上市公司兜底式增持动因、效果及合规性分析.docx

    上市公司兜底式增持动因、效果及合规性分析    刘刚 胡芷宁【Summary】近年来，上市公司兜底式增持发展迅速，其最大特点是董事长或大股东承诺兜底，鼓励员工增持本公司股票兜底式增持的动机、效果及合规性问题备受市场关注文章以美芝股份为例，在分析其兜底式增持的主要动机，评价实施效果的基础上，深入探讨其合规性风险，以期为完善我国资本市场健康发展提供政策启示Key】兜底式增持；美芝股份；员工持股；市场反应；合规性F832.5；F426.8★ 基金项目：本文受浙江省哲学社会科学规划项目（编号：21NDJC077YB），浙江工商大学会计学院博士研究生创新项目（编号：1010JYN6112002G4-304）资助一、引言2014年起，我国股价一路飙升，至2015年6月，上证综指达到近七年最高峰，但随着股市泡沫消失，A股市场也迅速出现断崖式下跌此时，兜底式增持作为一种新型股票增持模式开始出现，并于2016年1月至2017年6月出现热潮2017年12月受信托资金“去杠杆”新政策的影响，兜底式增持于2018年2月再次回暖在兜底式增持发展过程中，公司实际控制人的承诺不再局限于补偿亏损，有的公司实际控制人还承诺保底收益，如信邦制药就在《关于鼓励员工增持公司股票的公告》中明确，员工购买股票持有至补偿时点，但收益不足8%，也将给予补偿。

然而，兜底式增持作为资本市场的新事物，缺乏完善有效的监管机制，并且由于其短期提升股价的作用，已经一定程度被滥用因此，兜底式增持面临较高的合规性风险，陷入员工增持行为不规范、信息披露不透明、中小投资者利益无保障的困境美芝股份于2018年2月第一次发布兜底式增持公告，向外界发出良好信号以稳定股价同年9月再次发布公告，并于2019年11月进行第三次兜底式增持，美芝股份的股价在公告发布后出现波动美芝股份兜底式增持具有典型性和代表性二、文献综述与本文直接相关的文献包括三个方面：股票增持研究、员工持股研究与兜底式增持研究关于股票增持动机，Hiller and Marshall（2002）发现公司内部人员的增持行为不论是否基于内部信息，都会向外界传递积极信号沈艺峰等（2011）指出上市公司大股东及高管增持是出于一种政治动机关于股票增持后果，Miller and Prondzinski（2017）发现股东的回购行为对经济增加值、每股收益和市净率均产生负面影响Aussenegg and Ranzi（2008）发现股票公告效应的超额收益率与内部人交易规模存在显著正向相关性方天亮（2010）研究表明大股东持股比例增加会对市场产生积极反应。

但陈立泰等（2013）指出大股东第一次增持会对股票价格产生负作用王建文和葛磊（2012）发现短期增持可能会导致公司股价下跌关于员工持股，Kramer（2010）发现在员工持股相关公告发布日的首个交易日，公司股票表现会明显强于大盘，但过几个交易日后，这些公司股票又会集中表现出弱于大盘的趋势Kim and Patel（2017）指出员工持股在提高公司绩效方面有着至关重要的作用国内文献中，陈运佳（2020）发现我国员工持股计划缺乏长期激励导向，但能短期提升公司股价，表明实施员工持股计划的主要动机是市值管理孟庆斌等（2019）、周冬华等（2019）、李韵和丁林峰（2020）、秦远建和杨捷（2020）均发现员工持股计划能显著促进企业创新陈丽英等（2020）则发现员工持股计划能显著增强年报可读性，这表明员工持股计划能提高上市公司信息披露质量兜底式增持是一种新型的股票增持模式，也是一项特殊的员工持股计划，其主要目的是帮助上市公司在股票发生非正常下跌时，短时间内提升股价因此，兜底式增持大多出现在证券市场深度调整时期同时，作为我国资本市场特有的行为，已有研究主要集中于国内文献皮海洲（2017）介绍并分析上市公司兜底式增持暴发的现象；聂华（2019）指出兜底式增持的本质是股份支付，因而要按照股份支付方式进行会计处理；杨启浩（2021）运用案例研究兜底式增持的动因，分析短期影响和锁定期影响。

