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专业·可信·及时数据分析报告反思人民币国际化的模式：“贸易结算 + 离岸市场” 还是“资本输出 + 跨国企业”？专题中国社会科学院金融产品评价分析实验室主任：殷剑峰 副主任：王增武首席专家：殷剑峰版权所有 仅允许教育和非商业用途转载，并请注明出处中国社科智讯 通讯地址：北京建国门内大街5号1号楼115室 邮 编：100732 电 话：010-85195754 传 真：010-85195754 官方网站：金融产品评价分析实验室 通讯地址：北京建国门内大街5号1号楼203室 邮 编：100732 电 话：010-85195350 传 真：010-65138307 官方网站：数据分析报告·专题报告 主编：李扬编委：赵剑英、姜辉、何涛、卢世琛数据分析报告2012年4月刊 总第1期（专题报告No.0001）01一 以史为镜：日本人的雄心摘要：目下人民币国际化的实践似乎违背了政策的初衷一则，随着人民币跨境贸易结算的发展，我们对美元风险的暴露不仅没有减少，反而不断增加；二则，滞缓的香港离岸市场发展正在引发一个潜在的、但愈发强烈的呼吁：迅速放开我们的资本项目。

本文以日元国际化的教训为例，说明了“贸易结算+离岸市场/资本项目开放”的日元国际化模式之所以失败的原因：其一，除了政治、军事因素以及国内金融市场发展滞后之外，日本非金融企业缺乏国际竞争力，尤其是有影响力的跨国企业匮乏是日元贸易结算不能顺利推行的根本原因；其二，在国内金融改革尚未展开就急忙放开资本项目，这在当时造成了一个横跨在岸和离岸市场的“再贷款游戏”，并成为1990年日本泡沫危机和长期经济增长乏力的重要原因以史为镜，本文建议，在国内金融改革实质启动并基本完成前，人民币国际化应该从激进、危险的“贸易结算+离岸市场/资本项目开放”模式转向渐进、稳定的“资本输出+跨国企业”模式反思人民币国际化的模式： “贸易结算 + 离岸市场” 还是“资本输出 + 跨国企业”？殷剑峰日元国际化正式启动于1984年，主要背 景一是美国的“威逼”，一是挑战美国 经济地位和美元地位的“利诱”到了 1988年，日本财政部还是认为日元可以 成为仅次于美元的第二大国际货币——来自日元国际化的教训中国有一句古话：以史为镜，可以知兴衰今天，当全世界的人,尤其是那些摩拳擦掌准备大干一场的海外银行家们都在热议人民币国际化的时候，当世界银行乐观地预测人民币将最终与美元、欧元并驾齐驱的时候，特别是当我们中间一些人明显陶醉于这样的憧憬以至于想迅速、彻底地放开资本项目的时候，回顾一下当年日元国际化的经历或许有助于冷静我们的大脑。

日元国际化正式启动于1984年，其主要背景有两个：在美国方面，是希望压迫日本开放资本项目和国内市场；在日本方面，是日本经济的崛起所带来的挑战美国经济地位和美元地位的诱惑也就是说，日元国际化来自于“威逼”和“利诱”相比较之下，“利诱”的成分似乎更大一些，因为当时日本国内上下乃至国际上都弥漫着一种对日元极其乐观的情绪02数据分析报告2012年4月刊 总第1期（专题报告No.0001）今天，我们已经清楚地看到，在花费了巨大的代价之后——惨痛的1990年泡沫危机和随后延续迄今的经济乏力，日元确实成为了美元、欧元、英镑、瑞士法郎、澳大利亚元、韩元、港币等十多个国际货币中的一员，但是，从国际货币体系的层级结构看，日本人当年的雄心显然没有实现以国际货币的顶级角色——储备货币来衡量（图1），日元在全部国际储备货币中的份额由1995年的6.78%下降到2009年的3.01%，低于英镑（4.29%），更是远低于美元（62.17%）和欧元（27.3%）以国际货币的其他功能（如作为经济和金融交易中的计价结算货币）来衡量，日元也要远逊色于美元、欧元乃至英镑事实上，1990年泡沫经济危机之后，日本学者就已经认识到：国际化后的日元至多是一种“载体货币”（transit currency），其主要功能就是用于国际金融市场中的套利交易（carry trade）。

