利率平滑研究及其新进展.doc

1利率平滑研究及其新进展关于利率平滑的研究非常活跃，是最优货币政策研究中一个突出重要的问题关于利率平滑的研究可以大体划分为两个阶段，也代表着两种不同的研究范式：一个阶段是在货币政策操作规则框架内为中央银行的利率平滑操作实践寻找理论的依据和提供理论解释，表现为运用各国中央银行操控的市场基准利率的数据与重要宏观经济数据对利率平滑进行实证检验，以证明在不确定的经济环境中进行利率平滑操作是最优的，进而研究利率平滑操作对于宏观经济稳定、金融稳定、市场参与者的经济行为等的影响；另一个阶段是在新古典拉姆齐模型框架内从宏观经济学的微观基础入手，研究私人部门的最优化行为对货币政策操作的影响，可以内生地引致利率平滑成为最优的操作方式，与经济中的消费平滑、价格粘性等运行规律保持一致，从而可以为中央银行的货币政策操作实践提供理论指导和启示这两种研究范式分别从宏观微观角度研究利率平滑的最优性，相得益彰，共同丰富了关于利率平滑的研究 一、利率平滑的操作实践近十几年来，西方工业化国家中央银行，如美联储、欧洲中央银行、澳大利亚、新西兰、英国、德国和日本等国中央银行在货币政策执行中一直都在不断调整政策操作方式，寻求实现政策目标的最优路径，在货币政策操作实践中多数都逐渐采用利率平滑的调控方式来调整各自的市场基准利率。

以美联储为典型的中央银行已经将利率平滑运用得非常娴熟，成为稳定宏观经济的重要政策操作方式作为各国中央银行货币政策操作中的一个普遍现象，利率平滑(interest—ratesmoothing)以同一方向上连续微幅调整市场基准利率而逆向变化频率低间隔2时间长为其表现形式1990 年 7 月，美联储明确宣布以渐进平滑方式调整其联邦基金利率，从 1990 年 7 月到 2006 年 6 月的 16 年间，美联储一共调整了 68 次利率，平均 2.82 个月就调整一次，其中逆向调整 6 次，利率调整多以 25 个基点的幅度进行，高于 25 个基点的调整仅 16 次加拿大央行从 1995 年 1 月到 2006 年 5月，总共调整银行隔夜拆借利率 140 次， 1996 年 8 月以后，调整主要在同一方向变化，多以 25 个基点进行，逆向调整间隔时间长频率低，也明显具有渐进平滑的规则特征成立时间不长的欧洲中央银行(Europe Central Bank)面对复杂的欧元区经济和更大的开放性，也在对欧元的调控中采用利率平滑的操作方式从 20 世纪 60 年代末期开始的金融创新和开始于 70 年代末期的金融自由化以来，各国中央银行对货币供应量的控制越加困难。

随着金融全球化的快速推进，利率变动的“溢出效应”越来越明显这些都促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策，转而将调控利率作为货币政策中介目标平滑调整目标利率，实际上是一种“钉住利率”的货币政策，使名义目标利率靠近长期自然利率在美联储和各国中央银行为自己建立平滑操作的形象之后，只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动，就能将政策调整的意图准确地传达给市场，影响市场参与者的经济行为，不需要大的政策变化就能影响经济运行，并保持产出和通货膨胀目标的稳定，而不会产生大的经济波动美联储和其他中央银行的这一转变代表着货币政策操作理念的根本转变，目的是追求“中性”的货币政策，以取代过去以刺激经济为目标的货币政策，达到使实际利率对经济既不起激励作用也不起抑制作用的目的二、利率平滑的理论释义3根据定义，可以把“interest rate smoothing”翻译成利率平滑，而不是像国内在介绍美联储调整利率时称之为“微调”， “微调”只能表达一次性的小幅调整，表达不出同一方向上连续调整的含义，而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义，还表达出利率调整的规则性、连续性和方向性利率平滑的理论基础或根源来自中央银行进行货币政策操作以保持产出和通货膨胀的稳定所形成的政策规则，即包含利率滞后项的泰勒型规则，其模型表达式为：其中，y—yp 代表产出缺口，π 代表每季度末的通货膨胀率，πT 代表目标通货膨胀率，ω、φ 和 φ 为参数。

