论双层股权结构的可行性和法律边界.doc

论双层股权结构的可行性和法律边界=“news_bd”> 　　一、问题的源起 　　据彭博社报道， 阿里巴巴集团旗下的蚂蚁金融服务计划通过合伙人结构， 使得该公司的高管在公司上市后继续保持对董事会的控制蚂蚁金融服务采用的合伙人结构与阿里巴巴去年9月在纽约证券交易所(NYSE)挂牌上市时采用的结构类似，其合伙人将可提名多数董事香港市场一度是阿里巴巴的第一选择， 但由于阿里巴巴的合伙人制度不能被香港股市同股同权的制度所接受，妨碍了阿里巴巴在香港上市在阿里巴巴公布的招股说明书中，将这种合伙人制度称为湖畔合伙人制度，这种合伙人制度是一个动态的实体， 每年都会补充新合伙人，来确保实体的优秀、创新和稳定 　　从创始人获得控制权的目的来说， 阿里巴巴的这种合伙人制度与双层股权结构(Dual-Class Share)类似，双层股权结构是赋予每股普通股不同的表决权的特殊股权结构在典型的双层股权结构中，内部股东(包括创始人、家族企业成员、管理层等)每股普通股拥有多个表决权，外部股东每股普通股只拥有一个表决权， 甚至没有表决权， 内部股东可以在拥有公司少数股票的情况下也能够对公司形成控制世界上许多国家都允许公司使用双层股权结构。

以美国为例，1976年， 在美国证券交易所(AMEX)上市的37家公司都拥有多层股权结构，AMEX没有明确禁止双层股权结构，而是依据个案进行批准纳斯达克(NASDAQ)对双层股权机构的政策也比较宽松纽约证券交易所(NYSE)担心其在跟其他证券交易所的竞争中处于劣势，于1986年通过了双层股权结构的提议，要求双层股东结构的设立需要经过半数股东和过半数独立董事通过根据一项对1995年至2002年美国所有使用双层股权结构的公司的全样本分析， 6%的公众公司拥有双层股权结构; 最普遍的结构安排是超级表决权普通股每股有10个表决权，而一般普通股每股只有1个表决权;内部人平均有60%的表决权和40%的财产权益;在将近40%的拥有双层股权结构的公司中， 内部人拥有超过半数的表决权， 但是少于半数的财产权益以加拿大为例，19世纪中期就允许公司通过章程赋予普通股不同的表决权1975年，在多伦多证券交易市场(TSX)上市的拥有双层股权结构的公司占5%，1987年占15%，1995年占29.2% 　　自2013年以来，在美国上市的中国公司中，大都采取了双层股权结构，这其中包括新浪(母公司新浪获得了新浪微博3倍于普通股的投票权，控制了新浪微博80%的投票权)、500彩票和58同城(内部股东获得了10倍于普通股的投票权)等。

我国企业收购美国公司的尝试也因双层股权结构被挫败，2013年12月，陈光标收购《纽约时报》就吃了闭门羹，《纽约时报》超级表决权股可以选举70%的董事，而次级表决权股仅负责30%尽管19世纪80年代之后《纽约时报》的超级表决权股开始进入流通交易，但控股苏兹伯格家族仍然规定了族人的优先购买权以及超级表决权股绝对的投票权优势，以此避免了收购的可能性要改变这种双层股权结构， 则必须得到家族信托公司董事会8人中6票以上的赞成，这几乎是不可能的那么双层股权结构的魔力到底在何处? 关于其优劣的博弈又为何? 是否中国做好了迎接双层股权结构的准备? 在制度安排上应当做怎样的设计? 本文将针对这些问题进行探讨 　　二、双层股权结构在质疑中前行 　　(一)双层股权结构的优势 　　双层股权结构的设计大致有以下几个目的第一，提供控制权和募集融资的双重保障防止内部股东的股权在上市后被不断稀释，致使他们丢失对公司的控制权如果没有双层股权结构， 内部股东就会对公司是否上市融资的决策游移不定， 这在一定程度上限制了中小企业和创新型企业的发展第二，双层股权结构还能使内部股东减少对自己公司的投资，以多样化他们的投资方案，避免风险。

