现代金融学噪音交易理论文献综述.doc

现代金融学噪音交易理论文献综述丁志国（吉林大学数量经济研究中心）李晓周（上海对外贸易学院）苏 治（清华大学经济管理学院）一、噪音交易与理性套利的博弈 噪音交易理论是与有效市场理论相对立的一种讨论金融市场运行方式和行为的理论该理论通过对非 理性交易者 噪音交易者 行为的分析，强调了金融市场上存在的非理性因素，认为噪音交易者在交易者 总量中占有相当大的比例而弗里德曼 Friedman 1953 、法玛 Fama 1965 所 代表的传统理论强调套利作用和市场选择的观点，认为理性套利者会很快消除噪音交易者引起的偏离，即 套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券，从而阻止了证券价格大幅和长期偏离其基本价值， 由于非理性投资者在交易过程中总是亏损，他们的财产一天天减少，最终会从市场中消失，市场的有效性 会一直持续下去①然而，真实的金融市场并非如此一方面，从理性交易者角度看，如果非理性交易者皆被排挤出市场 现存的所有投资者都是理性的，市场将会面临无利可套的尴尬境地，那么理性投资者必将因为无法生存而 退出市场如果理性投资者都因为无法生存而退出市场了，那么如何维持无套利均衡市场的持续存在？既 然无套利均衡市场无法持续存在，那么能够持续存在的肯定是有套利均衡市场了。

另一方面，从非理性交 易者角度看，如果所有市场中已经存在的非理性交易者都被理性套利者通过套利排挤出市场，那么最初的 非理性交易者如何产生呢？如果认为非理性交易者是从市场外进入的，那么既然结论必定是被淘汰，为什 么他们还要进入市场？因此，肯定还是有非理性交易者的存在，正是他们存在于市场中，并在可能被淘汰 的前提下仍旧会生存，这样才真正合乎现实市场的状况Shefrin和Stat man 1994 给出了一个模型，其中噪音交易者被定义为由于认知 偏差而使资产价格偏离市场基础价值的交易者，认为噪音交易者的行为弱化了证券收益和系统风险之间的 关系，但使超常收益与市场风险在一定条件下呈现正相关关系现实市场中，存在大量的噪音交易，噪音 交易引起的股票价格的波动并未由套利及时修正，而且个别噪音交易者的示范效应又加剧了股票价格的波 动，噪音交易者长期存在于市场由于个别噪音交易者的收益可能在一段时间内是高于理性投资者的，而 噪音交易者的个体是不断发生变化的，个别噪音交易者的高收益，具有信息传递作用由于噪音交易者短 期内可以获得高于理性投资者的收益，理性投资者不仅存在向非理性交易学习的倾向，而且也必然为追求 个人利益的最大效仿非理性交易并放弃原有的理性判断原则，从而进行噪音交易，进而理性套利逐渐减少， 噪音交易增加。

理性套利者本身的非理性行为，必然导致了理性投资者向噪音交易者转化，出现噪音交易 者驱逐理性投资者的现象②但无论是长期看来还是短期比较，噪音交易者和理性套利者在市场中进行着 无休止的博弈二、噪音交易的类型划分与成因机理要理解噪音交易存在的机理就必须对信息的本质和处理过程进行认真的分析，正是投资者对于信息的 认知与处理过程造成偏差，从而产生了噪音交易在真实的金融市场中，信息的内容当然存在或多或少的 不准确，即使消息在传送时是完全正确的，也可能在传递过程中被歪曲③因此，根据成因机理噪音交易 可以概括为三种类型：以外生的信息质量缺陷为基础的噪音交易；因代理行为而产生的噪音交易；以操纵 市场为目的而进行的噪音交易一是信息质量型噪音交易在传统金融学理论中，所有投资者都是理性的，都能从资产的基本面获得 准确的信息，能精确预知资产的未来现金流，通过一个简单的理性折现模型，准确预知资产的价格不难 想象，如果理性假定能成立，金融理论将成为最简单的理论，华尔街的游戏也将成为世界上最简单的游戏 然而，现实资本市场的情况却远没有这么简单，资产的现金流永远难以确定，存在基本面的不确定性且 投资者对于资产的看法总是充满分歧，以致产生难以理解的巨额交易量。

