股票市场发展对货币政策的影响研究.doc

股票市场发展对货币政策的影响研究摘要：伴随着我国股票市场的发展，货币需求已不再 相对稳定；货币供给结构和数量已发生变化；货币政策传导更趋复杂; 货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系；货币数量不再简单地 与物价和收入呈比例关系就中国股票市场的发展对货币政策的影响 进行定性分析，着重分析财富效应对货币政策传导的影响，得出现阶 段我国货币政策应关注股票市场发展，但不应完全依据股票市场的发 展关键词：股票市场；货币政策；传导机制一、引言中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须 完全充分地掌握货币政策的传导机制在过去相当长的时期里，市场 经济国家的银行主导着金融体系，银行信用的成本和可得性是中央银 行货币政策传导的主要机制，但是，随着股票市场的深化和发展，银 行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，股票市场作为融资 渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强，使货币政策的传 导机制更加复杂；另外，传统上大多数国家都把抑制通货膨胀即保持 商品和服务价格水平的稳定作为中央银行货币政策的主要最终目标， 甚至是唯一目标但是，在20世纪90年代，对经济增长日益重要并 且与消费价格水平相关的资产市场价格股票价格是否纳入货币政策 的目标之中引起了经济学界的激烈争论和中央银行的极大关注，这就 使以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战；以及随着证券市场 深度与广度的扩大，股票市场成为银行信贷渠道以外的影响货币政策 的又一重要渠道，从而对传统货币政策工具再贴现、准备金制度和公 开市场操作产生了影响；最后还包括以货币供应量作为货币政策的中 介目标的有效性在下降。

二、股票市场的发展对货币政策传导的影响一般而言，货币政策传导经历如下过程：当中央银行运用货币 政策工具（如公开市场操作）将影响商业银行的超额准备金超额准 备金的变化一方面通过影响银行的贷款扩张能力直接使企业和消费 者增加支出从而增加总需求，另一方面，通过银行的信用创造功能引 起货币供给的变化，从而引起金融市场利率以及金融资产收益率的变 化，进而影响支出和总需求在银行为主导的金融体系中，银行信贷 渠道是货币政策传导的主通道，银行信用的成本和可得性是货币政策 传导的主要机制但随着股票市场的深化和发展，大企业以及原来主 要依靠银行信贷才能获得资金的大量中小企业都能低成本地进入股 市直接融资，银行信贷渠道传导货币政策主通道的地位将大打折扣， 而股票市场传导货币政策的功能则日益突出在货币政策的传导过程 中，传统的、教科书式论述的是凯恩斯的理论，即央行的政策调整先影 响市场短期利率，再传导到长期利率，影响投资水平，进而影响实际经 济股票价格的上涨会通过财富效应影响消费，从而影响社会信用规 模和实际经济活动财富效应，根据生命周期模型，居民的消费支出 由居民的毕生财富决定，人的毕生财富由人力资本、真实资本及金融 财富组成，而金融财富的一个重要组成部分就是普通股；当股价上升 时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消费支出 将增加，从而对实体经济产生影响。

当然股价的短期爆发性上扬，对 消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小但如果 股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消 费支出将会增加此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的 预期，从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出从最近几年的 情况看，新经济的出现使劳动生产率持续提高，带动股市持续上涨、 活跃，这在一定程度上削弱了利率对消费与投资需求的影响一般地 讲，升息会增加企业的利息成本而减少投资需求但劳动生产率水平 的提高使公司盈利和价格一一收益比率上升，同时投资者从股市的回 报率高于利息成本，这必然会削弱利率对消费和借债入市需求的影 响从这几年美国经济走势和货币政策操作结果来看，利率对股市价 格的影响已有所改变，表现在：一方面利率对股市的影响在下降，另 一方面股市对货币政策的影响在加大以前，美联储调息对股市影响 很大，当利率上调，股市价格通常是大跌；当利率下调时，股市价格 上涨而近几年从美国联储利率调整的影响力来看，股市投资者是透 过利率的变动来预期美国经济走势而非利率本身的含义，也就是说， 当利率上调时，股市也同时大涨（个别情况除外），因为利率上调意 味着经济的增长趋势；如果利率下调，其意味着经济的疲软，股市也 随之下跌。

利率与股价的关系已经有所改变，美联储的利率政策对股 市的影响力已在下降相反，美国的货币政策调整经常要考虑股市走 势的因素如2001年3月20日美联储调整利率多少与股市的发展动 向有关，尤其是考虑到调整前股市财富缩水对消费支出造成了一定程 度的负面效应又如2001年4月18日，美联储在发布降息的公告中 表示，持续下跌的股票价格、制造业疲软以及全球经济环境的不景气 是促使联储今日降息的主要原因三、股票市场的发展对货币政策最终目标的影响传统的货币政策立足于保持币值稳定，多将商品和劳务的一般 价格水平作为目标但随着证券市场的发展，股票价格的变动已经开 始对一般价格水平产生越来越大的影响，并直接关系着投资者的生活 水平（在此意义上与商品价格的作用一样），因为股票价格对货币政策 的最终目标具有重大影响一方面，股票价格的上升会改善企业、居 民的资产负债表，从而通过财富渠道带来一般商品和劳务价格水平的 膨胀，同时，股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格信 号，误导实体经济的投资与决策，从而造成实体经济中的资源配置不 当股票价格的快速攀升还可能会促进企业过度投资或促使投资者过 分贷款投资股市，助长股市泡沫。

