PTA专题：EG与TA跨品种比价策略分析.docx

1 .TA及EG产能投放差异1.1 聚酯产业链上下游年度产能增速总览单位：％图1:聚酯、PTA、PX产能增速■聚酯产能增速 ・MEG全球产能增速 ・PTA产能净增速 全球PX产能增速60% -I-10% ■2012 年 2013 年 2014 年 2015 年2016 年17%-20%」2017年 2018年 2019年 2020年 E数据来源：CCF忠仆资讯卓创资讯华泰期货研究院(1)下游方面，2020年聚酯产能增速仍高达8%,然而今年疫情影响下的服装零售增速及 服装出口疲软，导致长丝生产利润受压2)上游方面，2020年全球PX产能增速仍高达9%,继2019年14%的高速增长后仍维持 较高增速，导致今年PX生产利润长期压在历史低位3) 2020年TA产能增速预估在17%, 2015年以来第二高的名义产能增速(虹港二期和 福建百宏放在2021年初，暂不计入2020年投产预期)，理论上PTA加工费应持续受压， 然而在PX低价抛售以及聚酯工厂对TA持续库存转移的背景下，TA生产利润压缩偏慢4) 2020年全球EG产能增速仍高达17%, EG煤制及石脑油制毛利仍受压而EG/TA 比价从19年7月至今的长周期走扩，其中重要的背景因素便是2019-2020年中国TA产能 增速均高于全球EG产能增速，2019年中国名义TA产能净增速11%高于2019年全球名义 EG产能增速的6%,产能增速差5%; 2020年中国名义TA产能净增速17%高于2020年全 球名义EG产能增速的11% (此处需要注意，马油未重启成功未计入2020年外盘新增产 能，而2020年EG产能增长主要来源于中国的浙石化和恒力，若单按中国的EG新增产能 增速其实高达41%,但EG进口依存度高，因此仍关注EG全球产能增速为主)，产能增 速差5%o（2）进口则给予减量预期，月频分析，8-9月外盘负荷逐步下滑，10月对应外盘检修峰值, 以及欧洲溢价持续高企的分流；而周频分析，周到港预估开始快速下降，因此进口快速下 放至85万吨一线，后续有望下降至80万吨以下。

3）聚酯产量维持较高预估，织造负荷开始见顶回落，坯布高库存限制终端再库存聚酯 的空间，但仍未见长丝亏损性减产迹象，仍有低价促销保持负荷聚酯产能新增方面，含 恒力南通60切片、桐昆恒超30长丝、新凤鸣中石/中益分别25/30长丝另外，自估社会库存从7月起便开始下滑，然而CCF的周度港口实际库存显示8月才开始 下滑且下滑幅度较自估社会库存下滑幅度小因此在本轮社会库存去化的过程中，库存结 构出现分化，即去库主要体现在下游聚酯工厂对EG的主动去库迅速，而在中间环节的港 口库存去库偏慢图15: EG社会库存指数（自估平衡表）单位：万 吨-- 2020 2019 2018 2017 2016310290 .270 .250 .23（）.210 .190 .170 .150 .130 .110 .图16: EG社会库存指数（自估平衡表）与CCF港口库存 单位：万吨；万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源：卓创资讯CCF忠仆资讯 华泰期货研究院数据来源：卓创资讯CCF忠仆资讯 华泰期货研究院图17: EG净进口（自估平衡表） 单位：万吨数据来源：CCF华泰期货研究院图18: EG产量（自估平衡表） 单位：万吨数据来源：CCF华泰期货研究院3.2外盘各片区迎来10月检修峰值图19: 预估外盘MEG产量与中国MEG进口量单位：万吨/月；万吨/月图20: EG国外实际检修产能（负向）单位：万吨/年数据来源：CCF华泰期货研究院-- 2020 2019 2018 2017 20160-20-40-60-8()-10()-120-140-1601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-180」数据来源：CCF华泰期货研究院（1）上图是MEG进口量与国外检修数据倒推的外盘EG月产量，基本长周期看存在正相 关性。

外盘自从7月逐步展开检修供应下滑，10月达到外盘产量低点，因此亦对应中国进 口量10月低点（10月进口比外盘产量减幅更大，有季节性进口减少的考量，亦有欧洲溢 价分流的考量）图21: EG中东检修产能（负向）单位：万吨/年数据来源：CCF华泰期货研究院（2）上图是EG国外三个片区的检修走势图，分别是中东、亚洲、北美首先是亚洲片区3月开始韩国承担长停减产的角色，乐天丽水3#16万吨5月以来长停而 复工计划一再推迟至9月，乐天大山1#30万吨亦是3月停车至11月份，乐天大山2#40 万吨则是持续半负荷且10月有检修计划而近期则是南亚2#3#4#分别36/36/72万吨于9.11月的分别检修计划兑现，对应亚洲（除中国外）可供应量的持续低点其次是中东片区，拉比格炼化70万吨&23临时短停，yanpct52万吨于10月检修计划最后是北美片区，对应陶氏加拿大1#35万吨于8月中兑现检修半个月，2#40万吨9月初 检修计划乐天、SASOL、indorama等共132万吨产能8月下旬由于飓风原因临时短停, 随后一周内逐步恢复；南亚美国36万吨10月仍有检修2个月计划图22: EG亚洲检修产能（除中国外）（负向）单 位：万吨/年图23: EG北美检修产能（负向）单位：万吨/年* - 202() 2019 2018 2017 2016-60 --70 -I月2月3月4月5月6月7月8月9月1（）月11月12月数据来源：CCF华泰期货研究院图24: EGFOB美湾-CFR中国 单位：美元/吨数据来源：Wind卓创资讯华泰期货研究院2020 2019 2018 2017 2016数据来源：Wind卓创资讯华泰期货研究院3.3欧美溢价分流中国到港量，周频中国到港量实际下滑图25: EGFD西北欧-CFR中国 单位：美元/吨（1）美湾溢价自从6月以来快速回升（同样情况在甲醇、PE均出现，暗示美国需求逐步 恢复，拉动化工板块需求回升），而欧洲溢价则是8月滞后回升，结合外盘供应的下滑， 周频中国到港量确实下滑。

