债券的市场风险管理.pdf

中国固定收益市场主要风险与管理中国固定收益市场主要风险与管理 翟晨曦翟晨曦 天风证券股份有限公司天风证券股份有限公司 固定固定收益收益总部总部 20142014年年9 9月月2626日日. .北京北京 Section Section 1: 1: 中国固定收益市场基本交易模式中国固定收益市场基本交易模式 固定收益投资交易逻辑固定收益投资交易逻辑 Interest rate change Sector Selection Security Selection Trading Activities 经济研究经济研究( (看未来半年看未来半年- -1 1年年) ) 自上而下的投资组自上而下的投资组 合策略合策略 策略研究策略研究( (看未来看未来1 1季度到半年季度到半年) ) 交易研究交易研究( (看未来看未来1 1周到周到1 1季度季度) ) 趋势获利趋势获利 波段获利波段获利 撮合获利撮合获利 固定收益市场主要影响因素固定收益市场主要影响因素 •两个层面：利率＋信用两个层面：利率＋信用 影响利影响利 率价格率价格 货币／财政政策货币／财政政策 利率／汇率利率／汇率 季节性因素季节性因素 资金面因素资金面因素 影响影响 信用信用 价格价格 经济环境经济环境 行业景气行业景气 企业财务／流动企业财务／流动 性等状况性等状况 资本约束资本约束 市场准入市场准入 交易员比程式交易更敏感（跨市场套利）交易员比程式交易更敏感（跨市场套利） •交易员对市场走势的 判断来自市场内与跨 市场多个方面. •对于固定收益类交易 员来说图中八个要素 是综合判断的主要依 据. Fixed Income CPI REPO STOCK IRS FX Commodity Credit Lending Rate 中国固定收益市场产品与策略一览中国固定收益市场产品与策略一览 纯债交纯债交 易策略易策略 套利交套利交 易策略易策略 息差（杠杆）策略息差（杠杆）策略 收益率曲线策略收益率曲线策略 利差策略利差策略 债券借贷做空策略债券借贷做空策略 个券互换策略个券互换策略 TF3TF3年、年、TF5TF5年、年、TF10TF10年年 IRSIRS、、NDIRSNDIRS EXOISEXOIS、、EXFRAEXFRA 趋势：趋势： 1 1、融合性、融合性 2 2、跨市场、跨市场 3 3、纯多交易策略向多空组合策、纯多交易策略向多空组合策 略进化略进化 TF与现货组合策略与现货组合策略 纯粹国债期货的套利策略 收益率曲线套利 跨期限国债的收益率利差 跨国国债信用套利 跨国家国债的收益率利差 纯粹国债现货的套利策略 冷热券利差套利 不同流动性风险贴水间的套 利 收益率曲线套利 跨年期国债现货的收益率利 差 养券 短期融资买券，滚动操作 国债期货与现货搭配的套 利策略 期限、跨期、跨品种 期、现货之间的差价 套期保值策略 持有国债现货投资组合，运用期货风险对冲操作 久期调整策略 持有国债现货投资组合，并运用不同年期国债期货合 成多空头寸 跨资产类别对冲策略 例如：股指期货与国债期 货的搭配 股票债券头寸之间的转化 IRS与国债期货与国债期货 利率互换利率互换 国债期货国债期货 场外 银行间（场外） 中金所（场内） 交易标的 7D Repo、3个月SHIBOR、OIS等 国债 期限 3、6、9个月，1-5年较为活跃 仅为中期国债（4-7年可交割） 参与者 银行、券商、保险（约100多家） 券商、私募、散户（基金、银行、 保险等） 入场条件 签署协议、双方授信 获得资格与交易编码，核批额度 交易模式 BROKER询价 场内竞价 风险防控 授信约束 保证金、限仓 平仓制度 集中、双边 盘中均可 交易成本 经济费 手续费 发行人 承销商 投资人 财政部：国债 三大政策性银行： 金融债 符合条件的企业： 超短融、短融、中票等 甲类：自营+代客 乙类：自营 丙类：委托甲类/ 新的交易方式 利率招标 簿记建档 荷兰式 美国式 混合式 利率式 数量式 其他 一级分销：网下协议，系统分销 一级半交易：网下达成，上市系统成交 二级交易：场外询价，系统成交 做市商系统报价，系统成交 加强发行现场管理 参与机构加强内控 加强市场分层 基本交易结构基本交易结构 Section Section 2: 2: 主要风险案例一览主要风险案例一览 时间时间 机构及交易员机构及交易员 交易产品交易产品 原因原因 亏损及后果亏损及后果 19951995年年 英国巴林银行英国巴林银行 交易员尼克利森交易员尼克利森 日经日经225225股指期货股指期货 越权交易越权交易 1414亿美元亏损，巴林银行破产亿美元亏损，巴林银行破产 19981998年年 瑞银伦敦分行瑞银伦敦分行 全球股票衍生品交易部全球股票衍生品交易部 主管拉米高斯坦主管拉米高斯坦 股票衍生品股票衍生品 越权交易越权交易 5 5亿多美元亏损亿多美元亏损 19981998年年 日本住友商社日本住友商社 有色金属交易部有色金属交易部 首席交易员滨中泰男首席交易员滨中泰男 有色金属有色金属 越权交易越权交易 因欺诈和伪造证据罪被判处因欺诈和伪造证据罪被判处8 8年徒刑年徒刑 20082008年年 法国兴业银行法国兴业银行 交易员杰洛米科维尔交易员杰洛米科维尔 欧洲股指期货欧洲股指期货 越权交易越权交易 欺诈虚拟交易欺诈虚拟交易 亏损亏损7272亿美元亿美元 20082008年年 巴西纸业巨头巴西纸业巨头 阿拉克卢斯公司阿拉克卢斯公司 外汇期权交易外汇期权交易 越权交易越权交易 损失损失2525亿美元亿美元 20082008年年 美国摩根斯坦利美国摩根斯坦利 抵押按揭债券交易部门抵押按揭债券交易部门 主管豪威哈布勒主管豪威哈布勒 抵押按揭债券相关产品抵押按揭债券相关产品 市场流动性市场流动性 债券估值出现问债券估值出现问 题题 亏损亏损9090亿美元亿美元 20102010年年 英国一家金融机构的英国一家金融机构的 交易员史蒂夫佩尔金斯交易员史蒂夫佩尔金斯 原油期货原油期货 醉酒醉酒 10001000万美元的损失万美元的损失 20112011年年 瑞银交易员瑞银交易员 科维库科维库- -阿多博利阿多博利 交叉汇率波动率交叉汇率波动率 做多欧元对瑞朗的波动率做多欧元对瑞朗的波动率 越权交易越权交易 亏损亏损2020亿美元亿美元 20122012年年 摩根大通摩根大通 伦敦鲸伦敦鲸 埃克希尔埃克希尔 信用互换信用互换& &指数指数 CIOCIO不当对冲不当对冲 亏损超过亏损超过4040亿美元亿美元 瑞士央行干 预汇率 日本神 户地震 操作风险 操作风险 风险如影随形：全球范围存在风险如影随形：全球范围存在 •总体说来，交易员的越权违规交易在各个国家都有发生。

