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证券信用交易制度论文〔摘要〕证券信用交易即将在我国推出，这必将对完善 我国金融体系产牛深远的影响这种影响主要体现在三方面: 对金融分业经营格局的影响、对股票抵押贷款制度的补充作 用、对未来社保基金的重要作用〔关键词）证券信用交易制度，金融体系，分业经营，股 票抵押贷款制度，社保基金证券信用交易即将在我国推出，这是完善证券交易方 式、发展证券市场的重要举措很多人已经探讨了推出证券 信用交易对我国证券市场发展的深远影响，但是证券信用交 易的意义远不止于此，它对于完善我国整个金融体系也具有 重要的推动作用一、证券信用交易制度对金融分业经营格局的影响在20世纪末，以前采用分业经营的国家逐渐呈现向混 业经营转移的新动向首先是1986年英国所完成的金融“大 爆炸”的改革，允许银行兼并证券公司，形成经营多种金融 业务的企业集团接着，日本于1998年实施《金融体系改革 一揽子法》，放宽了银行、证券、保险等行业的业务限制，废除 了银行不能直接经营证券、保险业务的禁令，允许各金融机 构跨行业经营各种金融业务就是分业经营最具代表性的美 国，也于1919年11月废除了禁止银行承销证券的《格拉斯- 斯蒂格尔法》（1933年制定），而以压倒多数通过了《金融改 革现代化法案》。

美、英、日三国的金融业从分业到混业的转变,其深远 意义并不在丁•各自国家金融监管和业务构架的转变,而在于 三个金融分业巨头的转变，标志着混业模式已经成为大势所 趋我们也可以由此判断，美、英、日三国（尤其是美国）向混 业经营的转变，将给越来越全球化的金融业带来一统天下的 混业经营业务流程和利润标准我国由于金融市场很不完善，出于风险控制的考虑，目 前依然采用分业经营的金融格局,使证券、银行、保险业务处 于一种相对封闭的状态这当然使资金无序流动的风险降低 了，但是由于业务范围狭窄、利润来源单一所造成的经营风 险却在我国的金融企业中长期积聚而在加入WTO的背景下, 后一种风险已经越来越显著混业经营是资金同质性特征所决定的无论是银行、证 券还是保险，实质就是资金的融通，通过资金不断地循环周 转,使其不断增值金融业具有内在的一体化的要求在混业 经营通过资金在各个业务领域中的优化配置，长、短、固、活 等灵活组合，能够在一个更高的规模和利润水平下实现风险 和收益的平衡我们认为，通过信用交易制度的建立，应充分注意到H 前分业经营格局的现实,在一个有控制的范围内走出混业经 营的第一步从上图可以看出，如果能够建立信用交易体系，就可以 通过证券金融公司的“防火墙”作用，将证券市场与货币市 场连接起来，同时通过证券融出和资金的借贷,将银行、保险 、基金、证券等机构的业务相互连接起来。

从国际经验来看，银行、保险公司、各种社会基金都是 证券的富裕者，因为这些机构的基本投资策略是稳健，所以 所选择投资对象以收益稳定的蓝筹股为主，而且持股吋间很 长，如果建立信用交易制度，实际上为这些机构建立了再投 资的渠道——即利用已经长期投资的证券进行信贷,获得利 息收入从许多国家的实践来看，这个渠道所产生的利润都 是不可忽视的一个部分这样，银行、保险等机构在不违背稳 健、严格风险管理原则基础上，通过融券间接介入了证券业 务,并从这种业务中获得了新的利润增长点从另一个方面来看，如果我们的信用交易制度按照美 国模式来设计，即证券公司可以根据客户需要，参考自己的 资金状况和自营证券拥有状况，自行向客户融资和融券，不 足部分再向相应的机构（如证券金融公司）申请融资融券，那 么，证券公司实际上就围绕证券业务间接介入了金融业务， 也就是通过融资融券为交易客户提供了信用之所以为间接, 因为证券公司的资金来源归根结底还是通过证券金融公司 来获得，只是在这种状况下，相同资本金所支撑的负债规模 有可能大幅度扩大可以看到，信用交易体系实际上完成了银行、证券、保 险二大金融业务的融合如果配以证券金融公司，就可以在 不大动目前分业经营格局的前提下，间接实现混业经营。