在同股同权的模式下，内部股东如果想保持对公司的控制权，不得不用有限的资金购买多数的股权，这样既不利于风险的分散，也限制了公司的融资双层股权结构就可以解决这个问题， 内部股东在分散风险的同时还能保有控制权第三，抵制恶意收购双层股权结构使内部股东有效的抵制恶意收购， 使其他的股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益双层股权结构作为平衡上市融资和控制权、分散投资和抵制恶意收购的有效工具受到很多公司的青睐， 这其中不乏纽约时报、华尔街时报、谷歌和Facebook等著名的公司但是这一制度一直饱受争议， 其制度的缺陷有可能导致管理层效率低下甚至恶意控制的情况发生， 进而损害小股东和债权人的利益 　　(二)双层股权结构的弊病 　　1.代理成本问题 　　双层股权结构使内部股东和外部股东之间形成了一个不同于同股同权意义下的代理成本问题双层股权结构允许持有与表决权不成正比的股权的股东控制公司，是一种不稳定的控制结构如果每股剩余索取权不与表决权相对应，那么将增加管理层的代理成本在面对不同的经营方案的时候， 内部股东会选择对他们个人回报最大的方案，而不是对全体股东回报最大的方案如果内部股东的财产权益所占比例减少， 与每笔交易所能获得的私人利益相比甚微， 那么他们往往不会考虑股东总体的权益，而选择私人利益最大化的方案。

　　2.监督机制问题 　　在双层股权结构中，公司内部和外部的监督机制会变弱从内部监督机制来说，股东的表决权能够对董事会形成良好的内部监督但是在双层股权结构中，少数控制股东可以控制董事会的决议， 以其自己的利益最大化为目的来制定公司的经营策略从外部监督来说，双层股权结构弱化了证券市场和公司控制权市场的监督在同股同权的股权结构下， 管理层的表现会在股价上反应出来， 股东可以通过用脚投票的方式对公司形成良好的监督而在双层股权结构下，超级表决权股的低流动性使其很少受市场波动的影响， 这样就阻止了证券市场的有效监督公司控制权市场主要指并购市场，如果公司的经营表现欠佳，股价就会相应的降低，进而吸引收购方来收购目标公司， 这样就激励了管理层进行忠实勤勉的经营以避免股价下跌但是在双层股权结构的情况下，即使少数控制股东作出了欠佳的经营决策，使得公司的股价下跌，也并不会给并购方发出并购的信号， 而只会给非控制股东发出损失的信号 　　(三)对双层股权结构弊病的回应 　　学术界和实务界对于双层股权结构的态度一直是褒贬参半双层股权结构由于其否定了以公司民主为宗旨的同股同权的股权结构， 招致了很多由代理成本问题和监督机制问题引发的对公众投资者保护的担忧。

支持双层股权结构的观点也对这种担忧做出了回应 　　1.代理成本问题 　　在讨论双层股权结构是否会造成代理成本的时候，不应单纯考虑制度的弊端所引发的管理层效率低下的问题， 应当衡量制度的优势所带来的高效率能否被其弊端引发的低效率所冲抵内部股东控制有如下价值第一，使家族企业或者公司创始人能够掌控公司未来的发展方向内部股东比外部股东更珍惜控制权，这在家族企业或者公司创始人还把持着公司的情况下比较普遍表决权应当交给那些更珍视它的人， 这种表决权和剩余索取权的不平衡不仅不会造成更大的代理成本， 反而会因为内部股东对公司决策的合理把握而提升效率第二，保有注入了内部股东心血的独特经营管理策略管理层在经营时对公司建立起来的关于投资、人员、策略等知识和经验，对于公司是一笔宝贵的财富，而这些知识和经验也只有运用在这家公司的经营中才能使其价值最大化如果管理层面临随时被更换的危险， 他们也不会投入太多精力专注于公司特色的策略研究第三，减少管理层向外部股东证明公司资产利用方案最优性的花销管理层需要大量的数据来向外部投资者证明资产利用方案的最优性，证明的难度往往使得管理层退而求其次，用更加显而易见的方案而不是价值最大化的方案。