•一些中资金融机构也是交易员越权违规交易的受害者我们已 经知道的相关事件包括： •2004年中航油新加坡分公司在油期货交易中的越权违规事件； •2005年国储局在伦敦铜期货交易中的违规事件； •2008年中信泰富香港在外汇交易中的越权违规事件等等 •这类的越权违规交易事件在国内银行中也多次发生过损失最 大的一次是1994年国内某大银行山东省分行的外汇交易人员在 美元/日元的外汇交易中进行越权违规交易，造成1亿7000万美 元的亏损 •2011年以来，国内个别机构出现交易员违规交易 风险如影随形：中国亦难以避免风险如影随形：中国亦难以避免 债市核查风暴涉案人物一览表（按时间顺序更新中）债市核查风暴涉案人物一览表（按时间顺序更新中） 涉案人员涉案人员 涉案事件涉案事件 涉案时间涉案时间 报道时间报道时间 张锐：财政部国库支付中心原副主任张锐：财政部国库支付中心原副主任 利用职务便利，帮助他人在国债承销业务中获取不当利 益，并从中收受巨额贿赂 2007年至2010年 2012年12月29日 邹昱：万家基金固定收益部总监、基邹昱：万家基金固定收益部总监、基 业内很多人看来，所涉违规行为应包括利用“丙类账户” 在“一级半”市场通过代持为私人牟利。

