股票价格指数的缺陷与改进思路.docx

股票价格指数的缺陷与改进思路陈家洪股价指数是反映股票价格水平变动程度和变化趋势的综合指标 股价指数从一个侧面衡量一个国家或地区的政治、经济发展变化 情况，因此被称为国民经济活动的“晴雨表”，同时它也反映了 上市公司的经营业绩、发展状况它是投资者、证券分析人士研 判股票走势的主要依据任何一个股票市场的股价指数都应该能 较全面、准确、及时、灵敏地反映股价总体水平的变化程度和趋 势，以便为研究股市中长期趋势和短期波动提供参考依据但是 在我国股票市场，无论是上证综合指数，还是深圳成份指数或其 它指数，至少在目前都难以反映股市的真实水平一、我国现行股价指数存在的主要问题目前我国的股价指数主要有两类：一是全市场类综合指数包括 上证综指、深证综指、A股指数、B股指数、行业分类指数、中 小企业板指数；二是投资类成份指数包括上证180 指数、上证 50 指数、深圳成份指数、沪深 300 指数从目前看，这些指数 权重股涨时助涨、跌时助跌，都不同程度地存在一些问题一）综合指数存在的问题 综合指数有两个显著的特点：一是以在市场上挂牌上市交易的所 有股票作为样本股；二是以样本股的总股本作为权数，进行加权 计算，其缺点是显而易见的。

尤其是自 2006 年以来，随着股市 的快速上扬，权重股的上涨拉动了上证综指等指数的快速上升， 指数失真现象越来越引起业界人士关注综合指数的缺陷主要表 现在两方面： 1．将所有上市交易的股票计入指数，虽然能比较全面地反映某 一时点股价的总体变化水平，但其灵敏性较差同时，只要有新 股上市，首日就要计入指数之中我国股市正处于稳步快速发展 阶段，新股发行上市也在持续不断地进行由于我国股市所存在 的新股不败神话，所以，新股上市首日的高开往往都会带来股指 的虚增尽管这一计算方法已于2007 年1月6 日被上交所更改， 决定新股于上市第十一个交易日开始计入指数，但此前新股上市虚增的指数却没有修正，没有随着新股计入指数方法的改变而抹去2．样本股采用总股本加权导致指数失真由于我国上市公司的 股权结构较为复杂，市场上存在不同身份的投资者如国有股、 法人股、社会公众股、外资股等占据较大比重目前还难以上市 流通的股份也计入在内尽管绝大多数上市公司已经完成了股 改，但一是股改公司有“锁一爬二”的规定，股份实现真正意义 上的全流通尚需时日二是上市的新股其大股东所持股份都自愿 锁定三年，随着今后更多新股的挂牌，该问题始终存在。

三是国 家股在理论上未来可以流通，但根据国家政策规定，像工商银行 之类的国家股实际上不可能在市场上流通如此看来，以总股本 为权数，就会歪曲股价指数的实际走向根据中信证券的测算， 2006 年 1 月 4 日至 2007 年 1 月 4 日，总股本加权使指数虚增 20.2%，以2006年1月4日上证指数1181 点位来看，总股本加 权使指数虚涨238 点二）成份指数存在的问题上证50指数、上证180 指数、深证成份指数、深证100指数， 它们存在共同缺陷，一是指数样本总流通市值和成交金额所占比 例过低，不能作为股指期货标的物而推出，从而削弱了它们在证 券市场中的作用；二是某些个股的流通股占成份股总流通股的比 重过大，通过操纵这些个股的价格，就可达到对成份股指数操纵 的目的；三是成份股指数的行业代表性在逐渐降低市场期盼市场统一指数经中国证监会批准，2005 年 4月8 日， 由上交所和深交所联合编制的沪深300 指数正式发布沪深300 指数的主要特点是：（1）严格的样本选择标准，定位于交易性成 份指数；（2）采用自由流通量为权数；（3）采用分级靠档法确定 成份股权重； （4）样本股稳定性高，调整设置缓冲区。