所以，对照日本人当年的雄心壮志，特别是考虑到日本人为此所付出的代价，我们今天下这样一个结论应该是合理的：日元国际化是失败的花费了巨大代价后，日元确 实成为了十多个国际货币中 的一员，但其主要功能是用 于国际金融市场中的套利交 易所以日元国际化是失败 的在1984年的一份报告中，日本财政部说道：“海外对日元持续国际化的兴趣在不断加强，这反映了我们的经济在世界上的重要地位……日元承担国际货币的角色不仅是重要的，也是必然的日本官方的信心十足，日本的学术界也是如此在1987年由东京大学贝冢启明教授主持的报告中说道：“一些经济学家预测，日元最终将取代美元成为关键货币，就如当年美元取代英镑一样即使到了1988年，当日本人已经意识到他们落后的金融市场、较小的经济规模使得日元不太可能挑战美元地位的时候，日本财政部还是认为，尽管美元的主导地位不可能被削弱，但是，日元可以成为仅次于美元的第二大国际货币（Shigeo Nakao，1995）资料来源：IMF 数据库IFS图1 国际储备货币中各类货币的份额03二 人民币国际化：两个重要考虑在讨论日本人雄心破灭的原因之前，先将视线拉回到当前人民币国际化的实践。

从官方的态度看，人民币国际化遵循着“少说多做”的原则，其起步的工具就是人民币跨境贸易结算事实上，人民币跨境贸易结算也并非一个新鲜事物早在上世纪60年代末70年代初，我们就开始推动人民币在与中国港澳地区、日本、英国、法国等贸易中的使用在笔者看来，将人民币跨境贸易结算作为一种推动人民币国际化的工具，其背后有两个重要的考虑：第一个考虑是关于美元贬值的风险危机后，全世界都对现行以美元为绝对主导的国际货币体系表现出不满，尤其是金融危机后美国不顾及他国利益的美元滥发政策这无疑会使得、也正在使得我们的巨额外汇储备暴露在美元贬值的风险中，而且，美元对新兴市场货币和大宗商品贬值的趋势在未来数年内似乎难以扭转资料来源：Bloomberg、中国社科院金融产品中心图2 黄金度量的美国股市道琼斯股票指数/黄金的美元价格在竞选美国总统时，奥巴马曾经指望利用新能源、低碳经济来实现他的“We can”目标但是，危机后的高失业率让他意识到制造业以及基于制造业的出口产业才是吸纳就业的主要渠道，而重振美国制造业的关键工具之一就是弱美元政策有关经济数据显示，美国5月份的失业率由4月份的9%上升到9.1%高企不下的失业率意味着弱美元态势还将持续。

如果依据两次石油危机后的经验，美国失业率从现在开始每年下降0.5个百分点，那么，失业率恢复到2007年5%的水平将需要8年时间如果采用时间序列更长的数据，我们会发现，美国经济可能已经进入了上世纪初以来第三次长周期的衰退期我们知道，美国的股市是美国经济乃至美国主导下的世界经济的“晴雨表”，而黄金则是全世界投资者在经济萧条期间的终极选择，因此，用黄金的美元价格来度量美国股市就可以揭示出美国经济乃至世界经济的兴衰图2显示，自上个世纪初以来，04数据分析报告2012年4月刊 总第1期（专题报告No.0001）人民币国际化起步工具是人 民币跨境贸易结算，其背后 有两个重要的考虑，一是关 于美元贬值的风险，二是希 望通过人民币国际化来“倒 逼”国内的金融改革美国经济经历了三轮长周期：第一轮是在1929年大萧条前后，第二轮是在1968年布雷顿森林体系行将崩溃、两次石油危机即将来临前后，第三轮则是以网络信息产业股票最为疯狂的2000年为顶点三轮长周期的顶点都相隔30年左右（如果抛去第二轮周期中的十年第二次世界大战的话），这也就意味着，如果历史会重演（通常是这样），那么，至少在本世纪的第二个十年，美国经济的相对力量将依然处于衰落之中。