不详 2013年4月16日 杨辉：杨辉：中信证券中信证券固收部执行总经理固收部执行总经理 利用妻子开立的一个丙类账户，与涉案的甲类账户机构 包括辽宁某农村信用联社、威海某商业银行一起进 行了一些违法违规的操作 不详 2013年4月16日 马喜德：易方达固定收益部副总兼基金马喜德：易方达固定收益部副总兼基金 经理、中国经理、中国工商银行工商银行总行金融市场总行金融市场 部固定收益处原高级投资经理、长部固定收益处原高级投资经理、长 沙摩根公司投资顾问沙摩根公司投资顾问 多次利用中国工商银行、任职公司的35亿资金购买债券， 然后再安排摩根公司低价买入、高价卖出，获利 4900万元 2008年3月到12月 2013年4月20日 薛晨：薛晨：西南证券西南证券固收部副总经理、原固收部副总经理、原国国 海证券海证券固定收益证券部北京分部高固定收益证券部北京分部高 级经理级经理 因涉嫌债市“丙类户”不当获利，2012年底被公安部门 带走调查 不详 2013年4月20日 张守刚：江海证券固定收益部副总经理、张守刚：江海证券固定收益部副总经理、 原哈尔滨银行资金市场部交易员原哈尔滨银行资金市场部交易员 张守刚所掌握的丙类账户涉案金额或接近1.1亿元，目 前尚有9000万元不知去向。

该人士称，近期牵扯出 来的固收案件几乎全部跟张守刚有关 2008年3月到12月 2013年4月23日 蔡国辉：长沙摩根公司负责人、新时代蔡国辉：长沙摩根公司负责人、新时代 证券与华宸信托前经理证券与华宸信托前经理 2008年3月到12月期间，几人故意串通、互相配合，将 原本属于银行、易方达公司的债券利益，输送给蔡 国辉设立的长沙摩根公司，而长沙摩根公司通过低 价买入、高价卖出，获利4900万元 2008年3月到12月 2013年4月19日 农银汇理旗下两只股票型基金经理、大农银汇理旗下两只股票型基金经理、大 连银行连银行 2010年，农银汇理旗下两只股票型基金买入10营口债， 此后以大幅低于中债估值及市场成交均值的价格转 让出去根据此次核查信息，该债券最终低价转移 至大连银行丙类账户 2010年10月 2013年5月14日 吴洪坚：嘉实基金现金管理部总监吴洪坚：嘉实基金现金管理部总监 最终可能倒在代持、丙类户等债市灰色地带的非法交易 上不过，有关吴洪坚具体涉案金额、事实，目前 尚未有更进一步的消息透露 不详 2013年5月30日 资料来源：和讯财经 案件一览案件一览 •1.1.债券代持债券代持 •债券代持是“场外远期回购协议”的俗称，指的是交易的一方将债券卖 给另一方，并约定融资时间、价格，于到期日买回原债券的行为。

最初 是货币市场基金为规避持债久期限制和提高投资收益率而来，进而逐步 发展为银行间市场成员之间一种普遍的操作模式自《企业会计准则》 实行以来，债券代持业务又为金融资产重新分类、调控会计利润等提供 了便利 •实际上，代持本身属于正常的融资和杠杆工具作为表外业务，其动机 有的出于调控会计利润，有的出于规避时点考核，有的属于融资加杠杆 如果代持行为是公对公行为，应属于正常交易，但基金、券商代持比 例过高超过监管上限则面临违规风险；而如果代持的收益进了个人腰包 ，则属于非法利益输送 名词解读名词解读 •2.2.丙类户丙类户 •根据中央国债登记结算公司《债券托管账户开销户规程》规定，银行间 债券市场结算成员分为甲类、乙类和丙类成员 •甲类主要为商业银行，乙类为农信机构、券商、基金和保险等，丙类主 要为非金融机构法人，其交易结算需要委托其所在开户。