d m a p s其中，实线箭头代表超额收益的技术路线；虚线箭头代表月度效应的技术路线在文献综述部分，运用文本研究方法对现有的文献研究成果进行了综述，在文本分析过程中，主要分析了有关“超额收益“ 和“月度效应“ 两类成果，综述发现，在对超额收益进行确西安理工大学硕士学位论文定的方法上，多采用市场调整方法和方差调整方法，本文拟借鉴前人的这种研究方法对‘超额收益”和“月度效应“ 进行实证检验在上图中，对于未剔除风险的情形，采用的是对S T 股票的月平均收益率与大盘月度收益率进行比较；对于剔除风险的情形，采用的是方差调整方法，在采用该方法时，首先剔除无风险收益率的影响，然后求解衡量收益波动的标准差等风险项，在此基础上，运用夏普比例这个指标来衡量剔除无风险收益干扰并调整方差的单位风险下获得超额收益，最终对S T 股票的夏普比例指标表现与市场的夏普比例指标表现进行对比分析在对比分析中，首先，以选样所用时间窗口为考察期，S T 股票整体、木S T 股票整体分别与大盘的月平均收益率进行显著性差异t 检验；其次，以一年为考察期，基于月度综合收益数据，S T 股票整体的表现、木S T 股票整体的表现分别与大盘的表现进行显著性差异t检验：再次，基于S T 股票、木S T 股票整体表现与市场表现显著性差异t 检验的结果，对S T样本、木S T 样本按照控制权类型( 国有与非国有) 和资本运作方式( 重组与未重组) 进行分组，在分组的基础上，分别对每组S T 股票、宰S T 股票与大盘在收益表现方面进行显著性差异t 检验。

1 ．4 本章小结在本章中，主要是对本文的研究背景和研究意义进行了阐述，交代了本文的研究内容及其结构安排，以及针对不同研究内容拟采用的研究方法和论文展开的技术路线，研究发现，对S T 股票的投资收益水平和质量进行实证研究，是S T 股票投资决策和S T 公司提高公司治理效率亟须解决的关键问题之一，根据现有条件开展这项研究也是可行的，且具有重要的现实意义4理论综述2 理论综述本章内容主要是对国内外关于超额收益和日历效应的相关研究成果进行综述具体来讲，综述主要包括以下四部分内容：第一，对国外关于超额收益和日历效应的研究进行评述：第二，以我国学者的研究为对象，重点评述国内关于超额收益、日历效应和关于S T股票的相关研究的学术成果；第三，简要介绍我国的S T 制度2 ．1 国外相关研究综述2 ．1 ．1 关于超额收益的研究所谓超额收益，是指超过平均收益的那部分收益国外学者对超额收益的研究较早，他们普遍认为超额收益的产生，主要原因在于证券市场存在的异常收益现象标准金融理论认为市场总是有效的，个人的投资策略是很难能够战胜市场的，但是在现实证券市场上，总会存在经过方差调整的资产组合会获得超额收益国外的有关市场异常研究结论认为，证券市场普遍存在异常现象。

比如，B n a z ( 1 9 8 1 ) n ’对由于市场异常而存在的超额收益进行了研究，结果表明上市公司的市场价值越小，其存在超额收益的可能性就越大B l u 鹏a n dS t 腿b n a h g ( 1 9 8 3 ) ‘2 ’以及R e i n g n 鲫u ( 1 9 8 3 ) ‘3 1 通过统计1 9 6 3 年至1 9 7 9 年间纽约股票交易所的交易数据，分析得到结论：在每年一月规模小的公司得到的超额收益越多，该结论实际上是证明了纽约证券交易市场“一月效应“ 的存在性在2 0 世纪后期，国外学者的研究与前期的研究相比出现了分歧H o r o w i t z ，L o u g h r a na n dS a v i n ( 1 9 9 9 ) “1 以及D i m s o na n dM a r s h ( 1 9 9 9 ) “1 都认为资本市场异象已经消失，很有可能规模溢价都已走向逆转，比如在D i m o s n 等学者的研究中就提出了大盘股相对于小盘股拥有更高收益率的结论还有的学者，比如H o d r i c k ，R ．J ．( 1 9 9 2 ) ¨’则认为规模效应从未真实存在过，持有这种观点的学者普遍认为所谓规模效应能够产生超额收益只不过是样本选择偏差所带来的误差。

B a r b e r i s ，N ．( 2 0 0 0 ) ‘7 ’通过分析发现股票首次公开发行( I P O s )时的发行价格是明显被高估的，改结论即表明“打新股“ 是能够获得高于正常收益的资本回报的M a r t i nD ．D ．E v a n sa n dK a r e nK ．L e w i s ‘8 1 通过实证检验，得出了主要的结论：投资股票市场相比于投资货币与基金市场而言，平均来看能够超额收益，且超额收益受到纯粹的短期冲击的影响B a k e r ，M ．，a n dJ ．W u r g l e r ( 2 0 0 1 ) “1 主要测试股票的超额收益关系来衡量风险因素，证实了固定收入额外回报和到期差别I l i a sL e k k o sa n dC o s t a sM i l a s ‘1 ¨( 2 0 0 4 ) 则实证检验了英国政府的折扣债券行为的超额收益2 ．1 ．2 关于日历效应的研究所谓日历效应是指，在证券市场中股票的收益和风险随日历规律变化的特点其主要体现在假日效应、月份效应、星期效应和季度效应等也就是说，资本市场在不同的假日、5西安理工大学硕士学位论文月份、星期和季度中会产生非正常收益。

国外有关日历效应的研究，已经相对比较成熟，研究结果认为股票的收益率存在显著的日历效应最早揭示出股票市场存在周内效应的是学者F r e dC ．K e l l y ( 1 9 3 0 ) ‘1 ¨，但他的研究结果并没有让大多数学者接受1 9 7 3 年，C o r s s ‘1 2 ’经过对1 9 5 3 —1 9 7 0 年的标准普尔5 0 0 指数的日历效应研究表明，每周的星期五日收益率上涨概率达到6 2 ％，平均的收益率达到0 ．1 2 ％，每周的星期一收益率上涨的概率只有3 9 ．5 ％，同时同期的平均收益率是负的O ．1 8 ％，这也就是认为标准普尔5 0 0 指数存在“周末效应”在c r o s s 的研究之后，F r e n c h( 1 9 8 0 ) n 3 1 针对美国的证券市场进行了研究，结果表明标准普尔5 0 0 指数的日收益率在每周的周二和周五的收益率显著为正，然而在周一的收益率显著为负，并且此结论在后期的研究中再次得到印证例如，G i b b o n sa n dH e s s ( 1 9 8 1 ) n ¨利用D o wJ o n e s 指数、K e i m ( 1 9 8 4 )n 钉利用标准普尔5 0 0 指数，均验证了与F r n e h c 类似的结论。

经过以上的研究的到了共同的结论认为美国的股票市场存在明显的周末效应，许多学者之后对其他的资本市场进行了后续研究，也得到了相似的结论正如T h e o b a l d 通过研究英国的F T O 以及F A T S 指数后表明，在一个会计期以内，每周星期一存在的负收益率主要是出现在非除息的星期一J a f。