图26: EG周度到港预报与中国月度MEG进口量单位：万吨/月；万吨/月(2)自从8月下旬开始到港预报持续下滑，上图是EG进口量与到港预报的匹配图，长周 期存在正相关关系，随着7月到港预报峰值的过去以及7月实际进口量的超预期，后续8 月下旬开始逐步兑现进口下滑，一直预期的进口减量逐步兑现为现实本周初CCF港口 EG库存140.9万吨(—4.5万吨)逐步兑现去库，然而港口去库速率较社会库存去库速率慢单位：万吨图27: EG中国到港预报数据来源：CCF华泰期货研究院图28: EG港口库存单位：万吨数据来源：CCF华泰期货研究院34煤头检修逐步复工，叠加新增产能抬升国产供应图29: 中国EG实际检修产能(负向) 单位:万吨/年数据来源：CCF华泰期货研究院(1)前文平衡表中国EG产量在9-10月往上给予较高回升预估，一部分原因是新增产 能，即中科炼化40万吨于9月中，中化泉州50万吨于10月的新增产能压力；另一部分原 因是检修产能的恢复上图是中国总EG检修产能图，在经历8月检修峰值后，9月往后 检修量逐步缩小，并且体现在油制EG及煤制EG的检修量均是在9月往后逐步缩小2)石脑油制EG毛利与石脑油制EG的检修图对比相关性不大，2019年油头EG持续 亏损背景下，仅滞后至2019年三季度才开始检修检修放量。

而2020年5-6月份的油头检 修放量对应当时油头EG毛利高位，因此油头EG检修更多关注一体化炼厂的计划性远 东联(外采乙烯)8月底的复工，浙石化提负至8成5图31: 石脑油制EG毛利单位：%图30: 中国油制EG实际检修产能(负向)单位:万吨/年数据来源：CCF华泰期货研究院(3)相较而言，煤头EG亏损对应2019年及2020年的额外亏损性检修放量对应相关性更强烈,特别是2020年4月及7月的两次煤头EG亏损峰值对应两次煤头EG的检修峰值然而目前随着煤头EG亏损的减轻，开始出现煤头检修复工内蒙兖矿40万吨8月下旬 重启，新杭能源40万吨9月上中分别重启，红四方30万吨9月上中旬计划重启，长停的 天盈15万吨亦计划出料图33: 煤制EG毛利单位：%图32: 中国煤制EG实际检修产能（负向）单位: 万吨/年4 .TA及EG平衡表库存比值预判，以及对冲策略基差亏损4.1 TA及EG平衡表库存比值预判图34: MEG/TA比价；（TA平衡表估算库存+亚洲PX平衡表估算库存换算TA库存）/MEG平衡表估算库存；（TA 线的是月频的EG现货/TA现货比价，在长周期尺度与（TA估算库存/EG估算库存）及 （（TA+PX估算库存）/EG估算库存）有较强烈正相关匹配关系，因此可运用此库存比值 指标预判EG/TA比价走向。

平衡表估算库存）/MEG平衡表估算库存单位：无；无；无（1）在实际交易当中，此平衡表库存比值是否能知道EG/TA比价的交易呢？上图红色实（2）上文所述，TA预估9月小幅去库，10月重新累库；EG9-10月均持续去库因此在9 月TA估算库存/EG估算库存比值仅小幅上升，明显上升节点在10月份然而若把PX亦 算上，预估亚洲PX平衡表9月及10月均持续累库，把PX估算库存/0.855换算为PX对应 的PTA估算库存，即思路是把（PX换算的TA估算库存+TA本身的估算库存）/EG估算 库存，则对应9月及10月均快速上升，理论对应多EG空TA的持续扩大图35: EG/TA现货比价；TA平衡表估算库存/EG平衡表估算库存；实际忠仆TA库存/CCF EG港口库存 单位：无；无；无数据来源：CCF华泰期货研究院（3）前文所述为月频的EG/TA现货比价与月频的TA/EG平衡表库存比值关系上图描 述的是更高频周频，并且引入客观的（忠仆TA库存/CCF EG港口库存）作对比，在大部分 时间两个库存比值指标走势基本一致，但在不一致的地方：如2019年3月以及2020年6月则 是周频的（忠仆TA库存/CCF EG港口库存）更准确，主要原因应该是EG盘面标的更参考港 口库存而非全社会库存指标。

而近期9-10月进口到港下滑，有望看到港口库存持续下降，上述 两个库存指标均有继续走高可能，对应EG/TA比价继续走扩4.2 多EG空TA头寸的基差情况截止至9月3日，EG2101基差在-165元/吨，对应-4.1%的基差率；TA2101基差在-190元/ 吨，对应基差54%按照1:1的配比匹配多EG01空TA01测试条件下，对冲头寸的基差 =-165- (-190) =25元/ (1吨EG+1吨TA),对应仍是正基差率，并未有基差亏损情况4.3 多EG空TA总结(1)驱动分析：9-10月供应端EG与TA均面临新增产能冲击，需求端由于同是聚酯暂当 作完全对冲而具体到平衡表分析，预估9-10月TA平衡表估算库存/EG平衡表估算库存 比值持续往上，对应继续多EG01空TA01,驱动有利2)静态估值分析：基差角度：多EG01空TA01对冲组合基差率为正，并未有。