商品金融论文范文-试析商品金融化下大宗商品价格对股市的影响：一个文献综述word版下载.doc

商品金融论文范文:试析商品金融化下大宗商品价格对股市的影响:一个文献综述word版下载商品金融化下大宗商品价格对股市的影响：一个文献综述论文摘要：随着商品指数基金大量涌入大宗商品衍生品rb场，大宗商品 的金融化程度不断提高，不同类别商品价格变化之间的相关性以及与 金融资产的价格联动不断提高在商品金融化这一现实背景不，分类 综述了能源与非能源商品价格影响股票市场的国内外文献，发现大宗 商品价格变化对股票市场的影响模式发生了变化，尤其是次贷危机所 带来金融动荡对这种影响模式的冲击较大关键词：商品金融化；商品期货；商品指数基金；股票市场； 价格联动；相关性1672-3104 (2013) 06?0048?06一、商品的金融化趋势在传统的观念中，大宗商品布场主要指实物商品布场(physical commodity market)，即在真实世界中生产者和消费者买卖大宗商品 的场所商品期货则是一系列实物商品在约定的未来某一时间进行交 易的标准化合约商品期货市场的主要参与者是对冲价格波动风险的 套期保值者，以及通过承担价格风险来赚取利润、并为市场提供流动 性的投机者传统作用上的商品期货市场两大功能是风险对冲与价格 发现，都有利于实体部门的生产经营活动。

美国国会在1974年推出 《商品期货交易法》，建立商品期货交易委员会(CFTC)，并授权CFTC 充分维护期货市场的实体经济调节功能，禁止欺诈交易、价格操纵与 过度投机2000年，美国国会推出《商品期货现代化法案》，允许增 加大宗商品的场外金融衍生品交易，允许掉期交易商和对冲基金等自 由进出该市场交易，并可不受联邦和州政府的规制监控随着大宗商 品投资工具的推出，以及一系列有影响力的研究认为投资者持有商品 指数基金可以获得超额收益并分散投资组合风险[1],大量投资迅速 涌入商品指数基金，大宗商品的价格水平和动态收益更多地由金融部 门而非实体部门决定美国的经济模式随之发生了很大变化，获取利 润的财富积累模式越来越多的是通过金融渠道而不是商品生产和贸 易，Greta Krippner[2]用“金融化”来解释这一变化过程大宗商品金融化最直接的证据是商品指数基金(CIF)将巨量的 资本投资在商品期货市场，通过扩大资产组合来分散风险伴随着大 宗商品价格指数的上升，各种商品指数基金投资额迅速膨胀根据 CFTC的工作报告以及Masters [3]的调查，2003年机构投资者所持有 的各种商品指数所衍生的金融工具的总价值约为150亿美元，到2008 年中期急剧增加到至少2000亿美元。

商品衍生品的名义GDP占比从 1998年的1. 5%上升到2008年的21. 6%美国参议院经常性调查小组(2009)指出，急剧增加的商品指数投资扭曲了某些商品期货的价格， 比如小麦传统理论认为，大宗商品具有良好的抗通货膨胀的价格特性， 与其他典型的金融资产的价格波动只有很微弱的相关性，甚至负相 关商品可以满足人们生活和工业生产的需要，具有使用价值，决定 大宗商品价格的因素包括经济发展对商品的需求、生产技术、地缘政 治、气候以及事件风险等；而在股票本身不具备使用价值，仅是一种 权益凭证，其价值主要巾股票所代表的企业在未来创造的“利润”决 定因此，大宗商品和典型金融资产两者的定价机制存在本质差别，大宗商品与其它金融资产之间，以及商品与商品之间，基 本上可以视为彼此分割的市场将大宗商品纳入资产组合可以右效对 冲股票与债券的周期性波动，降低资产组合的整体风险基于这样的共识，机构投资者纷纷将大宗商品作为替代资产类 别纳入到金融资产组合，作为分散风险的投资策略尤K是在2000 年网络科技股泡沫破裂后，这一趋势明显加强商品指数基金投资逐 渐成为推动大宗商品市场金融化进程的主要力量Tang和Xiong[4] 从商品金融化的视对大宗商品过度波动进行系统考察，发现从2004 年大笔指数投资基金涌入大宗商品市场后，石油与其它非能源类大宗 商品的价格联动性有所提高，尤其是那些看似无关却同时被纳入指数 的商品，其价格的相关性明显高于指数外商品的相关性。