美国经济的衰落威胁到我们主要以美元定值的外汇资产，不过，也确实为我们提供了机遇：通过人民币国际化来彻底摆脱以美元定值的外汇资产，并建立一个多极货币支撑的国际货币体系第二个考虑就是希望通过人民币国际化来“倒逼”国内的金融改革亚洲金融危机之后，国内外学术界已经基本达成了一个关于改革次序的共识（李扬、殷剑峰，2000）：实体经济部门的改革应该摆在所有改革的前面，其后是国内金融部门的改革（如放松金融市场管制、利率市场化等），最后才能是放开资本项目即使是资本项目的放开，也需要结合国内实体经济部门和金融部门改革的进展，采取“先直接投资项目、后证券金融项目”、“先长期项目、后短期项目”的原则（吴晓灵，2010）遵循上述改革次序，一个基本的逻辑链条就形成了：为了实现人民币国际化这个伟大目标，我们需要放开资本项目，而放开资本项目的前提是推动国内的金融改革和金融发展可以看到，中国的金融体系还是一个以传统银行业为主导的结构，金融市场非常落后，这使得我们即使放开资本项目、让人民币成为一个“国际化”货币之后，也难以为国际投资者提供有深度、流动性好、多样化的投资和风险管理工具例如，中国的股票市场虽然市值位列全球第二，但是，由于我们舍不得放弃行政管制，2009年中国内地的上市公司数量只有1700家，同期，欧元区有7459家，印度6408家，美国5179家，日本3656家。

在发行体制、交易机制不改变的前提下，近些年陆续推出的所谓“中小板”、“创业板”也是弊端重重、令人诟病债券市场方面，虽然自2005年人民银行推出短期融资券，特别是采纳市场化发行管理机制后迅速发展，但是，由于起步晚以及“一行三会”、发改委、财政部等共同组成的多头分散管理/打架的体制，2009年中国的债券市值只占同期全球债券市值（不含离岸市场）的4%，同期美国、欧元区、日本分别占39%、22%和18%；至于金融衍生品，中国只是刚刚处于萌芽状态（殷剑峰，2011）所以，按照改革次序的共识，如果能够借人民币国际化的“东风”，大力推动国内金融改革和金融市场的发展，将极大地改变中国金融业的面貌，并为实体经济的结构调整奠定坚实的金融基础05三 人民币国际化：实践中遇到的两个问题自2009年4月份人民币跨境贸易结算试点以来，人民币国际化取得了非常初步、但令人瞩目的进展不过，迄今为止的实践似乎正在背离我们的初衷这表现在两个方面：第一，单向的“货币替代”似乎正在使我们暴露在更多而不是更少的美元风险之中2009年以来的人民币跨境贸易结算中，多数是进口贸易例如，在2010年5000亿元左右的贸易结算额中，80%的贸易结算即约4000亿元人民币是进口贸易。

进口贸易采用人民币结算意味着原先进口购汇的美元需求减少，相应的，这也意味着人民银行原先可以减少的外汇储备没有减少这种强币（人民币）替代弱币（美元）的现象在上个世纪80年代的拉美普遍发生过，只不过当时是美元替代当地货币然而，与那时的情形不同的是，人民币只是在进口方“单向”地替代了美元其极端结果是，即使中国的对外贸易实现了平衡（进口等于出口），如果进口普遍采用人民币，出口依然使用以美元为主的外币，中国的外汇储备还会不断增加考虑到在现行货币发行体制下，外汇资产构成了央行的主要资产，因此，外汇储备的增加又对应着基础货币投放的增加和国内流动性的泛滥对于人民币贸易结算过程中的单向货币替代现象，一部分是因为在试点过程中，我们对人民币进口贸易结算放得较开，却对人民币出口贸易结算限制较严：根据2010年6月的《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，人民币进口贸易结算可由20个省的所有企业办理，但人民币出口贸易结算仅限于16个省的试点企业不过，其根本因素恐怕还在于我们出口企业的谈判力量较弱，缺乏定价权乃至结算货币选择权第二，香港人民币离岸市场的滞后似乎正在“倒逼”资本项目开放而非“倒逼”国内金融改革，从而有可能违背了我们关于改革次序的共识。

由于人民币跨境贸易结算主要发生在进口方，并且主要是经过香港，因此，近些年来香港积蓄了大量的人民币存款至2011年3月底，在港。