根据这个货币政策操作的政策规则，当期市场基准利率决定于滞后一期的利率 it-1，经济达到均衡时的真实利率 int,通货膨胀率 πt，通货膨胀目标 π'，和产出缺口 yt—ypt 规则中的系数 0ω1 称为平滑系数，测度的是赋予滞后利率的权重，表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化所做出的部分调整的反应程度，产出缺口和通货膨胀率的变化会引发利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归系数 φ 和 φ 则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度给定 ω 的值，系数 φ 和 φ 的值较小，则利率调整的幅度就可以较小，形成较小的利率波动方差因此，政策规则中的系数 ω 与 φ 和 φ 就蕴含着利率平滑的两个重要方面的含义：市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应三、利率平滑操作的最优性4货币经济学家很早就注意到各国中央银行有平滑操作基准利率走势的偏好，并努力为各国中央银行利率平滑的操作实践寻求理论的依据和解释 Barro(1988)通过实证发现二战以后甚至二战期间美联储利率调整具有平滑特征，与二战前形成明显对照Goodhart(1998))对工业化国家利率调整情况的统计，很明显地证明了利率平滑的存在，Ball (1999)，Rudebusch(1998)，Rudebusch and Svensson(1999)用基于模型的最优货币政策行为和各国利率调整的历史行为进行比较，也证明了各国中央银行对平滑调整利率的偏好。

中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应，在实践中逐渐地转向以平滑方式调整基准利率，最主要的驱动力是经济运行具有不确定性，还具有稳定金融市场、增加货币政策的可预测性和增进中央银行信誉等政策效应一)数据与模型不确定性中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的，所依据的宏观经济模型则是估计出来的，有可能存在数据和结构参数的不确定性中央银行并不能够准确了解经济结构真实情况，也不能够及时掌握经济运行形势，这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的，中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定，因此在经济运行不确定的情况下，冒进的利率调整只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性，这样经济运行的不确定性使得利率平滑成为中央银行在将宏观经济引向均衡状态时对复杂而又不确定的经济状态充分而谨慎的反应利率平滑就成为经济不确定环境下货币政策操作的最优方式Orphanides(1998b)，Orphanides and Athanasios(1998)，Rudebusch(1999)，Smets (1998)认为对重要宏观经济变量数据准确性的怀疑，即数据不确定性(datauncertainty)会使得中央银行渐进调整利率。

经济模型的不确定性(model uncertainty)对于货币政策操作的影响可5以追溯到 Brainard(1967)Estrella and Mishkin(1998)、Sack (1998b)和 Sack and Wieland(2000)进一步认为，货币政策传导机制和经济结构的不确定性会使得中央银行惯性调整利率是最优的由于传导机制和经济结构的不确定性，货币政策的“一步到位”调整方式可能会给产出带来很大的不确定性，而渐进的部分调整则会降低产出的不确定性利率微幅调整后，中央银行会观察到利率微幅调整的作用和影响，掌握更多的有关产出和通货膨胀的新信息，需求关系的不确定性会降低，政策利率继续微幅调整影响产出的不确定性就进一步减少了因此，利率平滑操作降低了将经济运行逐渐引向均衡状态过程中的不确定性这是对利率平滑的一个很好的解释二)稳定金融市场Clarida et al.(1999)将利率平滑视为最优货币政策中的一个突出重要的问题，随后引起更多的研究关注货币政策的操作方式许多经济学家对 Taylor(1993)提出的泰勒规则进行扩展，提出了一系列的理论假设，以证明以实际利率为中间目标、同方向小幅调整利率的利率平滑货币政策是联储货币政策的最优选择。

