2022年上市公司信息披露管制研究.doc

上市公司信息披露管制研究 　　摘 要：本文探讨了上市公司信息披露、有效市场假说信息披露管制之间的关系，分析了在现实非有效市场环境下，必须对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因是由 于会计信息不对称、投资者经验能力不丰富、不均衡，会计程序、方法在公司之间运用上的差异，无意义会计数据的存在及其干扰，内幕信息、粉饰乃至虚假性行为 的存在以及信息披露本钱的存在等因素综合造成的信息失真、决策无效，投资者及一般证券市场难于在效益不同的企业之间作出区分 笔者在对帕累托法那么、公共产品理论、委托代理关系以及信息披露的垄断性的研究根底上，认为政府对上市公司信息披露实施管制是比拟符合客观现实的做法但笔 者进一步认识到：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计：现代信息技术和现代信息市场的开展，会计信息披露 本钱的增长，信息在当代社会显示出其巨大的价值潜能等经济条件及社会环境的变迁，都为会计信息商品化和会计信息市场的形成奠定了根底因此，大力开展有偿 信息市场，将信息披露融入市场运作，将是信息披露开展的最正确选择 关键字：信息披露、有效市场、信息披露管制、公共产品、会计信息市场 上市公司会计信息披露与证券市场有效运行之间存在着密切的关系。

一方面，上市公司会计信息是证券市场有效运行的根底；另一方面，证券市场的有效运行对上市 公司信息披露从质、量及表现形式等方面提出了要求然而，我们仍面临着这样一个问题：证券市场中，上市公司会自觉或自发地披露符合证券市场有效运行所需要 的会计信息，还需不需要政府以各种形式实施信息披露管制？　　一、上市公司信息披露与信息披露管制　　信 息披露〔Disclosure〕，所谓信息披露就是用公开的方式，通过一定的传播媒介，用一定的格式，将公司财务状况和经营成果以及其他各种资料公布于 众信息披露是证券所有权市场化和信息需求社会化的必然结果实施信息披露基于这样的认识：证券市场各参与者都能够利用公开披露的信息进行决策，从而使证 券价格反映信息的根本特征信息披露的本质是信息的公开，在证券市场中，通过传递财务和其他经济数据是企业广泛筹集资本的重要条件证券市场中的信息披露 是通过一定的制度来实现的，这就是信息披露制度信息披露是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开证券市场的根本前提美国大法官路易斯· 布兰戴斯〔Louis Brandeis〕早在1914年就指出：“〔信息〕披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最正确的防腐剂，灯光是最有效的警察〞。

莫茨和夏洛夫 〔Mautz Sharaf〕也指出，“信息披露本身就是限制舞弊和过失，这样做的理论依据是公众有知情权，要求通过立法来预防盘剥行为〞 通常意义上的管制，是指依据一定的规那么对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为管制依据其主体不同，可分为“私人管制〞和 “公共管制〞私人管制是由私人来约束私人的行为，公共管制是由社会公共机构如司法机关、行政机关和立法机关等对私人以及经济主体的行为实施的管制戴奈 尔F·斯巴尔珀在?管制与市场?一书中将“管制〞定义为“行政机构为直接或通过改变消费者和厂商供求决策而间接干预市场分配机制所公布的法规或采取的特定 行动〞信息披露管制即为政府对会计信息披露的干预，包括对会计信息的供求关系、披露要求及会计信息质、量以及表现形式的管制从会计信息生成过程看，信 息披露管制包括对会计信息确实认、计量和披露全过程的管制由于会计确认、计量是会计披露的根底，因而，信息披露管制集中体现在对会计报告所披露的会计信 息的供求关系及其内容与表达方式的管制上　　二、有效市场假说和信息披露管制　　根 据经济学的价格理论，在确定的条件下，竞争驱使经济利润〔经济利润是扣除了资本市场投资报酬率后计算出来的〕趋于零。