综上所述，兜底式增持的研究并不丰富，仅有的文献主要研究其动机与效果，鲜有文献探讨兜底式增持的合规性风险值得注意的是，近几年员工持股计划的文献比较丰富，系统研究员工持股计划的动机与经济后果，为兜底式增持行为分析提供坚实理论基础因此，本文基于美芝股份兜底式增持行为，在分析其动机与短期效果的基础上，探讨其合规性问题，不仅丰富兜底式增持行为的经验证据，而且一定程度拓展员工持股计划的研究边界三、案例背景（一）美芝股份公司概况美芝装饰设计工程股份有限公司（以下简称“美芝股份”）成立于1984年11月22日，注册地址为深圳市福田区，主营业务为建筑装饰工程设计与施工，是一家集建筑装饰、建筑幕墙、建筑机电、电子与智能化、机电设备安装等业务为一体的企业美芝股份于2012年变更为股份有限公司，2017年在深圳证券交易所上市（股票代码：002856），其控股股东为李苏华先生，直接持有45.58%股份李苏华先生同时还持有第二大股东深腾投资20.69%股份，因而是美芝股份的实际控制人除第一、第二大股东之外，其余股东持股比例均不到5%二）美芝股份兜底式增持方案美芝股份分别于2018年2月12日、2018年9月10日和2019年11月27日发布鼓励公司内部员工增持公司股票的公告，具体信息如表1所示。

美芝股份三次倡议员工增持公司股票的内容大致相同，以2018年2月12日发布的公告为例，具体实施明细如下：第一，明确因增持而产生亏损的定义公司及全资子公司全体员工在2018年2月12日至2018年2月28日期间净买入公司股票（不低于1000股）在持有该股票一年以上，且到期后仍在职的员工，若其所购股票产生亏损，亏损部分由李苏华先生给予全额补偿；反之，若产生收益，则为员工个人所有第二，补偿金额的计算方式补偿金额=（增持期间净买入股票均价-计算亏损日收盘价）×补偿的股份数补偿的股份數为：增持期间净买入股数和计算亏损日收盘时持有的公司股票数中的较低者，最多不高于50万股；如在计算亏损日收盘前曾卖出公司股票导致持股数低于增持期间净买入股数，则补偿股份数为在增持期间的历史最低持股数（不得低于1000股）第三，计算亏损时间若2019年3月1日收盘价格低于员工仍有效持有的本次约定增持股票净买入均价，则由李苏华先生一次性补偿当日收盘价与净买入股票均价差额产生的损失如因重大原因导致股票无法交易，则相关日期顺延第四，补偿方式与资金来源李苏华先生以现金进行补偿，资金来源为自有资金第五，补偿时点李苏华先生在2019年3月1日收市后一个月内予以补偿。

如公司因各种重大原因影响计算交易亏损时间，则相关日期顺延第六，补偿可行性此次倡议增持范围仅为公司及全资子公司全体员工，一旦增持必须连续持有公司股票12个月以上，整体增持金额可控，同时李苏华具备相应履约能力，相关补偿具备可行性四、案例分析（一）美芝股份兜底式增持动机1. 维持公司股价稳定上市公司在股价持续下跌时，往往会通过大股东增持、股票回购等方式，传递积极信号，增强投资者信心兜底式增持相关公告，对市场而言显然是利好信息一方面，实际控制人愿意全额赔偿员工持有公司股票所产生的亏损，表明其认为公司股价处于被低估状态另一方面，公司内部人员及大股东根据掌握的未公开信息作出积极决策，表明其认为公司发展仍然处于上升态势因此，与兜底式增持相关的公告所传递的信号，会显著提升投资者的信心，从而起到稳定股价的作用鉴于第一次兜底式增持明显抬高公司股价，李苏华先生又发布了第二次兜底式增持公告但此次公告买入期股价却未出现明显上升，总体上仍然呈现下跌趋势其原因主要在于投资者对于公司频繁实施兜底式增持产生怀疑，信号传递功能逐渐减弱，导致美芝股份第二次兜底式增持没有达到预期效果由此可见，维持公司股价稳定是美芝股份进行兜底式增持的首要动机，但随着增持次数增加，其利好信息的信号传递效应衰退。

