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2022年宏观经济展望分析报告2022年1月6日目录1滞胀及其度量方式 21.1 滞胀的涵义及其表现形式 21.2 滞胀的度量指标和量化边界 22美中滞胀及其成因 42.1 美国上世纪70年代滞胀周期 42.2 中国类滞胀周期 723多数国家选择收紧货币政策应对滞胀 103中国当前的滞胀判断及通胀预测 113.1当前表现为"胀"向"滞"的传导 113.2当前呈结构性滞胀 1633供需错位成PPI持续上涨主因 183-4食品物价普涨，CPI或面临抬升压力 193.5未来通胀压力的判断 214普林格周期模型与大类资产实证表现 234.1 普林格周期模型 234.2 中国类滞胀时期大类资产的实证表现 241滞胀及其度量方式1.1 滞胀的涵义及其表现形式滞胀（stagflation ）是指经济停滞、失业及通货膨胀同时持续 高涨的经济现象"滞"代表经济停滞，"胀"代表通货膨胀严重美 国经济学家保罗•萨缪尔森曾定义滞胀为"生产和就业的停滞伴随着 爬行式的价格膨胀"滞胀又可根据经济停滞和通货膨胀程度与步调 的不同分为三种表现形式：第一种是严重的经济停滞与严重的通货膨 胀同时发生；第二种是"滞"与"胀”空间并存、时间继起、程度不 -,表现为严重的经济停滞与缓和的通货膨胀，或是缓和的经济停滞 与严重的通货膨胀；第三种是轻微的经济停滞与通货膨胀并存。

就当 前国内经济局势而言，经济增速放缓难以证伪，且同时伴随着通胀上 行的压力，言及"滞胀"关键在于"滞"与"胀”的程度和步调结 合近期经济数据表现看，相比之下我们认为，中国出现第一种情况（严 重停滞+严重通胀）的概率较低，可能会出现第二种情况（严重停滞 +缓和通胀或缓和停滞+严重通胀），但出现第三种情况（缓和停滞+ 缓和通胀）的概率最高1.2 滞胀的度量指标和量化边界度量滞胀考虑两个维度：通货膨胀和经济增速通胀水平可以 选用CPI、PPI指标，难点不在于指标的选取，而在于权重的分配, 不同的经济周期对于CPI、PPI的权重的分配也不同，CPI是消费 者物价指数，侧重于衡量终端消费品和服务的物价变化，而PPI是 工业出厂价格指数，侧重于衡量上游工业原材料和中游制造工业品的 价格变化两者的传导路径可简化为：PPI生产资料TPPI生活资料 -CPI消费品经济发展方面一般选用GDP和失业率指标但"滞” 是指经济零（负）增长还是低增长，学界仍存在分歧，这很大程度上 取决于观察视角的不同比如美国上世纪70年代典型的滞胀期， 若从单一时点看，零（负）增长可能是典型的标志，1974年、1975 年、1980年美国GDP均录得负增长，分别为-0.5%、-0.2%和 -03% ,但若从一段时期看，低增长则是主要的 特征，1970~1980年间，美国国内生产总值从49544亿元增至 67635亿元，年复合增长率为3.16%。

我们倾向于用低增长作为 衡量经济"滞"的指标，一则滞胀是描述经济周期运行的表现，不宜 用孤立的、静态的时点值作为观察对象，而应以一段时期内的表现作 为观察对象，时期概念优于时点概念，二则中国经济自"改开"以来 长期保持较高增速，零（负）增长的情况寥寥无几，选用“低增长" 而非"零（负）增长"更符合中国经济发展的客观实际另一个问题 是失业率指标在过去研究中国滞胀问题时通常容易被忽略，一方面由 于相关统计数据的缺失和精度问题，比如2018年之前只有城镇登 记失业率数据，直到2018年后才有城镇调查失业率数据另一方面， 在刘易斯拐点到来前，劳动力几乎可以无限供给，这削弱了失业率对 经济停滞的判断价值但随着统计方法和相关数据的日趋完善，叠加 劳动力已从无限供给转向有限供给，失业率也应当成为在研究滞胀问 题时一个重要的变量"滞"和"胀”的边界在哪里?在发达国家， 一般讲4%左右的通胀率作为衡量通胀严重与否的阈值，而在"滞" 方面，叶其湘和徐秀红教授研究发现，西方经济学家把低于3%的经 济增速并伴随6%以上的失业率视为经济停滞的标志，例如20世纪 70年代，美国把GDP同比2.5%和失业率6.0%视为可承受的极 限，并以此作为宏观调控的临界点。