大宗商品价 格的过度相关性反映了全球大宗商品金融化的不断增强，这一过程有 力地解释了 2006—2008年彼此不相关联的几十种商品同时大起大落的现象尽管商品指数基金在大宗商品价格上涨过程中所扮演的角色 仍然存在广泛争议①，大宗商品价格在2007—2008的疯狂飙升昭示 着商品金融化时代的到来，国际范围内的各种宏观冲击，如新兴经济 体的崛起、生物能源政策、货币政策与汇率波动、贸易限制、资源短 缺等，愈来愈密切地影响商品价格的趋势和走向即使指数基金投资 并非商品价格泡沫的始作俑者，其对商品市场的风险传导与信息扩散 的功能亦不容忽视随着全球范围内商品交易金融化进程的加速，2004年以来，我 国大宗商品电子交易市场亦呈现数量和交易数额几何级数增长的趋 势②；2009年中国期货成交量占到全球的43%，跃居全球第一，中国 期货市场首次成为世界最大的商品期货市场商品交易类型从传统的 原油、金属等大宗商品扩展到各种农产品、消费品和文化产品与国 际商品市场相比，我国商品指数的编制与发布还处于起步阶段，一些 商品并未在交易所上市交易，也没有产生商品指数投资基金等投资工 具，此外，监管部门对于金融机构投资者参与期货市场交易也并未开 放，因此国内对大宗商品衍生品市场以及商品期货市场金融化的研究 相对较少。

罗孝玲等［5］通过建立数学模型，证明在完全开放的自由 市场经济条件下，理性的期货市场能将其高度超前的价格竞争性传递 至相关现货市场，引导商品、货币、资本、外汇市场趋于动态价 格均衡，从而协调资金资源有效地配置，提高整个经济体系运转的效 率于泳等［6］对支持“商品市场金融化、存在价格泡沫”和反对此 观点的文献做了综述一些学者从定性的角度对商品金融化这一现象 发表了某些观点，如史晨昱［7］论述了商品金融化之后，大宗商品与 利率、美元汇率以及商品与金融帘场联动性的关系；张雪莹和刘洪武 ［8］综述了国际大宗商品金融化的主要表现、分析了国际大宗商品市 场金融化的理由和主要后果；周丽娜［9］认为金融资源的富集作用是 商品金融化的内在动力，商品金融化是金融资源的富集作用的外在表 现；郄彦平［10］认为商品金融化具有普遍性和市场内生性，可扩大市 场的总需求，具有拉动经济的作用，但不具有可持续性，在零售市场 上弊远大于利尽管国内大宗商品的衍生品市场并不成熟，但是随着 大宗商品的金融属性不断加强，商品市场与其它金融市场之间的整合 曰益明显随着国内与国际市场商品期货价格的协整性不断提高，国 内期货市场也间接体现国际货币政策的变动、国际投机力量的作用、 以及资本的流动性、地缘政治的变动等。

这种宏观冲击也随国内市场 的整合机制与信息扩散机制迅速体现在其它资产的价格上国内对商 品期货市场金融化的研究尚未深入，因此，在商品金融化背景下研究 大宗商品市场对资本市场影响具有突出的学术价值，对我国宏观调控 与金融风险规制尤为熏要二、商品金融化背景下石油价格对股票市场的影响在国际市场交易的各种大宗商品中，石油等能源类商品对宏观 经济的影响最为广泛而深远，石油己经成为现代经济最重要的战略资 源国际油价的涨落也吋刻牵动着无数利益相关者的祌经，影响着金 融市场上投资者的判断和情绪大量文献讨论了国际油价变化对股票 市场的影响，但到目前为止学界仍未达成一致的结论Jones和 Kaiil[ll]首次研究发现，二战后国际汕价对发达国家股票市场有负向 冲击，美国和加拿大股市对油价的反应很大程度由未来的现金流变化 所致，但英国和口本的股票市场对油价的反应则不是理性模型可以完 全解释的石油价格对股票市场的负向冲击也被后续的大量文献所证 实[12?17]正因为这种长期存在的负向关系，Geman和Kharoubi[18] 的研究发现投资者倾向于将原油期货纳入其股票资产组合中以分散 风险然而，也右部分文献指出油价并不对股票市场产生负向冲击。