沪深 300 指数被选为我国股指期货的标的指数，虽然经历了多次修改 与补充规则，但仍有一些缺陷：1. 未来可能变成单市场指数根据流动性好、规模大的选样标准， 沪深300 指数刚推出时，深交所股票数量是121 只，占比41%， 经过一年半的时间，深交所股票数量下降到107 只，占比36% 另外，由于两个交易所的分工，规模较大的股票在上交所上市， 规模小的股票在深交所上市长此下去，深交所股票在沪深 300 指数中的数量势必会越来越少，该指数将成为反映上交所行情走 势特征的单市场指数；2. 行业分布不均沪深300 指数对不同行业覆盖率有巨大差异， 金融行业、采掘业的市值覆盖率均超过 90%，而农林牧渔行业总 市值不到 20%，根源在于其编制方案没有充分考虑行业分类如 果在海外上市的一些巨无霸回归 A 股后，这种行业分布不均的情 况可能会更加严重；3. 缺乏影响力由于市场是有历史记忆的，沪深300 指数在缺乏 一个历史比较的情况下，一定时期内依然难以取代目前的主流指 数即上证综指与深圳成指就如同上证 50、上证180、深证100 指数等，尽管它们的编制方法较为先进，代表着沪深最优势上市 公司的综合表现，但由于缺乏历史比较，还是难以得到市场认同。

二、世界主要股价指数共性分析在一个证券化率很高和证券市场比较完善的国家，股市是一国经 济运行状况的综合反映，而股价指数设计的好坏，直接影响到其 真实性世界各国采用的股价指数，从编制方法来看，不外乎两 种：一种是简单算术股价指数，另一种是加权股价指数前者没 有考虑样本股票各自的发行量对股价指数的不同影响，而后者则 考虑了这一点，并把发行量作为衡量不同股票重要性的权重，因 此，后者使用的更多一些道•琼斯股价指数是世界上最早、最享盛誉和最有影响力的股价 指数由美国道•琼斯公司计算并在《华尔街日报》公布，1884 年7月3日，道•琼斯公司的创始人查尔斯•亨利•道和爱德华• 琼斯根据当时美国有代表性的 11 种股票编制股价平均数，并发 表于该公司编辑出版的《每日通讯》上随后，道•琼斯股价指 数的样本股逐渐扩大至65种，编制方法也有所改进采选的65 种股票都是世界上第一流大公司的股票，在各自的行业中具有举 足轻重的主导地位，而且不断地以新生的、更有代表性的股票取 代那些不能保持活力的股票，使其更具代表性标准——普尔股价指数是由美国最大的证券机构标准-普尔公司 编制发表的，以1941 年至1943年间的平均市价总额为基期值， 令基期指数为 10，以各种股票的发行量为权数进行加权平均计 算得到。

该指数以在纽约证券交易所上市的500 种股票为样本， 具有抽样广、代表性强、且能比较精确地刻画各种股票的价格对 整个股市行情的影响等优点，被普遍认为是理想的股票指数期货 合约的标的指数金融时报指数是英国最具权威性的股价指数，由《金融时报》编 制和发布，这一指数包括：一是《金融时报》工业股价指数，又 称 30 种股票指数该指数包括 30 种最优良的工业股票价格，以 1935 年7 月 1 日为基期，基期指数为100，采用加权算术平均法 计算得到二是 100 种股票交易指数，该指数自 1984 年 1 月 3 日起编制并发布为了便于期货交易和期权交易，该指数基值定 为 1000 ，通过几何平均法计算得到三是综合精算股票指数， 该指数从伦敦股市上精选 500 种股票作为样本股加以计算，自 1962年4月10 日起编制和公布，并以这一天为基期，基期指数 为 100 香港恒生指数是香港股票市场上历史最久、影响最大的股价指 数，由香港恒生银行于 1969 年 11 月 24 日开始发表恒生股价 指数包括从香港 500 多家上市公司中挑选出来的 33 家有代表性 且经济实力雄厚的大公司股票作为成份股，分为四大类——4种 金融股票，6 种公用事业股票，9 种地产业股票和14 种其他工商 业（包括航空和酒店）股票。