而 且由于有证券金融公司的屏蔽作用，政府对风险的控制得到 了保证二、证券信用交易制度对股票抵押贷款制度的补充作 用我们一直都比较注意银行中的呆账坏账，越来越多的 人把这种呆账坏账的产生看作是国有商业银行的体制性因 素所造成的但我们从信用交易的角度来看，却不能忽视另 一种风险：因为资金流动的循环体系不完整所造成的信用阻 塞这种现象集中体现在口前股票抵押贷款制度上我国从 2000年开始了股票抵押贷款业务，也就是投资人、证券公司 等可以将自己所持有的股票交给银行进行抵押而获得贷款 对于我国证券市场而言,这是向建立资本市场与货币市场之 间的桥梁所边出的很重要的一步但由此产生的问题是，如果抵押贷款人本身就没有偿 还贷款取回证券的意愿，那么银行将被迫成为股票的持有人, 而承受证券二级市场价格波动的风险而从实际来看，实施 股票抵押贷款对于普通投资者而言是很难的事情，能够做到 的很多是大的机构或者某支股票的庄家，他们与金融机构有 着良好的关系由于这些机构对某些股票价格有着相当的影 响力，他们完全可以把价格抬高以后将股票抵押给银行，从 而获得顺利出局，即便折扣率非常高也很划算而股票未来 的价格波动风险，自然地转移到银行身上。

从信用交易的角度来看，银行除了严格管理审查以外, 必须为所抵押的证券找到证券再投资的渠道,而信用交易的 融券渠道可以很好地实现这一点实际上，通过证券的再投资，可以减少银行承担证券抵 押贷款业务的风险，形成证券运用的良好通道一日-这些证 券被抵押到银行,则这些证券即可以被再运用，融券借出而 一旦出现信用风险，所抵押的证券不能被赎回，银行则可以 继续利用这些证券进行融券活动，长期持续地获得稳定的利 息收入这种长期稳定的利息收入，…方面可以减少抵押人 不还贷款的道德风险，另一方面维护了银行在抵押贷款业务 上的利益所以，目前的证券抵押融资业务，由于没有融券出口， 不能形成一个证券流通的循环链，必然将增大银行的信用风 险而建立…个信用交易的借券出口，将大幅度降低银行在 这些业务中的风险，这样才能够形成一个良性的证券循环流 （见上图）同时，由于证券的卖空存在，也可以使市场价格更 接近理性价格，降低了人为操纵价格、骗取抵押贷款出逃的 可能性三、证券信用交易制度对未来社保基金的重要作用1.原有社保基金的投资结构为了推进企业改革，我国 从上世纪80年代中期开始了以养老保险和失业保险为重点 的社会保障体制改革，并相应建立了养老保险基金和失业保 险基金，其规模也不断扩大，已经从1987年的24.41亿元增 加到目前的2000亿元以上，年均增长近50%。

由于我国国债利率普遍比同期银行利率高「2个百分 点，同时国债由国家财政作为担保，儿乎没有风险，因此出于 我国政府对社会保障基金的支持，也为了防范金融风险，我 国政府选择了定向发行的特种国债来解决社会保障资金的 “出口”问题1919年~1991年,财政部开始向社会保障基金 发行特种国债,1994年，财政部、劳动和社会保障部联合下发 了《关于加强职工社会保险基金投资管理的暂行规耀》，规 定除了留足两个月的支付费用外,80%左右应该用于购买国 家发行的特种定向国债也正是在1994年，财政部开始向养 老保险基金、失业保险基金以及其他社会保险基金发行特种 国债，特种国债发行的数量是根据各地上报财政部前一年养 老和失业保险基金的滚存结余数，并考虑历年已经购买的国 债数量来确定的受制于债务依存度的不断上升,特种定向国债的发行 规模始终维持在20亿〜30亿，而没有随着国债发行规模和社 会保障基金规模的扩大而扩大同时，出于保证资金安全的 考虑，社会保障基金不能在银行间国债市场进行现券交易, 只能在证券交易所进行记账式国债的买卖，在当前记账式国 债规模不断萎缩、价格波动较大的情况下就有悖于资金的安 全这就造成了一个现象:一方面社会保障基金的规模增长 速度在20%以上,而购买国债的余额占历年滚存余额的比重 不到20%,与规肚的80%国债投资比例相去甚远。