Chen, Roll和Ross [19]实证发现油价并不被股票市场定价Huang， Masulis和Stoll [20]也没有发现股票收益与石油期货价格变化之间 有负向关系Wei[21]实证证明美国股市1974的股价下跌并不能用 70年代石油危机所导致的油价上涨来解释油价变化对股市的影响到0前为止未有定论，一部分学者从油 价波动的根源中探寻油价与股价关系的内在机制，尤其是在最近十年 里大宗商品金融化的背景下更引起理论界和实务界的关注Kilian 和Park[22]研宄发现美国股市的实际收益对油价1 2 3 4下一页商品金融化下大宗商品价格对股市的影响：一个文献综述论文冲击的反应取决于油价的变化，并认为这主要是由需求引起的，而 不是由供给引起的原油生产所带来的冲击对股市的影响并不显著， 而基于对外来油价供给短缺不确定性的谨慎性需求则是股市大幅震 荡的关键因素之一Filis, Degiannakis和Floros[23]分别考察了 石油进口国与出口国的股价与油价的时变相关关系，同期的相关性结 果显示由需求方引起的油价冲击能显著提高该国股价与油价之间的 相关性，而由供给方引起的冲击对两者之间相关性的影响不明显。

滞 后项的相关性结果显示油价的上涨对所有股市都有负面的冲击，唯一 的例外是2008年金融危机期间，股价与滞后期的油价呈现出正相关 性这一发现意味着在市场动荡的经济危机期间，石油并不能作为保 护资本市场投资者免于损失的“安全港”Gogineni和Michael [24] 根据油价变动幅度的大小区分油价的机制，认为一些偶然事件(如战 争、罢工等)会引起供给的突然转变，而需求是随着宏观经济的转变 而慢慢发生变化的，因此一天内油价的大幅度变动是由于供给引起， 小幅度的变动是由需求引起的实证发现由需求转变引起的石油价格 冲击对股票市场收益右正的影响，而由供给引起的石油价格冲击对股 票市场收益有负的影响巾于近年来商品金融化的趋势不断加强，次贷危机对全球金融 市场所造成的空前巨大而广泛的影响，不少学者通过计量模型诊断 出，国际石汕价格对股市的影响模式在近年来发生了结构性的变化 Miller和Ratti [25]通过协整误差修正模型(Cointegrated VECM) 分析了从1971年1月到2008年3月世界原油价格与六个主要发达国家的股票市场之间的长期关系，结果显示在过去的10年里实际油价 与实际股价之间的相关关系发生了结构性的变化。

在 1971. 01—1980. 05和1988. 02—1999. 09这段时期，石油价格和股票 价格存在长期显著的负相关关系，而1999年9月之后，这种长期负 相关关系消失了，这一变化也许预示着世纪之交后出现的股市泡沫与 油价泡沫Jammazi和Aloui [26]用小波分析?马尔可夫转换向量自回 归策略研究丫 1989—2007年原油价格对英法日三国股票市场收益的 冲击，发现在股市萧条期，日本油价对股市的有显著负的冲击，英法 两国油价对股市的冲击并不显著；而在经济平稳期和扩张期，油价对 三国的股市均有显著为负的影响脉冲响应函数分析发现，在1999 年之前油价与股市的负相关性更加显著，而在1999年之后这种负的 相关性就消失了，这一结果与Mi l ler和Ratti[25]的发现是一致的 Wen, Wei和Huang[27]运用时变Copulas的策略来调查在金融危机期 间能源与股票市场之间是否存在传染效应(contagion effect)，结 果表明雷曼兄弟破产(2008.09. 15)后，油价与股市指数价格之间的 尾部相关性显著增强然而研宄也表明，与美国股市相比，油价对中 国股市传染效应相对较弱。

Fan和Xu[28]运用内生决定性断点检验法 所确定的两个结构性断点将2000年后的国际油。