这些股票占香港股票市值的 63.8%， 该指数以1964 年7月31日为基期，基期指数为100，以样本股 票的发行量为权数，利用加权平均法编制而成因该指数涉及到 香港的各个行业、采样面广、基期选择恰当，具有较强的代表性， 能真实地反映香港股市的变动情况综观国际上著名的道•琼斯股价指数、标准一一普尔股价指数、 金融时报指数、香港恒生指数，其共同的特点：首先是具有代表 性，样本流通市值占总流通市值权重达到 60%；其次是具有敏感 性，在价格上涨或下跌时能把其变化敏感地反映出来；第三是具 有共同性，即具备任意指数的特性第四是具有编制程序的规范 一致性及总趋势的同向性三、改进我国股价指数设计的建议（一）股价指数计算形式的选择指数的计算形式归纳起来大致 有两类：一类是平均形式，另一类是综合形式用平均形式计算 的股价指数是将两个不同时期的股价对比然后加以平均主要有 简单平均股价指数与几何平均股价指数采用这种方法的优点， 是在遇到样本股更换、增资扩股、股份分拆时不必进行复杂的修 正，缺点是没有考虑到样本股的总股本或流通股本的不同对股价 指数影响，使其代表性受到削弱综合形式编制股价指数，是以 总股本或流通股本为权数，过渡到总市值，然后进行对比，以反 映股票价格变动的方向和程度。

具体形式又包括拉氏加权股价指 数与派式加权指数这种编制方法考虑到了总股本或流通股本对 股价指数的影响，但灵敏性并不是很强综上所述，笔者认为： 在借鉴国际著名股价指数编制方法经人验的基础上，根据我国股 市的现状与编制股价指数的原则，合理选取一定数量的股票作为 样本股，并以样本股的自由流通股本为权数，运用派式公式计算 股价指数，这样得出的股价指数应是较为理想的二）样本股的选取参考现行国际上公布的股价指数，在选择 样本股时应掌握以下几方面的原则：（1）充分考虑各种股票所属 行业对整体经济的影响要使股价指数真正成为一国经济发展的 “指示器”，所选样本股应在国民经济中占有一定比重2）样 本股的交易应较为活跃，才能代表股市上的投资热点所在3） 所选择的样本股的总股本和流通股本不宜太小采用综合形式计 算股份指数，要保持指数具有一定的稳定性，样本股必须有一定 的上市规模另外，采用不等比例类型抽样方法选取样本股也是 可行的虽然依据一定科学的原则选择样本股，在经济比较稳定、 选择人较客观公正的前提下，能够保证股价指数的科学性，但事 物总是在不断变化的，而且人们对事物的认识会因为客观条件的 限制产生一定的偏差，当稳定的情况发生变化之后，结果就往往 难以预料了。

所以，笔者认为：通过扩大样本容量，从不同层次 股票之中随机抽出一定数量的样本股，可以兼顾各行业各地区的 代表性，最大限度地排除人的主观臆断，如实反映客观实际三）权数的确定权数对指数有权衡轻重的作用因此在编制 股价指数时，一般都是采用与股票价格有密切关系的因素作权 数，即总股本和流通股本目前，西方发达国家一般采用总股本 作权数，这主要是因为他们的市场比较成熟，且总股本与流通股 本基本一致我国股市的股权结构较为复杂，A股上市公司的总 股本与流通股本之间比例严重失衡，高杠杆效应是上证综指失真 的重要原因因此，就目前而言，上证综指应以实现流通的自由 流通量为权数进行加权计算才更合适那些不能上市流通的就不 计入权数，存在锁定期或是禁售期的股份，期满后再计入可参 照建行、中行加入恒生指数做法，对类似工行、中行之类的超级 大盘股实行自由流通股加权随着我国股市的不断成熟和上市公 司国家股、法人股参与上市流通制度的进一步完善，以后再逐步 采用总股本加权计算这样既考虑了我国的国情，又符合国际惯 例四）构建以成份股指数为中心的、全面且多层次反映我国股市 动态发展的股价指数体系如今世界上各主要股票市场上被投资 者广泛接受并产生国际影响的指数基本上都是成份指数。

这种普 遍性源于其具有的内在特性：（1）样本股的入选有严格的标准， 可最大限度地过滤掉不能代表市场总体趋势的“噪音”2）对 广大投资者来说，从众多上市公司中挑选出来数量适当的成份 股，便于作为投资的标准资产，指数化投资还可获取长。