我国对于滞胀的量化研究比较 少,更多的是结合西方的研究成果和本国经济发展的特性进行融合 厉以宁认为当中国经济增长率下降到6%、通货膨胀率超过4%的情 况下，滞胀将会出现；贺铿认为对于中国来说，GDP低于8%且CPI 高于4%就属滞胀；吴晓灵则认为只有当通货膨胀率高于经济增长率 才算是滞胀对于滞胀的量化标准虽然众说纷纭，但作为一种经济周 期现象，我们需要以宏观的视角，拉长时间轴来观测切莫以偏概全， 以特定时期出现的特定值下结论，更客观的做法应该基于周期运行的 特性，观测一段时期内的平均值2美中滞胀及其成因2.1 美国上世纪70年代滞胀周期20世纪70年代是美国典型的滞胀期，期间美国经济增速放 缓,高通胀和高失业并存,导致菲利普斯曲线失效结合GDP、CPI 综合观测，美国滞胀发展过程大致可划分为三个阶段：第一阶段为形 成期，时间跨度从1968年末至1970年末;第二阶段为成长期, 时间跨度从1973年末至1975年末；第三阶段为成熟期，时间跨 度从1978年末至1980年末0B4I1美国渗胀时期GDP. CPI和失业率走势（%）20.1X0^RO-906 2III2166H todr--6 H 80*r--8--ms*RSy)2!§m上grAs15.000010.00005.0.4XMM>-5.4IOOO・M美国:GDP:不变价:折年轨同比^―美国:CPI*词:当月同比 美国:失业率:季调•表浮；为”证学研化所.Wind美国的滞胀期是由"内忧外患"共振所致。

内忧方面，伴随战时强劲 的投资消费需求被慢慢耗尽，叠加第三次科技革命处于末期，美国内 生经济增长动力稍显不足，同时美国为应对国内经济下行压力，稳定 就业，彼时又恰逢越南战争造成的巨额国防开支，于是扩张型政策呼 之即出，扩张型政策人为刺激了总需求，使AD曲线右移，并与AS 曲线相交于新的平衡点El , E1较E0产出增加，物价上涨，之后石 油危机和1969-1970年间实施的"双紧政策”导致企业生产成本抬 升，体现为AS曲线左移,并与AD1曲线相交于新的平衡点E2 , E2较E1产出降低，物价却进一步上涨，由此开启了美国长达十年 之久的滞胀周期图表2总供求分析模型外患方面，战后德国、日本工业迅速崛起，极大威胁了美国国内工业 和出口贸易领域的领先优势，比如德国的汽车、日本的电子产品等对 美国国内相关工业企业形成了明显的冲击，导致美国在1971年出 现贸易逆差同时中东战争和两伊战争引发了两次石油危机，战争导 致期间石油产量锐减，石油价格飙升，1970年末原油价格为3.18 美元/桶，到了 1980年末原油价格涨到了 21.59美元/桶，年复合 增长率达21.11% ,而同期国内生产总值年复合增长率仅3.16%。

图*.3美国潜联时期原油价格飙升（美元/标）图表4美国潜账时期进出口走势(百万美元)-100,000.() — — — — — — — 一 一 一— — — — — — — — — /•一1-200.000.0一一一美国:曾易星疏 ・美国:出口全^ 美国:港日全施火科表通：涮M证专研"盍所、Wind2.2 中国类滞胀周期中国经济发展除疫情外长期保持相对较高增速，出现经济增速低 于"3%”的狭义经济停滞标准可能性较低，且城镇登记失业率长期 维持在4%附近，而更客观的调查失业率从2018年开始才有记录， 所以以西方经济学定义的滞胀情况并不多见，但仍有可能出现经济增 速走低同时通胀水平走高的广义滞胀情形，针对这种广义上的具有中 国特色的滞胀环境，通常称为"类滞胀周期"纵观中国经济表现， 比较典型的类滞胀周期发生在2007~2008年和2010~2011年间 2007~2008年的类滞胀期，经济增速从2007年6月末15.0% 下降到2008年6月末10.9% ,通胀方面，同期CPI由4.4%± 升至7.1%、PPI由2.5%上升至8.8%0 一年内经济下滑4个百分 点，而同时以CPI衡量的通胀上行3个百分点、以PPI衡量的通 胀上行6个百分点。