美国芝加哥大学财务教授尤金·法玛 〔Eugene Fama〕1970年提出的“有效市场假说〞理论〔EMH〕詹森〔Jeson〕把有效市场定义为：对于一组信息θt，如果根据该组信息从事交易而无法赚 取到经济利润，那么市场就是有效的具体来说，如果某组信息θt〔譬如，?金融时报?上公布的上市公司会计赢利信息〕被证券市场的投资者广为了解，那么证 券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样的水平：投资者根据该组信息进行的交易只能赚取按风险调整的平均市场报酬率，即平均经济利润趋于零有效市场假说 〞理论认为有效证券市场是一种能够充分反映信息的市场有效市场假说蕴含着信息竞争，有效市场假说本质上是由零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争 市场的动态价格行为市场竞争驱使投资者和财务分析家从公司的财务报告、甚至公司之外的一切渠道获取公司的信息在证券资本市场中，有无数的个人、企业、 机构和政府部门作为资金的需求方进入市场，寻求合理本钱的资金；同时，亦有无数个人、企业、机构和政府部门作为资金的供给方进入市场，寻求投资，获得盈利 时机如果证券市场的信息是畅通的，谁也不能操纵证券价格有效市场假说〞理论把证券价格对不同信息的反映程度划分为三种形式：弱式市场、半强式市场和 强式市场。

在弱式市场中，证券价格反映了历史上的公开信息；在半强式市场中，证券价格完全反映所有公开信息；在强式市场中，证券价格完全反映所有公开和内 幕的信息法玛教授所提出的“有效市场假说〞理论实质上是把信息披露作为左右证券行情的一个重要因素 但是，现存的证券资本市场都非纯粹的有效市场，往往存在着诸多信息不对称情况，证券市场信息披露的有效性大打折扣因此，对上市公司信息披露实施管制的根 源性诱因便是投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出区分形成这种无法区分的原因很多，主要有：　　〔1〕 公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称根据信息不对称理论，市场中交易各方掌握的信息存在差异，通常情况是：公司经营管理层依仗信息垄 断地位和偏好采取有利于自己，不利于财产所有者的信息披露方式，而财产所有者又无法详细观察和监管经营管理层的信息披露行为公司经营管理层与投资者相 比，他们更多地了解公司内部的经营情况，投资者只能通过管理当局提供的信息间接地评价公司的市场地位和投资价值，因此他们在与投资者的博弈关系中处于优势 地位　　〔2〕投资者经验能力不丰富、不均衡在有效市场中，披露的会计信息隐含着对公司股票价格的公 平评估，即使那些经验不丰富的投资者也不会因不精通会计而受到损害，他们按照一种“市场公允价值〞交易股票，便可获得正常的投资报酬率。

但是，在非有效市 场中，不具丰富经验的投资者可能难于甄别信息的真伪，没有能力去区别不同会计程序所形成的会计结果，或者调整这些会计数据的代价太高而不值得，于是，这些 投资者可能被误导　　〔3〕会计程序、方法在公司之间运用上的差异会计程序与方法在运用上的差异是证 券市场无法区别效益不同公司的另一个原因在有效市场中，竞争剧烈的态势使得企业不能通过截留、出售信息或调整会计程序来获取非正常报酬率，因为企业从内 部交易赚取的预期利润将降低其相应的整体报酬率而在非有效市场条件下，企业却会制造“内幕信息〞，改变会计程序和方法以造成信息披露的混乱而从中渔利　　〔4〕 无意义会计数据的存在及其干扰关于无意义会计数据，许多投资者会抱怨其无益的干扰，证券市场上许多公司的赢利信息是通过不同的计量根底计算出来的，像市 场价值、评估价值、历史本钱及现行本钱在会计核算中相互矛盾，并未统一，从而造成会计数据是难以理解的，正如六个橘子加两个苹果等于八个草莓一样，所产生 的会计结果令人无所适从，从而以这些会计结果为根底的股票价格也无法反映企业的经营效益和整体价值　　〔5〕 信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为。