资产的价格从来就不是一个恒定 值，而是急剧地波动在真实的市场中存在两类投资者，一类为理性交易者，一类为噪音交易者噪音交易者错误地认为他 们拥有对风险资产未来价格的特殊信息他们对这种特殊信息的信心可能是来自技术分析方法、经纪商或 者其他咨询机构的虚假信号，而他们的非理性之处正在于他们认为这些信号中包含了有价值的信息，并以 此作为投资决策的依据作为对噪音交易者行为的回应，理性投资者的最优策略应该是利用噪音交易者的 这些非理性观念作为自己赚取利润的机会理性投资者会在噪音交易者压低价格的时候买进而在相反的时 机卖出，这种策略称为“反向交易策略”反向交易策略在一些时候会使资产价格趋向其基本面价值，但 并不总是能达成这种效果，即理性投资者的套利策略对于资产回归其基本面价值的作用不宜夸大，因为在 很多情况下，套利的功能是有限的即使是不存在基本面风险的情况下，仅仅是噪音交易者的行为也会让 从事套利活动的理性投资者面临风险，从而限制其套利的功能可以通过两个层次来理解这一噪音交易者 风险问题首先，噪音交易者不能完全了解风险资产的基本面信息，所掌握的“信息”中有一部分是噪音 而不是真实的信息，但噪音交易者却把它们当作是信息而作为投资决策的依据。

这势必使得噪音交易者由 于这种信息质量问题而产生非理性的投资需求这就是由于信息质量问题而产生的需求失真现象如果噪 音交易者对资产的未来收益呈过分乐观状态，将对该资产需求过大；相反，如果呈悲观状态，则会产生过 小的需求与之相对，理性投资者则对风险资产存在着理性而合理的需求，因为他们对资产的基本面有着 准确的理解在噪音交易者情绪乐观而产生过大需求时，市场上的总需求将超过理性需求规模，从而产生 资产价格上升的要求，这种价格上升将被理性投资者视为套利机会，他们会采取反向交易策略进行套利， 即在价格上升至超过其基本面价值后，卖空该资产，以等待其价格向其基本面价值回归后兑现套利的无风 险利润但是，噪音交易者的行为本身就足以为理性套利者创造一种新的风险，即噪音交易者风险这种 风险的表现在于，噪音交易者的乐观情绪在下一期并不一定会立即回归到其基本面价值，而有可能进一步 加剧如果理性交易者具有足够长的投资期限，他们总可以等到其价格回归至其基本面价值但问题在于 现实经济中，投资者的生存和投资期限总是有限的，这意味着套利者有可能在资产价格回归至其基本面价 值之前，甚至进一步恶化之后，却不得不面临清算从而导致套利损失。

这就是理性套利者面临的噪音交易 者风险一个有意思的互动情形是，理性套利者显然将会预见到他们所面临的这种噪音交易者风险，所以，即 使能准确判断风险资产的基本面价值，在资产价格偏离其基本面价值的时候，他们并不会进行大规模套利， 而是主动采取风险控制措施，控制自己的套利头寸，这使得套利者的套利规模有限，不足以使资产价格迅 速回归基本面价值也就是说，噪音交易者未来情绪的不可预见性阻碍了套利机制发挥作用，即使在没有 基本面风险的情况下，资产价格仍可能与它的基本面价值发生实质性偏离，从而使过度乐观或悲观的噪音 交易者非理性的投资需求反而产生盈利而不是亏损噪音交易者通过这种方式创造了自己的生存空间，正 好应验了资本市场上“适者生存”而不是“理性者生存”的理念，Friedman等经济学家的理性者 生存的观念似乎只是一种想当然的理论④二是信息不对称型噪音交易由于金融投资的高度专业性，委托资产管理是金融市场上的常见现象 但在委托代理关系中存在信息不对称，由此产生的代理问题，在不同的投资环境和合同约束条件下，以不 同的方式表现出来通常的代理问题表现为代理方偷懒以及隐藏必要的信息等信息的不对称，—方面降 低了委托人对代理人真实水平的评估，另一方面代理人为了表现突出业绩而乐于进行投资活动从而引发噪 音交易。