2010~2011年的类滞胀期，经济增速从2009年12月末11.9%下降至20n年9月末9.4%，通胀方面，同期CPI由1.9%上升至6.1%. PPI由1.7%上升至6.5%0在7 个季度内，经济下滑2.5个百分点，而同时以CPI衡量的通胀上涨 了 2.2倍，以PPI衡量的通胀上涨了 2.8倍图米5中国经济历史上两段"臭滞WT周期・^GDP:不变价:之事同比 CPI:当月同比 —PPI:仝部工业品:当月同比货料来4：泡财证号研竞所、Wind复盘中国经济史上这两段"类滞胀"周期，背后的原因大同小异经 济下行方面，第一段（2007~2008年）经济下滑主要由于美国次贷 危机引发的全球金融危机导致，叠加央行为应对经济过热采取了紧缩 措施，使经济迅速降温；第二段（2010~2011年）经济下行主要原 因是为了抑制房地产过快增长，国家连续进行了三次严厉的房地产宏 观调控，第一次是以"国十一条"为代表的紧缩型调控，第二次是以 “新国十条"为代表的打压型调控，第三次是以"9.29新政"为代 表的管制型调控通胀上行方面，第一段通胀抬升主要由于“猪油 共振"所致，2006至2007年间爆发了蓝耳病，严重影响了猪肉供 给，在供不应求的情况下，猪肉价格持续上涨，同时次贷危机导致美 元指数下挫，以原油为代表的大宗商品给国内带来严重的输入型通胀 压力；第二段通胀上行一方面同样也存在蓝耳病、口蹄疫导致的猪肉 价格上涨，另一方面，在“四万亿"刺激下，大量资金流入房地产领 域，导致房价快速上涨。

而央行在这两段时期内，都采取了紧缩政策 予以应对，大型存款类金融机构人民币存款准备金率由2007年初 9.0%上调到2008年17.5% ;同样2010年由16.0%上调到 2011 年 21.5%.0.0000资料来源：魂“证拳研究所、Wind滞胀只有在经济下行周期中才会表现出来，以康波周期的视角观察, 全球性的经济发展大周期都是以技术革命推动的，但技术革命也有其 自身的周期性，在技术革命的末期，其对经济的贡献边际减弱，若全 球蛋糕已无法继续做大，便只能进行切分的调整，所以我们看到战后 日、德的崛起是以牺牲别国的利益为代价实现的，典型如日本战后对 美国的出口工业品大增，严重挤压了美国国内相关企业的生存空间, 导致从上世纪70年代开始，日本受到美国反倾销的数目呈明显上 升趋势而最终帮助美国走出滞胀的原因一方面是因为美联储孤注一 掷提高利率，舍经济而保通胀；另一方面，也是更主要的原因在于美 国找到了新的经济增长点，这个增长点就是信息革命，以IBM. Intel 等为代表的高科技企业也在这一时期得到迅猛发展1975年，IBM 生产的计算机数量是世界其他所有计算机厂家生产的计算机总和的 4倍，成为一个集科研、生产、销售、技术服务和教育培训为一体的 联合企业"978年，英特尔生产出了著名的16位8086处理器， 并在IBM生产的第一台电脑上装载，由此奠定了英特尔芯片霸主的 地位。

中国发生的类滞胀也是由于缺乏新的经济增长点，资金只能流 入相对安全的房地产领域，推升了房地产泡沫，使以GDP不变价衡 量的真实经济增速难逃滑坡的厄运23多数国家选择收紧货币政策应对滞胀滞胀周期也给政策干预带来了难题，宽松政策固然能缓解经济 下行压力，但会进一步抬升通货膨胀；紧缩政策可以抑制通货膨胀, 但不得不以降低经济增速为代价研究发现，多数国家在面对滞胀时, 更倾向于采。