从理论上说，股票价格的膨胀有可 能造成一般商品和服务价格水平的膨胀，因为财富效应会增加居民的 资产负债表，刺激消费者花费他们的股票收益即使在产品市场的买 方条件下，股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有什么影响， 中央银行也仍然应该关注股票价格的膨胀因为股票价格的膨胀与消 费品价格的膨胀一样会歪曲价格信号，从而造成实体经济中的资源配 置不当股票价格的快速攀升可能会促使公司过度投资或促使投资者 过分贷款，因为他们可能在未来的资本收益上下赌注股票价格膨胀 的另一个巨大风险在于它的高度波动性这种高度的波动性在更大的 范围内引起金融与经济的不稳定历史的经验证明，股票市场持续的 泡沫时间越长，它爆破的声音就越大，对实体经济的损害就越严重 另一方面，一旦股票价格剧跌，则会使企业和个人的财富大幅缩水， 从而动摇投资者和消费者信心，并大量减少投资和消费支出，同时， 由于银行抵押品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，诱发信贷危 机，这些情况在极端的情况下会引发严重的通货紧缩股票市场和房 地产市场的急剧下跌引起的通货紧缩才是真正可怕的通货紧缩因为 股票市场和房地产市场的价格剧跌意味着个人和企业财富的急剧减 少，严重动摇人们的消费信心，减少消费支出。

同时，由于银行抵押 品价值的缩水而使银行陷入财务危机之中，这会引起整个社会的恐 慌因此，至少从理论上看，将一般物价水平作为货币政策最终目标 是不完全的实践中，人们还发现，股票价格的过度上升往往出现在 一般价格水平比较稳定的时期，股票价格与实体经济价格水平的背离往往使央行的货币政策处于两难局面四、股票市场的发展对货币政策中介目标的影响目前，被大多数国家金融当局采纳的主要是以弗里德曼为首的 货币主义学派的货币数量理论，即货币供应量与名义收入成有规则的 正比关系，比如，每年增长6%〜7%,以保证经济在无通货膨胀下按 自然率水平稳定增长但随着货币流通速度变化、金融市场自由化与 国际化、电子信息技术发展，收入型货币数量论的准确性和可靠性日 益下降，人们发现货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而 是与经济体系中所有需货币媒介的交易（包括金融市场交易）有重要 相关性特别是在一个开放的市场化的经济中，货币总量作为货币政 策的中介目标，其可控性、可测性和相关性都越来越令人不满意股 票市场的发展使货币需求函数发生变化，使实际货币需求与货币政策 的数量目标之间出现较大差异，而在我国现行的货币政策框架中，货 币总量作为货币政策的中介目标仅仅考虑的是货币总量与一般价格 水平之间的关系，没有充分考虑股票市场发展对货币的需求，因而货 币总量与一般价格水平间的关系并不能反映整个经济的全貌。

从货币 供给看，货币供给量是由央行、金融机构、企业和个人的行为共同决 定的，而后三者对信用创造的影响在日益增强，而股票市场的发展状 况也是影响这三者行为的重要方面股票市场的发展改变了货币的供 需，使以货币供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战五、股票市场的发展对货币政策工具的影响再贴现、准备金制度和公开市场操作是中央银行传统货币工具 的三大法宝，这三个工具都可以通过影响商业银行的融资成本有效地 影响商业银行的信贷规模，从而影响消费、投资乃至整个宏观经济 近年来，随着证券市场深度与广度的扩大，股票市场成为银行信贷渠 道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构的变化使再贴现、 准备金制度的作用弱化，而公开市场操作则以其更富弹性、更具市场 化而受到各国央行的青睐，因此，可以说股票市场的发展使公开市场 操作在央行货币政策工具中的作用更加突出六、小结随着股票市场的发展，股票市场在金融体系中的地位越来越突 出，股票市场对货币政策的影响也越来越大同时，也对货币政策提 出了一系列新的挑战，尤其在货币政策传导，货币政策的最终目标， 货币政策中介目标，货币政策工具等方面，然而对其影响的深度与广 度是我们需要关注的。

参考文献：[1] Bernanke, B. , and M. Gertler, 1 995, Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Transmission [J], Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4, Fall.[2] Bernanke, Ben and Gertler Mark, 1999, Monetary Pol icy and Asset Price Volat i1i ty, in New Chailenges for Monetary Pol icy[J].Kansas City: Federal Reserve Bank of Kansas Ci ty.[3] Bernanke, Ben and Gertler Mark, 2001, Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices American Economic Review[J], May.[4] 戴有根.关于我国货币政策的理论与实践[J] .金融研究，2000, ( 9 ).[5] 冯用富.货币政策能对股价的过度波动做出反应吗[J] .经 济研究，2003, ( 1 ).[6] 李振明.中国股市财富效应的实证分析[J] .经济科学，2001, ( 3 ).[7] 钱小安.资产价格变化对货币政策的影响[J].经济研究， 1 998, ( 1 ).⑻孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[J] .财经研究，2004, ( 3 ).。