如果内部人掌握了控制权，就会防止这种情况的发生第四，克服股权分散的公司的股东不能联合行动的问题在同股同权的情况下，虽然每股普通股都享有平等的投票权，但是在股权分散的公司里， 股东想要进行联合行动是非常困难的内部人控制则使得公司在面对恶意收购的时候更容易联合行动 　　2.监督机制问题 　　外部股东应当可以通过表决权的行使对内部股东形成内部监督， 但是外部股东往往对表决权缺乏关心，特别是在股权分散的公司，大多数股东的表决都遵循华尔街规则——跟随或者卖出，即跟随管理层表决或者卖出股票对于外部监督，有实证研究证明，虽然双层股权结构使市场监督效用降低，但是在惯常采用双层股权机制的家庭企业中，家庭所有权代替市场起到了监督的作用而且控制权市场的失效并不一定损害公众投资者的利益首先，并购的威胁并不一定能促成管理层的高效，反而容易分散管理层的注意力为了防止恶意收购，管理层必须向外部股东证明决策的可行性，证明的复杂性将迫使管理层放弃一个合理的决策，以公司的长期利益为代价来满足短期的需求其次，双层股权结构可以使管理层对公司更加忠诚，恶意收购则会导致被辞退的董事所掌握的针对原公司的知识和技能没有用武之地。

　　3.公司民主问题 　　有人提出双层股权机制背离了公司民主的原则，其实不然，股东们谁拥有表决权、表决权何时行使、怎样行使都是可以通过合同来分配的权利公司根据自身情况对表决机制作出最有利于公司未来发展的安排是公司自治的应有之义不是所有公司都必须遵循同样的表决规则， 只要制度的设计是有利于公司利益最大化的，股东有权利对股东之间的表决权分配做出不一样的安排 　　公司选择在IPO还是在资产重组的时候采取双层股权结构决定了对现有治理结构的影响是不同的， 因为后者可能涉及对股东已有权利的剥夺但是不管公司在哪个环节建立双层股权结构， 公众投资者都有权衡量利弊来作出选择， 而且其失去的表决权的那一部分价值可以通过合同中约定的优惠条件来弥补具体说来，第一，如果闭锁公司使用了双层股权结构， 那么公众投资者不会受到伤害，因为没有公众投资者而且在闭锁公司公开发行股票后投资者也不一定会遭受损失， 因为投资者可以像分析其他影响股票价值的因素一样分析双层股权结构的利弊，并作出决定是否投资第二，双层股权结构也可以基于股东自由选择的换股形成， 股东可以像处理其他交换要约一样处理换股的要约管理层必须发出公平的要约，如果其发行的股票的表决权有所降低，就会增加其他的权利来吸引投资者， 投资者同样可以权衡利弊来决定是否购买股票。

第三，公众公司通过增发拥有不同表决权的新股的方式建立双层股权结构投资者会像其他股票一样衡量新股，老股东的权利也不会受到影响，因为如果他们认为新股的价格太低， 可以通过购买新股的方式来保护自己的权利 　　股东之间的协商是一个持续变化的过程， 并不是说公司一旦采用了双层股权结构就终身使用协商和自愿交换总的来说可以降低交易成本， 如果对双层股权结构施加严厉的限制， 就会增加不必要的交易成本和社会成本，因为想使用双层股权结构的公司不得不被迫退市，并选择政策宽松的交易市场上市如果法律制度的设计可以给自由协商提供一片沃土， 那么表决权的交换就能达到帕累托最优——保证掌握多数表决权的股东利益增大的同时并没有使其他股东的利益受到损害 　　三、合伙人制的再反思 　　根据阿里巴巴向美国证券交易委员会(SEC)提交的招股说明书，在其合伙人制度的构架下，新的合伙人由老合伙人每年通过提名、选举来产生，新合伙人候选人需要满足一定的条件，包括获得老合伙人75%的赞成票、至少为阿里巴巴集团和/或其关联公司服务5年、忠实于公司文化等，合伙人的投票按照每人1票来计算阿里巴巴的合伙人团队拥有提名董事会多数成员的专属权， 但是需要由股东会通过合伙人的提名， 如果股东会无法通过合伙人的提名，合伙人需要再次提名。