在期限结构 上，除了社会保障基金自主投资的国债以外，表现为政策支 持的特种泄向国债的期限结构都是5年同时,这些国债不能 变现，不能向银行办理抵押贷款，从而与其必要的流动性不 相符合与此同时，五年期国债的单…期限结构，制约了这些 基金管理机构获得更高收益或更高流动性的选择权利所以，原有社保基金的投资是非常单一的，只有国家通 过政策所发行的特种国债这一种，其余的都投向银行作为储 蓄这必然使社保基金难以长期维持下去而在1919年城市 失业大面积出现以后，这些社保基金就难以支撑了，集中体 现为1919年及2000年所普遍发生的支付困难和支付拖欠未来社保基金的赢利性需要证券信用交易体系来支持 正如梁肚邦先生所说：“还没有哪一个国家能为国家养老 体系提供全部资金国际经验一般是国家部分预付以使出资 率保持在一个可接受的水平的同时，尽最大努力发展资本市 场，保证积累资金得到理想的回报”一个完整的社保基金 应该是一个稳健运作的商业化机构，而这个商业化机构必然 要和资本市场结合在一起现在，关于未来的社保基金介入证券市场的商业化模 式，已经基本上得到了共识而从我们研究的角度，在这些社 保基金持有证券以后，需耍问的两个问题是:靠什么来保证 这些基金的长期化和稳健的投资取向？靠什么手段可以更好 地保证这些社保基金的赢利能力？我们认为，从这两个问题 出发，信用交易的融券通道对于社保基金的发展有积极的促 进作用。

社保基金参与证券投资的垂要特征是长期投资、稳定 收益而如果没有融券渠道，这些机构获取收益的途径只能 是分红和资本利得在当前的证券市场上，依靠分红是不现 实的，因为在我国证券市场上，正常分红的企业少之又少 2000年，上海和深圳两地的公司，实际分红的仅一百多家，占 总数目的15%左右,分红数目普遍比较小这样，在利益的驱 动下，这些机构必然转向对二级市场资本利得的追逐，而二 级市场资本利得的获得源丁•价格的波动这样，这些在本质 上应该长期投资、稳定收益的机构，将转向证券持有的短期 行为，低买高卖从国际经验来看，社保基金是整个信用交易市场中最 为重要的借券方，他们是这个市场的证券富裕者而之所以 成为证券富裕者，就是因为他们需要保持长期投资、稳定收 益的理念，并不会轻易抛出股票而这些长期持有的证券在 信用交易体系下有了再投资的价值，成为借出获得融借利息 的重要手段也正是这种稳定收益的来源，促使这些机构保 持了长期投资的理念，成为整个证券市场的稳定器有关未来社保基金的业务运作图如上可见，未来社保 基金的收入来源成为三个：分红、资本利得、借券收入为了 追求分红和借券收入所代表的利益，促使保险公司、社保基 金等趋向于长期投资，而为了追求资本利得所代表的利益， 促使其趋向于短期投资。

比如，在美国比较成功的哈佛基金 会,上世纪70年代介入融券业务，其收入片其全部收入的30% 以上这说明：信用交易有助于社保基金的保值增值和正常 稳健经营，可以成为社保基金重要的业务支撑参考文献：(1〕沈沛,许均华，高翔，等.证券信用交易制度研究(M). 北京：中国金融出版社,2002.〔2〕中信证券、南方证券联合课题组•证券信用交易制 度比较研究(M).北京:商务印书馆,2001.(3)赵阳.证券信用交易及其对资本市场的影响〔J) • 武汉金融,2006, (6).〔4〕莫学斌，王长江•我国开展证券信用交易的影响分析〔J).金融教学与研究,2003, (3).。