经营管理人员出于某些原因，可能会粉饰会计信息、，甚至以虚假会计信息欺骗信息使用者企业的利润 水平往往受到多种非人为控制因素的影响，在某种意义上说利润水平并不能完全代表企业的经营管理水平和赢利能力此外，财产所有者与经营管理者之间的经营受 托责任是在一种不确定性的环境中形成的，这又增加了界定经营受托责任的难度，以披露的会计信息为载体的财产所有者与经营管理者之间经营受托责任根底就会变 得脆弱　　〔6〕信息披露本钱的存在阻碍信息的充分披露由于现存的证券市场为非有效市场，信息披露成 本肯定不为零，这就造成在某些情况下，由于信息披露本钱超过了信息所能带来的经济价值，管理当局或管理层会放弃披露局部信息，只有当披露本钱较低且信息的 社会价值大于市场价值时，政府所要求的信息揭示才是可取的这是本钱效益原那么对信息披露的经济约束　　三、上市公司信息披露管制的根本理论　　从 实务上看，对上市公司信息披露进行管制已是一种国际通行的做法美国上市公司会计信息自20世纪30年代以来一直由国会授权的证券交易委员会进行管制虽 然作为管制形式之一的会计准那么，其制定权一直保存在民间机构，但其监督权仍在证券交易委员会在中国，上市公司会计信息也一直由证券监督管理委员会采用各 种手段和方式进行管制。

实际上，政府对会计信息披露施行管制有利于提高市场有效配置资本的能力，能够创造一个相对公平、有效的信息环境这可以从以下方面 得到证实：　　〔1〕帕累托法那么〔pareto's law〕西方经济学家帕累托对收入和分配进行广泛统计研究后得出一项法那么，政府管制可以使社会产出接近社会最正确量，从而改善社会福利当前，市场意义上 的会计披露制度存在着市场失灵，由会计信息披露而导致的资源配置并非最正确，各经济主体之间由于信息不对称情况的普遍存在，导致信息披露造成的经济利益不公 平的状况也普遍存在因此，政府对信息披露的管制是必需的、有益的调控行为　　〔2〕公共产品理论的支 持公共产品能够提供社会福利，其最显著的特征是能够为全体社会成员消费或使用，并且公共产品不会因为某个人的消费而影响或减少其他人的消费时机公开披 露的会计信息可以在不同人之间免费传递，每个人都能消费信息的内容，因而公开披露的会计信息常常被假定为一种公共产品现代经济学认为，所有消费者对公共 产品的消费无需付出代价，公共产品的供给方无法将生产本钱转嫁给信息消费者，正是公共产品的公共性以及非排他性使得公共产品生产者不愿提供公共产品，因为 他们得不到相应的费用补偿，故他们对满足公共产品需求的供给缺乏积极性，公共产品在自由竞争的市场中总是供给缺乏的。

张维迎在?博弈论与信息经济学?一书 中指出：公共产品的供给是一个囚徒困境问题诚然，会计信息具有公共产品性质，每家公司的最优选择都是少花钱少披露，向市场进行充分、有效的信息披露就会 缺乏动力为解决会计信息披露的不充分问题，对信息披露进行管制将是不得不考虑的措施，对于公共产品通常由政府提供或由政府实施管制和保护，会计信息的披 露根本上采取了政府监督和管制、行业自律的方式　　〔3〕委托代理理论财产所有者和经营管理者之间是 一种委托代理关系，双方都有追求自身利益最大化的要求和理性行为所有者所追求的目标在于投资报酬最大化，而经营管理人员那么有着更为广泛的经济和心理需 求，如声誉、晋级、酬金及利润分配等，两者之间的目标并不完全一致，存在着一定的冲突经营管理者总存在着一种在满足契约的根底上尽量将本钱保存在低水平 上的动机因此，协调财产所有者和经营管理者之间的关系，更好地实现代理责任的托管，建立彼此相互信任尤为必要，正如戴维·费林特〔David Flint〕教授所指出的：“经管责任的根本准那么是以老实和标准这一社会哲学为先决条件的〞委托代理关系比拟理想的情况是：第一，财产所有者能了解经营 管理者履行职责的情况，在时间和空间上能够监督财产的运行及保管，能够了解掌握财产的价值变动规律；第二，经营管理者与财产所有者没有根本利益冲突，财产 经营者能尽职尽责，并获得应有的报酬。