在此之前，Good friend(1986)指出，货币政策操作中的利率平滑是中央银行偏好于尽量减少会引起商业银行破产或商业银行危机的没有预期到的资产价格变动，Cukierman and Alex(1991)则进一步指出，如果商业银行长期内以固定利率放贷，而短期内存款利率不断变化，中央银行避免政策突然变化的利率平滑操作可以减少商业银行破产风险Goodfreind(1991)进一步认为，利率调整的惯性可以使中央银行更清晰地将政策以及政策变化的信号传导到金融市场三)增加货币政策可预测性 6Goodhart(1999)和 Woodford(2003a)认为，利率平滑操作能够使基准利率的未来变化更具可预测性，增强货币政策有效性央行避免进行逆向调整，是因为这样会被具有前瞻性的公众视为操作失误或者成为政策不一致的证据Goodhan 认为：如果逆向调整频繁的话，就会导致降低公众对央行操控经济能力的信心，也会降低央行目标的可信度 Goodhan 同时还认为，对于自身声誉的关注使得中央银行渐进调整利率以免频繁逆向调整利率而造成货币政策绩效差的结果正是由于这个原因，中央银行对冲击的信息掌握得足够多的时候，才会采取行动，以避免后面再进行逆向调整。

而且如果中央银行对冲击马上做出反应，会让公众不能判断央行在干什么Freedman 认为，因为公众并不熟悉传导机制存在滞后，中央银行就被迫只能等到冲击由随后的产出和通货膨胀的变化反映出来以后，才能再做出反应，因此对冲击的反应很慢、很晚，逆向调整也要少得多将利率调整的平滑操作作为中央银行保持产出缺口和通货膨胀稳定目标之外的一个新的目标引入中央银行损失函数中，推动了最优利率平滑的研究 Brouwer and ORegan(1997)、Loweand Ellis(1997)、 Srour(2001)、Woodford(2003a)认为将利率平滑引入中央银行目标，可以使中央银行相机决策时以更加惯性的方式调整利率，能够更大程度地保持通货膨胀和产出缺口的稳定四、对于利率平滑操作的质疑不同于支持利率平滑的诸多解释，Rudebusch (2002)首先对泰勒型规则下的利率平滑操作提出质疑，认为以往关于利率平滑的研究忽略了序列相关扰动对于估计的政策规则方程的影响他根据利率期限结构理论发现，含有利率平滑项的泰7勒型规则对利率调整的预测大大超过实际数据的预测能力所以，利率滞后项参数与是否进行利率平滑操作无关，它是由各种具有持续性的冲击如股票市场崩溃、信贷恐慌、生产率变化以及国际金融危机等的惯性所导致的，利率平滑仅仅是一种幻觉。

美联储惯性操作联邦基金利率是对一些具有序列相关性的变量做出反应，而这些变量却被不恰当地从政策反应函数中忽略掉了但是他又指出，从实证中很难区分出利率平滑的政策惯性假设和不可观察的序列变量被不恰当地忽略掉的假设English，Nelson andSack(ENS，2003)在 Rudebusch(2002)的基础上，运用一阶差分方法对泰勒规则进行估计，解决了政策惯性假设和被忽略变量的问题，得出与 Rudebusch 针锋相对的结论，认为利率平滑是美联储货币政策操作的一个重要特点Castenuovo(2003)扩展了 ENS(2003)的分析，发现美国的实际经济数据都支持中央银行利率平滑操作的观点GefiachKristen(2002)延伸了 Rudebusch(2002)的分析并认为，政策惯性和被忽略的不可观察变量似乎都对美联储的货币政策有影响被忽略变量可能与金融市场中的风险价差有关，因此美联储渐进调整联邦基金利率不仅要考虑通货膨胀、产出缺口，还要考虑到金融市场的条件P.WelzandP.Osterholm(2005)在对利率平滑进行检验后认为，利率平滑可能。