2. 缓解股权质押压力股权质押是目前上市公司大股东解决融资问题的重要工具之一，但当市场发生剧烈波动时，仍在大比例质押自身持有公司股票的股东触及股权质押“红线”的可能性就会大幅增加兜底式增持可在较短时间内促使股价趋于稳定，从而達到消除大股东股权质押平仓风险由表2可知，李苏华先生在美芝股份进行第一次、第二次兜底式增持买入期间都进行股权质押行为，并注明用途为补充质押截止至2018年底，李苏华先生持股51.02%，其中被质押股份高达其持股总数的76.42%当美芝股份股价发生波动时，公司实际控制人必须采取行动保证质押股权的安全因此，缓解股权质押压力是美芝股份进行兜底式增持的第二个动机3. 有效激发员工信心兜底式增持的主体是公司员工，当员工持有公司股票时，其个人与公司结成命运共同体，因而也将拥有更强的动力为公司创造价值与此同时，当公司股价跌入谷底时，员工的增持行为也可以在一定程度提振公司股价，进而实现双方利益最大化近年来，美芝股份的净利润增长率呈现持续负增长由于其上市时间尚短，净利润增长率持续负增长不利于公司持续发展然而，实际控制人李苏华先生在提交董事会的《关于倡议全体员工增持股票的函》中明确表示对公司未来持续发展充满信心，并认同公司股票长期投资的价值，愿意为持有公司股票的员工兜底。

尽管当前的财务状况不理想，但实际控制人的表态显然能有效增强员工信心事实上，第三次兜底式增持前，美芝股份股价平稳，公司股东也没有再次进行股权质押行为因此，有效激发员工信心是美芝股份进行兜底式增持的第三个动机二）美芝股份兜底式增持短期效果1. 股价变动由图1可知，在第一次兜底式增持公告发布前，美芝股份股价下跌严重，从2018年2月5日42.8元/股跌至2018年2月9日28.08元/股然而，当兜底式增持公告发布后，其股价很快呈现上升趋势，并且整个增持买入期股价都相对平稳2018年2月28日是买入期最后一天，当日美芝股份的收盘价为28.75元/股由图2可知，在第二次兜底式增持前，美芝股份因为筹划重大资产重组而选择在2018年6月5日开始停牌，于2018年9月4日开市起复牌美芝股份股价从停牌前2018年6月1日的32.71元/股跌至9月4日复牌后的23.82元/股尽管此次兜底式增持也能减缓股价大幅下跌，但显然效果不及第一次，增持公告的信号传递效应有所减弱由图3可知，第三次兜底式增持公告并没有给美芝股份带来明显效果增持期间，股价变化不大最大涨幅出现在2019年12月18日，达到3.50%相较前两次增持，信号传递效应明显减弱。

这表明兜底式增持无法作为利好消息刺激市场反应，员工增持热情也在消退2. 市场效应基于股价变动分析可知，美芝股份第一次进行兜底式增持时效果最好因此，本文运用事件研究法，研究美芝股份第一次发布兜底式增持公告的市场效应1）窗口期的选择事件研究法将事件产生影响的时间设定为窗口期，将事件发生当天作为第0天，用负数表示事件发生前的天数，用正数表示事件发生后的天数窗口期的选择较为主观，参考大股东增持、员工持股计划以及兜底式增持的已有文献，结合美芝股份兜底式增持的特征，本文将兜底式增持公告发布当天作为第0天，选择公告前5个交易日至公告后10个交易日共16个交易日作为窗口期，即（-5，10）美芝股份第一次发布兜底式增持公告的日期为2018年2月12日，其窗口期选择为2018年2月5日至2018年3月5日2）指标设计与数据计算带入相关数据，并运用公式（2）及（3），最终计算结果如表3所示3）窗口期市场反应分析由表3可知，美芝股份在窗口期内的预期收益率最大值为1.62%，出现在发布公告当天，即事件窗口期第0天；窗口期内平均预期收益率为-3.00%，说明如果没有实施兜底式增持，美芝股份。