要理解这种噪音交易的起源，必须注意到基金管理者获取投资回报率的能力不仅取决于他们获取私人 信息的准确性，还取决于他们获取这种私人信息的频率一般说来，实际的投资业绩总是基金管理者获利 能力的一个带有噪音的信号，以信息为基础的交易就成为基金投资者判断管理者能力的一个工具，他们将 通过这种信息交易的水平做出投资多少于该基金的决定总体上，这类交易的规模越大，他们就会越多地 投资于该基金然而，投资者所能直接观察到的变量是基金管理者的总交易量，他们不能区分哪些交易是 基于信息的，哪些交易不是，因此，他们必须在给定的交易量中做出多少是信息交易的推断如果投资者 相信两者是正相关的，投资管理者将会有积极性去从事更多的、超出基于私人信息的合理规模的交易，超 出的部分即为噪音交易基金经理们从事噪音交易的激励来自于噪音交易向投资者传达的更高水平的信息 交易的信号同时，在委托资产管理环境中，投资管理者并不总是能够发现盈利的交易机会，有些情况下 不交易本身是最优决策，因为他们可能根本就没有发现有利的盈利机会但在模型中出现的问题在于，授 权的资产管理者是否能够有效地说服他们的客户或者委托人不交易是最优策略⑤这一困难在于委托人不 能区分“积极不作为”与“简单不作为”这两种情形。

如果合同为不交易提供回报，资产管理者有可能简 单不作为；合同也可能吸引不合格管理人或导致合格管理人偷懒如果这导致对不作为提供回报不可能， 且有限责任使事后的错误决策无法得到惩罚，那么最优的合同将可能诱发资产管理者进行纯赌博式的交易 即大规模噪音交易三是信息操纵型噪音交易Vit ale( 2 0 0 0 )的模型分析了以噪音交易为特征的信息操纵行 为在Vit ale的模型结构中，我们考虑的是一个两期交易操纵模型，交易对象是一种风险性金融资 产(股票)，市场上存在着四类交易者进行该资产的交易，第一类是流动性交易者，他们的交易主要基于 流动性与避险需求，是外生的，其功能相当于Kyle模型中的噪音交易者；第二类是内幕交易者，具有 资产价值的信息，并以此为基础进行决策；第三类是操纵投机者，他们没有关于股票基本面的内幕信息， 其操纵行为属于完全的交易操纵行为，有可能运用噪音交易策略以获取信息优势；第四类是普通投机者， 他们没有内幕信息，但试图利用公开信息获取交易利润根据资本市场有效性的定义，在半强型有效市场 条件下，普通投机者的交易利润为零Vit ale模型证实了在两期交易情形中，无论在第一期还是第 二期，操纵者都可以通过噪音交易指令获得比普通投机者更为精确的信息。

噪音交易作为一种主动性的投 机策略，是有利可图的，且是内生的操纵者通过主动进行噪音交易，确实给其它投资者带来了虚假的成 交量信号，从而为自己获取了精确度更高的信息尽管操纵者在两期当中都可能参与交易，但第一期和第 二期的指令具有完全不同的含义因为按照模型的假定，在第一期操纵者完全没有基本面信息，因此在第 一期的交易属噪音交易性质，操纵者进行这种噪音交易可能并不能立即获利，甚至可能是亏损的，但他据 此获得了信息上的优势而由于仅考虑两期市场结构，在第二期末市场参加者将进行清算，因此操纵主体 在第二期将不存在继续获取信息优势的内在激励，因此，操纵者在第二期将不再进行噪音交易，而仅有根 据第一期所获取的信息优势进行信息交易的行为，即操纵者在第一期进行的是噪音交易，在第二期进行的 是信息交易Vit ale模型的结果表明，价格操纵主体在进行噪音交易的过程中，第一期的期望利润为负值，这是进行噪音交易的成本；操纵者的利润只有到第二期才能得到体现因此，操纵者的最优化问题实际上 是选择一个合适的噪音交易水平，使得其总期望利润最大化在操纵者的利润函数中，噪音交易规模的扩 大不仅会带来第二期期望利润的增加，也会增大噪音交易当期的亏损，二者之间存在一个替代关系。

操纵 者进行噪音交易决策的实质是对第一期期望亏损和第二期期望利润之间进行权衡因此，在第一期进行的 噪音交易可以看作是操纵者为获取信息优势而进行的一项投资可以证明，在一定的假设条件下，Vit ale模型存在唯一的线性纳什均衡，操纵者的总期望利润为正值。